中國基金報(bào)記者 張燕北 孫曉輝

今年以來，債券市場持續(xù)走牛。截至3月8日，中證全債指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)2.31%，中證30年國債及政金債指數(shù)年內(nèi)漲幅為6.8%，過去兩個(gè)月漲幅更是高達(dá)9.47%。

債市保持強(qiáng)勢的支撐因素有哪些？經(jīng)過連續(xù)上漲后，是否面臨調(diào)整壓力？后市走勢和操作策略如何？

為此，中國基金報(bào)記者采訪了：

博時(shí)基金固定收益投資三部投資總監(jiān) 張李陵

嘉實(shí)基金策略投資總監(jiān) 林洪鈞

海富通基金固定收益投資總監(jiān)兼?zhèn)鸩靠偙O(jiān) 陳軼平

華泰柏瑞固定收益部聯(lián)席總監(jiān) 羅遠(yuǎn)航

華商基金固定收益部副總經(jīng)理 張永志

在上述基金經(jīng)理看來，今年以來基本面給債券提供了中性偏多的環(huán)境，而資金寬松疊加機(jī)構(gòu)配置旺盛成為年初以來債牛的主要原因。

債市目前交易較為擁擠，短期有一定的階段性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但在降息周期中，預(yù)計(jì)調(diào)整空間有限。債券市場目前依然在牛市通道中，后續(xù)或以震蕩為主?；鸾?jīng)理整體維持中性偏積極配置思路，看好中短端利率債、可轉(zhuǎn)債、中高等級(jí)信用債的配置機(jī)會(huì)。

資金寬松+供需錯(cuò)配

共同推升債市行情

中國基金報(bào)記者：今年以來，債券市場持續(xù)走牛，主要支撐因素有哪些？

張李陵：今年以來，債券市場保持強(qiáng)勢的底色未改，市場尚未觀測到較大風(fēng)險(xiǎn)，疊加貨幣政策較為穩(wěn)健，資金較為寬松的格局延續(xù)，債券供給收縮，市場維持資產(chǎn)荒的情況，這些宏觀因素確認(rèn)了債券偏強(qiáng)的基調(diào)。另一方面，年后資金回流，市場“錢多”效應(yīng)顯著，資金進(jìn)入債市較多，從而推動(dòng)收益率持續(xù)下行。

林洪鈞：當(dāng)前市場參與者熱度很高，今年以來配置盤需求非常旺盛，短期收益率出現(xiàn)比較明顯的下行，因此債券類產(chǎn)品今年以來都錄得比較可觀的年化漲幅。具體來看，包括保險(xiǎn)、基金、銀行等主要市場參與者都表現(xiàn)出較高的配置需求，同時(shí)年初債券發(fā)行相對少，供需出現(xiàn)錯(cuò)配，推升債券行情。

張永志：首先，貨幣政策的寬松預(yù)期，年初以來資金面轉(zhuǎn)向平穩(wěn)偏松，疊加1月央行降準(zhǔn)， 2月下調(diào)5年期LPR，部分中小銀行下調(diào)存款利率，廣譜利率趨于下降，帶動(dòng)債券收益率下行。其次，配置力量較強(qiáng)，年初以來地方債和國債等品種發(fā)行量都不高，但公募、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的配置需求仍較為旺盛，進(jìn)一步推動(dòng)債市上漲。

陳軼平：今年以來央行貨幣政策操作積極，2月5日央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放1萬億的流動(dòng)性，2月20日央行再度下調(diào)5年期LPR利率25個(gè)百分點(diǎn)。央行釋放的貨幣政策寬松態(tài)度是年初以來債券市場持續(xù)牛市的重要原因。

羅遠(yuǎn)航：今年以來，基本面和貨幣政策兩大因素持續(xù)對債市形成利好?；久妫?jīng)濟(jì)的名義增速比實(shí)際增速表現(xiàn)得要弱，經(jīng)濟(jì)增長更注重韌性，因此利率的中樞水平相應(yīng)下降，以適應(yīng)新的增長中樞水平。貨幣政策方面保持流動(dòng)性的合理充裕是目前整體基調(diào)，資金面保持在穩(wěn)定偏寬松格局，央行在今年2月份再次進(jìn)行降息，并確認(rèn)未來還有降準(zhǔn)空間。

