近日，市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)略投資者出借限售股的討論甚囂塵上。允許戰(zhàn)投限售股出借是為什么？是否會(huì)導(dǎo)致“變相減持”？是不是“砸盤(pán)”的罪魁禍?zhǔn)祝?/p>

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者就此采訪了資深市場(chǎng)人士，力爭(zhēng)厘清其中脈絡(luò)。資深市場(chǎng)人士解釋，從制度初衷上來(lái)看，允許戰(zhàn)略投資者出借限售股，主要是為了改善新股炒作問(wèn)題，運(yùn)行4年以來(lái)，在實(shí)踐中充分發(fā)揮了作用。

目前來(lái)看，融券交易的成交價(jià)僅能與上一筆成交價(jià)相同。融券只增加賣出券的數(shù)量，而無(wú)法壓低賣出價(jià)格，無(wú)法實(shí)現(xiàn)“砸盤(pán)”。戰(zhàn)略投資者限售股出借的總額也有限，截至9月14日收市，戰(zhàn)略投資者的已出借占比僅有10.22%。

此外，戰(zhàn)略投資者股份出借后仍需歸還，股東并未實(shí)際拋售股票，出借方并非“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”，股東仍需承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在實(shí)踐操作中戰(zhàn)投難以變相減持。所以允許戰(zhàn)略投資者出借不違背法律規(guī)定的“鎖定期”限制。

允許限售股出借的目的是什么？

允許戰(zhàn)略投資者出借限售股是試點(diǎn)注冊(cè)制以后A股才有的新政策，此前A股“逢新必炒”是頑疾，而剛上市的新股沒(méi)有賣出券源，也就沒(méi)有了抑制“炒新”的力量。因此，在上市首日就允許戰(zhàn)略投資者出借限售股，主要是為了改善新股炒作問(wèn)題。

從主板歷史情況看，上市公司股票首次公開(kāi)發(fā)行后，二級(jí)市場(chǎng)上的流通股較少，上市初期供需嚴(yán)重不平衡，容易發(fā)生非理性炒作，新股上市初期往往連續(xù)漲停，形成“單邊市”行情。而新股的高溢價(jià)往往需要較長(zhǎng)時(shí)間去消化，不利于股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

為完善多空平衡機(jī)制、改善“單邊市”行情，科創(chuàng)板上市首日可融券賣出。但考慮到新股上市首日，基本沒(méi)有券源來(lái)源，融券賣出機(jī)制幾乎無(wú)法發(fā)揮作用，因此，科創(chuàng)板首次試點(diǎn)允許戰(zhàn)略投資者持有的限售股出借，就是為了平抑初期非理性暴漲以及隨后的暴跌。這一制度在當(dāng)時(shí)也得到了市場(chǎng)的普遍認(rèn)可，且后續(xù)逐步推廣到創(chuàng)業(yè)板、滬深主板等。

從實(shí)踐中來(lái)看，融券機(jī)制對(duì)新股上市暴漲暴跌有明顯制衡作用。

資深市場(chǎng)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者表示：“股票價(jià)格漲得太高而不允許別人融券賣出也是不合理的，融券機(jī)制的目的就是平抑新股上市初期暴漲暴跌，提高市場(chǎng)定價(jià)的有效性。限制融券反而會(huì)使機(jī)構(gòu)頭寸失去保護(hù)，從而被迫賣出股票，進(jìn)一步打壓指數(shù)，不可取?！?/strong>

事實(shí)上，從科創(chuàng)板四年多的運(yùn)行情況看，戰(zhàn)略投資者出借等多空平衡機(jī)制優(yōu)化運(yùn)行平穩(wěn)，有效緩解了新股炒作問(wèn)題，對(duì)股市健康發(fā)展起到了積極作用。

一是新股定價(jià)效率提高、價(jià)格波動(dòng)降低。截至2023年7月底，科創(chuàng)板新股上市首日平均振幅為27.74%，次日已快速降至14.8%，第五日已降至8.77%，與成熟市場(chǎng)表現(xiàn)基本一致。對(duì)比新股上市首日有融券賣出和沒(méi)有融券賣出的股票，發(fā)現(xiàn)有融券的股票波動(dòng)率顯著低于無(wú)融券的股票。

二是促進(jìn)了多空平衡。2023年7月底，科創(chuàng)板融券余額為232.26億元，融資余額為840.82億元，融券占融資比例為27.62%，顯著高于滬市主板。

限售股出借會(huì)否導(dǎo)致“鎖定期”無(wú)效和“變相減持”？

近期市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)略投資者出借限售股討論頗多，其中最大的擔(dān)憂之一就是本來(lái)限售的戰(zhàn)略投資者，通過(guò)證券出借實(shí)現(xiàn)了“變相減持”，最終繞過(guò)了限售的相關(guān)規(guī)定，使得保護(hù)普通投資者利益的限售政策成為一紙空文。

事實(shí)上，并非如此。

首先，要厘清證券出借與融券之間的相關(guān)問(wèn)題?？傮w來(lái)看，客戶融券只能通過(guò)證券公司。證券公司可以將自有證券或借入的證券供其客戶做融券賣出（融券）。而證券公司借入證券的過(guò)程需要有中證金融公司介入作為對(duì)手方。

