資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們在2023年5月底發(fā)布的《日股30年新高的啟示》中提示投資者需要謹慎追高

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：2024年開年日經(jīng)225指數(shù)實現(xiàn)5連漲并再創(chuàng)新高，成為全球表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)之一

數(shù)據(jù)截至2024年1月15日

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

近期上漲動力：主要由估值貢獻，風(fēng)險溢價回落，樂觀預(yù)期主導(dǎo)；被動資金流入、主動資金流出，體現(xiàn)一定分歧

漲幅基本都由估值貢獻，其中風(fēng)險溢價回落是主因。截至1月15日，年初至今日經(jīng)225 指數(shù)7.3%的漲幅完全由估值貢獻，動態(tài)PE從18.3x升至19.5x；動態(tài)EPS基本持平，盈利調(diào)整情緒邊際轉(zhuǎn)好。進一步拆解，無風(fēng)險利率從0.61%降至0.57%，貢獻0.8ppt，風(fēng)險溢價貢獻超過6ppt。板塊層面，所有行業(yè)普遍上漲，其中制藥（9.0%）、運輸設(shè)備（8.1%）、批發(fā)（8.1%）和海運（7.5%）領(lǐng)漲，化工（2.0%）、紡服（2.0%）和航空運輸（2.7%）相對落后。

圖表：年初至今日經(jīng)225指數(shù)上漲7.3%完全由估值貢獻，動態(tài)PE從18.3x抬升至19.5x

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：其中風(fēng)險溢價回落是主因

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：TOPIX指數(shù)所有行業(yè)普遍上漲，其中制藥（9.0%）、運輸設(shè)備（8.1%）、批發(fā)（8.1%）和海運（7.5%）領(lǐng)漲

數(shù)據(jù)截至2024年1月15日

資料來源：FactSet，中金公司研究部

估值抬升主要受到兩個因素驅(qū)動：1）資本市場改革預(yù)期與樂觀情緒，對應(yīng)風(fēng)險溢價。去年3月東京證券交易所要求市凈率低于1x的公司披露提升資本回報率計劃。按其計劃[1]，東證交易所在今年1月15日公布首批披露計劃的公司名單，此后需月度發(fā)布。2）緊縮預(yù)期延后，對應(yīng)無風(fēng)險利率。年初日本能登半島導(dǎo)致人員傷亡和經(jīng)濟損失。市場此前預(yù)期的1月日央行暗示退出負利率政策被推后至3月暗示、4月調(diào)整。日債利率回落，日元匯率從141.0日元/美元再度貶值至144.9日元/美元，金融和貿(mào)易條件邊際轉(zhuǎn)松。

圖表：市場此前預(yù)期的1月日央行暗示退出負利率政策被推后至3月暗示、4月調(diào)整

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：日元匯率從141.0日元/美元再度貶值至144.9日元/美元，金融和貿(mào)易條件邊際轉(zhuǎn)松

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資金面上，外資被動資金買入是主要貢獻，主動外資則出現(xiàn)流出。從EPFR口徑看，截至1月10日，2024年前兩周以被動資金流入為主，其中外資被動資金流入更多（占比約60%）。海內(nèi)外主動管理資金則均在流出，外資主動資金流出也更多（占比超過70%）。被動資金的流入和主動外資的流出也一定程度上說明不同投資者的分歧。

圖表：被動資金買入是主要貢獻，主動外資流出

數(shù)據(jù)截至1月10日

資料來源：EPFR，中金公司研究部

基本面前景：短期增長趨緩和貨幣政策調(diào)整是“逆風(fēng)”；長期結(jié)構(gòu)性變化預(yù)期是“順風(fēng)”

短期增長修復(fù)動能趨緩。1）內(nèi)需中消費是主要支撐，要看收入修復(fù)情況。2023年5月開始，日本制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI同時回落。伴隨通脹壓力減緩，消費者信心指數(shù)9月~12月連續(xù)修復(fù)，兩人及以上家庭非住宅實際消費支出趨勢性修復(fù)，但仍低于疫情前水平。當前日本實際工資增速依然為負，未來消費能否繼續(xù)支撐與春季工資調(diào)整情況密不可分。2）外需已過快速修復(fù)期，大概率放緩。在海外需求回落的背景下，日本出口依然面對壓力，11月出口同比-0.2%。制造業(yè)PMI中新出口訂單分項連續(xù)22個月處于榮枯線以下，且最近5個月連續(xù)下滑。疫后修復(fù)斜率最高階段已經(jīng)過去，旅游服務(wù)修復(fù)空間有限。11月入境日本游客數(shù)量已經(jīng)完全修復(fù)至疫情前水平，非中國區(qū)游客數(shù)量已經(jīng)超過疫情前43.7%。