較高性價(jià)比導(dǎo)致長端利率債受追捧

中國基金報(bào)記者：具體品種而言，年內(nèi)長端利率債表現(xiàn)尤為突出，主要邏輯是什么？

張李陵：主要邏輯在于曲線平坦化及市場交易的一致性。目前美聯(lián)儲(chǔ)沒有降息動(dòng)作，中美利差顯著。為維持匯率穩(wěn)定，央行更偏向于穩(wěn)健的貨幣政策，從而短端資金利率缺少進(jìn)一步下行的空間。但長端利率對應(yīng)的是基本面增長預(yù)期，在從原有的粗放式增長模式切換為高質(zhì)量發(fā)展的過程中，長端利率水平逐步下臺(tái)階的預(yù)期較為一致，疊加股市表現(xiàn)相對較弱，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，利好長端利率，二者疊加使得曲線平坦化的邏輯較為通暢。

同時(shí)，信用債供給收縮，資產(chǎn)荒格局顯著，票息資產(chǎn)較難獲取，長端利率相對票息更優(yōu)，更重要的是，在票息偏少的情況下，市場一致選擇了通過久期來獲取超額收益的策略，持續(xù)壓降期限利差，從而使得長端利率表現(xiàn)突出。

陳軼平：在本輪債券牛市行情中，超長債表現(xiàn)最為亮眼，主要原因在于以下幾點(diǎn)：一是去年4月30年國債期貨在中金所上市，提升了30年期國債的二級(jí)市場流動(dòng)性，交易活躍度明顯提升。二是超長債久期更長，在收益率下行幅度相同的情況下，債券價(jià)格上漲幅度最大。三是在牛市行情中，投資者愿意選擇更長久期的品種以獲得更大收益，需求增長導(dǎo)致本輪30年國債在整個(gè)國債收益率曲線中下行幅度最大。

張永志：一是長端利率債的供不應(yīng)求。供給端2023年超長國債和地方政府債新發(fā)規(guī)模均同比減少。需求端隨著廣譜利率下行，高票息資產(chǎn)逐漸減少，銀行、保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)逐漸拉長久期，長端利率債的配置和交易熱度持續(xù)高漲。

二是“防空轉(zhuǎn)”仍是貨幣政策訴求之一，短端利率下行空間相對有限，2月央行超預(yù)期大幅度調(diào)降5年期LPR，但維持1年期LPR不變，旨在調(diào)降社會(huì)綜合融資成本，長端利率債或更具性價(jià)比。

三是隨著債市投資者對超長債關(guān)注度不斷提升，超長債的成交變得更加活躍，在交易中的流動(dòng)性溢價(jià)正逐步抹除，因此，超長債與10年國債的利差不斷壓縮。

羅遠(yuǎn)航：去年下半年以來，政策一直在強(qiáng)調(diào)防止資金空轉(zhuǎn)。從此次央行的降息偏好可以看出，對于與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求更加相關(guān)的5年LPR降幅較大。長端品種收益相較于基本面和政策面因素，更多是受市場預(yù)期影響，并且與權(quán)益市場的對沖性更加明顯，因此成為市場追捧的品種。

債券資產(chǎn)荒格局或?qū)⒀永m(xù)

中國基金報(bào)記者：當(dāng)前債券市場形成資產(chǎn)荒格局的原因是什么？資產(chǎn)荒是否還會(huì)延續(xù)？

張李陵：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，原有兩大利率弱敏感部門地產(chǎn)與城投的融資需求迅速萎縮，是導(dǎo)致當(dāng)前信用品種供給快速減少的重要原因，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，資金大量涌入債市，形成目前的資產(chǎn)荒格局。后續(xù)來看，在債市沒有轉(zhuǎn)向之前，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)這種格局。

林洪鈞：資產(chǎn)荒的底層邏輯是需求不足，導(dǎo)致回報(bào)率低，考慮通脹后，實(shí)體收益率進(jìn)一步降低，造成資金積壓。同時(shí)，LPR利率降低、信用利差和期限利差不斷收縮。未來緩解資產(chǎn)荒的核心依然是恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，提高企業(yè)投資回報(bào)率，促進(jìn)通脹回升。