具體而言，出借人先將證券出借給中證金融（轉(zhuǎn)融通證券出借），中證金融再將證券借給證券公司（轉(zhuǎn)融券），券商再借給其客戶做融券。并且，戰(zhàn)略配售可出借信息每天在交易所網(wǎng)站即時(shí)公布?！渡虾ＷC券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）》第69條規(guī)定，對(duì)于向戰(zhàn)略投資者配售的，本所于每個(gè)交易日公布該股票限售流通股數(shù)量和無(wú)限售流通股數(shù)量，以及限售流通股可出借和限售流通股已出借且尚未歸還的股票數(shù)量。

在這個(gè)過(guò)程中，融券業(yè)務(wù)涉及多方主體，兩融客戶無(wú)法直接向戰(zhàn)略投資者借券，證券公司本身也無(wú)法融券賣出。一層層的隔離也讓所謂的“暗箱操作”變得難上加難。

進(jìn)一步討論到“鎖定期”。根據(jù)相關(guān)法律，“鎖定期”目的是防止所謂原始股在公司上市后大量拋售賺取差價(jià)。而允許戰(zhàn)略投資者出借不違背法律規(guī)定的“鎖定期”限制。

一是股份出借后仍需歸還，股東并未實(shí)際拋售股票。根據(jù)《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）（2023年修訂）》規(guī)定，“借出期限屆滿后，借入人應(yīng)當(dāng)將借入的股票返還給戰(zhàn)略投資者。該部分股票歸還后，如仍在承諾的持有期限內(nèi)的，繼續(xù)按戰(zhàn)略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內(nèi)的股票管理”。出借并未突破“鎖定期”限制，出借后仍需歸還，出借期限最長(zhǎng)為182天。

二是出借方并非“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”，股東仍需承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。股份減持賺取的是一二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)差，減持后，股東獲取了賣出股票所得價(jià)款；而證券出借的收益僅為利息收入，股東仍需承擔(dān)出借期間股票的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若證券出借期間，股票價(jià)格出現(xiàn)下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已經(jīng)縮水。在出借過(guò)程中，股東并未，未賺取股票差價(jià)。

三是在實(shí)踐操作中戰(zhàn)投難以變相減持。有觀點(diǎn)提出，戰(zhàn)略投資者可以約定現(xiàn)金了結(jié)不再歸還證券，以及出借人與融券客戶串通鎖定收益，從而實(shí)現(xiàn)變相減持。從實(shí)踐操作來(lái)看，上述操作均難以實(shí)現(xiàn)。

一方面，若投資者到期無(wú)法歸還證券，由于中證金融將證券借給證券公司，證券公司有義務(wù)歸還證券；若證券公司無(wú)法歸還，中證金融也可發(fā)揮對(duì)手方作用，歸還借入證券，并非出借人與投資者雙方能夠決定。

另一方面，交易所對(duì)變相減持、利益輸送等行為有嚴(yán)格的監(jiān)管要求?！渡虾ＷC券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）》第20條規(guī)定：“戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，不得通過(guò)與轉(zhuǎn)融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實(shí)施利益輸送或者謀取其他不當(dāng)利益”。

《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第63條規(guī)定：“參與注冊(cè)制下首次公開(kāi)發(fā)行股票戰(zhàn)略配售的投資者及其關(guān)聯(lián)方，在參與戰(zhàn)略配售的投資者承諾持有期限內(nèi)，不得融券賣出該上市公司股票”。

融券是“砸盤(pán)”的罪魁禍?zhǔn)讍幔?/strong>

融資融券是我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)易制度，已經(jīng)運(yùn)行13年，在活躍市場(chǎng)交易、促進(jìn)市場(chǎng)多空平衡等方面發(fā)揮了積極作用。

融券業(yè)務(wù)一直是正常業(yè)務(wù)，但總體上我國(guó)融券規(guī)模相對(duì)較小，截至2023年8月底，A股兩融余額15712.09億元，其中融資余額14773.35億元，占比94.03%；融券余額938.74億元，占比僅為5.97%，融券余額占A股流通市值比例僅為0.13%。

值得注意的是，現(xiàn)行規(guī)則對(duì)融券賣出價(jià)格有嚴(yán)格要求，防止出現(xiàn)融券賣出打壓股價(jià)?！渡虾ＷC券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第十二條規(guī)定：“融券賣出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最新成交價(jià)”。

前述資深市場(chǎng)人士解釋，根據(jù)該條規(guī)定，融券交易的成交價(jià)僅能與上一筆成交價(jià)相同。融券只增加賣出券的數(shù)量，而無(wú)法壓低賣出價(jià)格，無(wú)法實(shí)現(xiàn)“砸盤(pán)”。

從實(shí)際情況看，融券交易的作用是抑制股票波動(dòng)的幅度，不會(huì)影響股票本身的有效定價(jià)。前述資深市場(chǎng)人士表示，從全球市場(chǎng)來(lái)看，融券交易一直是市場(chǎng)所需要的多空平衡機(jī)制，對(duì)提高股票定價(jià)效率、降低股票波動(dòng)性等方面均有積極作用。一個(gè)完整的融券交易，一般要通過(guò)方向相反的兩次買賣完成，中長(zhǎng)期看融券交易對(duì)股價(jià)影響是中性的，決定市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間的核心因素是上市公司基本面情況。融券業(yè)務(wù)有助于平抑股價(jià)的異常波動(dòng)，促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)效率的提升。

從數(shù)據(jù)上看，戰(zhàn)略投資者證券出借的總額也有限。截至9月14日收市，注冊(cè)制下共有305家上市公司存在戰(zhàn)略配售可出借股份，合計(jì)288757.51萬(wàn)股，已出借29510.06萬(wàn)股，可出借259247.45萬(wàn)股，戰(zhàn)略投資者的已出借占比僅有10.22%。