事件

9月14日，中國人民銀行決定于2023年9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。

預(yù)期之內(nèi)的降準(zhǔn)。此次降準(zhǔn)符合我們此前的預(yù)期，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固環(huán)境下明確的“穩(wěn)增長”導(dǎo)向（參見《如何理解重提“逆周期調(diào)節(jié)”？》[1]）。我們認(rèn)為此時(shí)降準(zhǔn)恰逢其時(shí)，旨在為9月信貸投放和政府債券發(fā)行提供流動性支持：9月作為下半年傳統(tǒng)上信貸投放的最大月份，我們預(yù)計(jì)新增貸款規(guī)模有望超過2萬億元；8-9月政府債券發(fā)行節(jié)奏加速，預(yù)計(jì)8月政府債券凈增1.1萬億元后9月政府債券凈發(fā)行規(guī)模超過1萬億元（參見《為何8月社融超預(yù)期》[2]）。我們測算本次降準(zhǔn)釋放流動性約5500億元，對銀行2023年凈息差的貢獻(xiàn)凈正向貢獻(xiàn)0.7bp，對營收和凈利潤的正貢獻(xiàn)分別為0.3%和0.7%。

降準(zhǔn)后會有降息嗎？我們預(yù)計(jì)年內(nèi)LPR仍有降息空間，幅度為5-10bp，形式可能為MLF帶動LPR下調(diào)，也可能為MLF保持不變、LPR單獨(dú)下調(diào)，主要理由如下：

1. 融資成本相當(dāng)于ROIC可能偏高。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中仍然強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”的政策導(dǎo)向。截至2Q23我們使用名義GDP估算的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率（ROIC）約為4.7%，使用AA級企業(yè)債估算的企業(yè)融資成本約為3.5%，二者之差為1.3ppt，為僅次于2020年疫情期間的最低水平。如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，ROIC可能難以回到最近5年8%左右的中樞位置。在此情況下，企業(yè)融資成本相對于ROIC可能偏高，特別是對于非國有企業(yè)；我們觀察到代表民間融資利率的溫州指數(shù)下行幅度也低于全部企業(yè)貸款利率，可能表明民企融資成本降幅不及國企，可能由于房地產(chǎn)市場低迷環(huán)境下，民企相對國企風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)居高不下。截至2023年7月非國企固定資產(chǎn)投資增速僅為-1%左右（TTM），遠(yuǎn)低于國企9%左右的增速。盡管利率并非企業(yè)投資的唯一考量，但利率隨ROIC下降也有必要性，否則可能會導(dǎo)致信貸需求低迷甚至縮表，今年居民部門的提前還貸即是例證（參見《資產(chǎn)負(fù)債表“衰退”了嗎》[3]）。

2. LPR作為“理論下限”的偏離。LPR是Loan Prime Rate的縮寫，定義為“由具有代表性的報(bào)價(jià)行，根據(jù)本行對最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率”，是銀行貸款利率的理論下限。但實(shí)際上，截至2Q23相比LPR下浮的貸款比例為38%，也即接近40%的貸款已實(shí)際上低于貸款的利率下限，為歷史最高水平。當(dāng)前1年/5年LPR分別為3.45%/4.20%，而實(shí)際上由于激烈的貸款競爭，部分央國企的長期貸款實(shí)際新發(fā)放貸款利率已低于3%。央行電視會議提出“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”（參見《貨幣政策的新線索》[4]），我們認(rèn)為旨在平衡當(dāng)前利率體系中存在的不均衡的現(xiàn)象。當(dāng)實(shí)際利率過度偏離基準(zhǔn)利率，對于基準(zhǔn)利率的調(diào)整也是“隨行就市”的選擇。

3. 對存量按揭利率的考慮。8月5年LPR未下調(diào)，我們認(rèn)為實(shí)際上轉(zhuǎn)化為存量按揭利率單獨(dú)下調(diào)（參見《為何5年LPR未下調(diào)？》[5]）。我們估算存量按揭利率下調(diào)平均幅度約為50bp（參見《存量按揭降息十問十答》[6]），但僅有2/3的貸款能夠下調(diào)，下調(diào)幅度約為80bp。特別是對于部分一線城市，由于當(dāng)時(shí)較高的利率下限，下調(diào)幅度明顯小于三四線城市。因此，本輪存量按揭利率下調(diào)后部分按揭利率仍位于4.5%以上的較高水平。為減少提前還貸壓力，不排除通過LPR帶動存量利率進(jìn)一步下調(diào)。

存款利率仍有下調(diào)空間。我們預(yù)計(jì)存款利率未來1-2年仍有10-20bp的進(jìn)一步下調(diào)空間（參考《存款還有多少降息空間？》[7]），主要由于：1）對銀行合理利潤的關(guān)注，避免息差壓力過大（參見《貨幣政策的新線索》[8]《為何銀行需要保持一定利潤空間》[9]）；假設(shè)1年/5年下調(diào)10bp，我們估算對銀行2023年凈息差/營業(yè)收入/凈利潤影響為-5bp/-2%/-4%。我們認(rèn)為存款應(yīng)至少下調(diào)同等幅度對沖降息的影響。2）避免定期存款利率過快增長的負(fù)債壓力，截至7月個(gè)人定期存款同比增速21%，遠(yuǎn)高于其他金融產(chǎn)品； 1H23 付息負(fù)債成本 2.24%，環(huán)比 2022 年上升 3bp，其中國有行和股份行分別上行 15bp 和 6bp，存款定期化對銀行負(fù)債成本壓力較大（參見《銀行中報(bào)的十個(gè)關(guān)注點(diǎn)》[10]）。

穩(wěn)增長、化債推進(jìn)，關(guān)注銀行股絕對收益。本次降準(zhǔn)體現(xiàn)出政策明確的穩(wěn)增長導(dǎo)向，對于銀行股，盡管地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性可能抑制市場情緒（參見《再談銀行地產(chǎn)敞口》[11]），但考慮到后續(xù)地產(chǎn)等穩(wěn)增長政策效果有望顯現(xiàn)（參見《地產(chǎn)貸款加杠桿窗口開啟》[12]），“一攬子化債方案”出臺，我們推薦銀行股絕對收益機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)和地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖表1：9月14日宣布降準(zhǔn)25bp

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：近40%的貸款已低于LPR

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：8月底以來票據(jù)貼現(xiàn)利率有所回升，信貸投放加速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：當(dāng)前ROIC與融資成本的利差仍然處于歷史較低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：民企投資增速明顯低于國企

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：民間借貸利率下行幅度小于全部企業(yè)貸款利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：今年定期存款利率相對其他資產(chǎn)回報(bào)率較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：定期存款增速高于其他金融產(chǎn)品

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：歷史上2019年9月、2021年12月、2022年5月降準(zhǔn)均帶動LPR下調(diào)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：資金利率有所上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：近期期限利差下行，流動性有所收緊

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：同業(yè)存單發(fā)行上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：我們測算降準(zhǔn)25bp對銀行2023年凈息差/營業(yè)收入/凈利潤正向貢獻(xiàn)0.7bp/0.3%/0.7%（年化）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：假設(shè)1年/5年下調(diào)10bp，我們估算對銀行2023年凈息差/營業(yè)收入/凈利潤影響為-5bp/-2%/-4%（年化）

注：假設(shè)對公貸款和按揭貸款利率下調(diào)10bp