圖表：兩人及以上家庭非住宅實際消費支出趨勢性修復(fù)，但仍低于疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：在海外需求回落的背景下，日本出口依然面對壓力，11月出口同比-0.2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：疫后修復(fù)斜率最高階段已經(jīng)過去，旅游服務(wù)修復(fù)空間有限

資料來源：Wind，中金公司研究部

貨幣政策仍有不確定性，也是當前市場博弈焦點。結(jié)合當前數(shù)據(jù)和信息，日央行3月暗示4月退出負利率政策是一個較為穩(wěn)妥的選項，但3月會議（3月19日）前依然有較多不確定性和時間節(jié)點需要觀察。1）對經(jīng)濟影響。1月工業(yè)產(chǎn)出（2月28日披露）等硬數(shù)據(jù)下滑幅度需要關(guān)注。根據(jù)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省在前對制造業(yè)工業(yè)產(chǎn)出的預(yù)測，1月該數(shù)據(jù)可能環(huán)比下滑7.3%，但該預(yù)測對短期波動的準確度不高。從歷史角度看，2016年熊本后工業(yè)產(chǎn)出僅下滑0.4%。因此若該數(shù)據(jù)下滑程度不大，日央行繼續(xù)寬松應(yīng)對經(jīng)濟沖擊的必要性不高。2）工資通脹螺旋是否出現(xiàn)。當前總體通脹已經(jīng)下滑，核心通脹下行偏緩，但工資增速尚未超過2%，通脹上升根基不夠穩(wěn)固。日本貨幣政策力求不輕易“掐斷”走出通縮的萌芽，因此更關(guān)注工資通脹是否得到確認。2023年春斗實現(xiàn)薪酬上漲3.6%，是近30年以來最大漲幅，當前日本最大的勞工組織Rengo表示要求漲幅至少5%，3月春斗結(jié)果顯得至關(guān)重要[2]。3）美國經(jīng)濟情況。在美國經(jīng)濟軟著陸的基準假設(shè)下，日央行退出負利率政策對本國經(jīng)濟影響更小。

圖表：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省預(yù)測1月制造業(yè)工業(yè)產(chǎn)出可能環(huán)比下滑7.3%，但該預(yù)測對短期波動的準確度不高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：工資增速尚未超過2%，通脹上升根基不夠穩(wěn)固

資料來源：Haver，中金公司研究部

因此結(jié)論是，貨幣政策可能不會激進變化、且在美聯(lián)儲寬松后也能得到對沖，但短期依然是一個“逆風(fēng)”，尤其在當前估值較高的情況下。短期市場可能面臨增長和貨幣政策的“逆風(fēng)”，但長期的“順風(fēng)”是結(jié)構(gòu)性變化預(yù)期，以及全球投資者對日本配置觀點的系統(tǒng)性改變。

配置建議：維持標配，短期不建議過度追高；中期結(jié)構(gòu)性變化預(yù)期尤在，日本在全球依然被低配

短期情緒已經(jīng)較為充分。當前日經(jīng)225指數(shù)19.5x估值雖然接近2000年以來均值，但已經(jīng)超過了2011年以來日股估值平穩(wěn)后的18.7x平均水平。從情緒指標看，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)進入超買區(qū)間。

圖表：當前日經(jīng)225指數(shù)19.5x估值已經(jīng)超過了2011年以來日股估值平穩(wěn)后的18.7x平均水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：從情緒指標看，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)進入超買區(qū)間

資料來源：Haver，中金公司研究部

中期看全球資金對日本依然低配，距標配有相當距離。根據(jù)EPFR的統(tǒng)計，雖然日股低配程度在通脹抬升、消費修復(fù)、產(chǎn)業(yè)政策和全球資金再配置等影響下已經(jīng)有所修復(fù)，但截至2023年11月，以MSCI全球指數(shù)為基準的基金在日本配置比例（5.3%）依然低于日本在指數(shù)中的權(quán)重（6.1%），距離標配依然有空間可以修復(fù)。更長期角度，結(jié)構(gòu)性變化的預(yù)期尤在，短期無法證偽。日本產(chǎn)業(yè)政策、資本市場改革舉措能否最終提升ROE仍待時間檢驗。

圖表：中期看資金依然低配，距標配有修復(fù)空間

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：日本政策能否最終提升ROE仍待時間檢驗

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：全球主動配置基金對日本市場依然低配，但程度收窄

資料來源：EPFR，中金公司研究部