陳軼平：當(dāng)前資產(chǎn)荒格局的形成原因可從供需兩方面理解。供給端，目前經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)型期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的融資需求偏弱，同時(shí)地方政府化債背景下城投平臺(tái)的融資需求也在收縮。地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)和城投平臺(tái)是以往高收益率資產(chǎn)的重要提供主體，其融資需求收縮導(dǎo)致高收益類資產(chǎn)缺乏。需求端，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期會(huì)導(dǎo)致市場預(yù)期偏弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降也會(huì)推動(dòng)固收型產(chǎn)品的需求增長。

羅遠(yuǎn)航：當(dāng)前債券市場形成資產(chǎn)荒格局主要有兩方面原因。一是房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整后，相關(guān)信貸需求有所收縮，導(dǎo)致整體信貸需求偏弱，使得銀行類機(jī)構(gòu)，尤其是中小銀行會(huì)選擇更多債券類資產(chǎn)進(jìn)行配置。其二，存款利率持續(xù)下調(diào)，居民部門的資金不斷流入理財(cái)和債券基金等產(chǎn)品。這類產(chǎn)品配置往往以信用債為主，配置需求維持強(qiáng)勁，但信用債的供給由于地產(chǎn)債和城投債的發(fā)行受限而顯著收縮，導(dǎo)致資產(chǎn)荒的格局。目前觀察來看，配置需求和供給收縮的矛盾暫未解決，資產(chǎn)荒格局可能還會(huì)延續(xù)。

張永志：一方面是債券供給減少。另一方面在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇過程中，居民端和企業(yè)端的信貸需求還未完全釋放，在積極的貨幣政策作用下，貸款利率持續(xù)下降，隨著高息資產(chǎn)的減少，從比價(jià)角度出發(fā)，債市的吸引力變得更大。

目前債市交易擁擠

短期存在階段性調(diào)整壓力

中國基金報(bào)記者：經(jīng)過去年以來的持續(xù)上漲，債券市場是否面臨較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)？對于2024年的債券市場而言，主要考量風(fēng)險(xiǎn)因素有哪些？

張李陵：債市目前交易較為擁擠，往后面看有一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但短期來看，錢多的邏輯仍在，整體勝率仍可，但賠率已較低。后續(xù)主要風(fēng)險(xiǎn)是基本面在盤整后，如果高頻數(shù)據(jù)上行，地產(chǎn)板塊有顯著的預(yù)期修復(fù)，整體基本面有顯著上行預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，股債性價(jià)比扭轉(zhuǎn)之際對債券會(huì)形成一定壓力，帶來收益的階段性上行。

林洪鈞：當(dāng)前債券在基本面上仍存在支撐，上半年債券收益率大概率不會(huì)出現(xiàn)趨勢性上行的拐點(diǎn)，但由于短期交易比較擁擠，可能會(huì)出現(xiàn)一定波動(dòng)。中期維度看，要重點(diǎn)關(guān)注三類指標(biāo)：首先是通脹預(yù)期修復(fù)，由于通縮抑制消費(fèi)和實(shí)物投資，因此下半年若PPI轉(zhuǎn)正，對經(jīng)濟(jì)信心或有提振；其次是杠桿轉(zhuǎn)移，當(dāng)前財(cái)政有較大的發(fā)力必要；再次，外部環(huán)境企穩(wěn)，若海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶動(dòng)全球貨幣條件寬松和貿(mào)易改善，對國內(nèi)信心恢復(fù)有利。若上述指標(biāo)出現(xiàn)明顯變化，則對債券市場的觀點(diǎn)需要重新評估。

陳軼平：目前30年國債收益率已從去年末的2.83%下行至2月29日的2.46%，30年和10年國債的期限利差也已壓縮至15BP的歷史極低水平。由于本輪超長債下行速度偏快，且整個(gè)曲線的期限利差均已壓縮至低水平，短期不排除存在階段性的調(diào)整壓力。風(fēng)險(xiǎn)因素可能來自前期盈利機(jī)構(gòu)的止盈訴求、股市持續(xù)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、經(jīng)濟(jì)政策加碼等。

張永志：一是經(jīng)濟(jì)基本面可能出現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇。當(dāng)前穩(wěn)增長政策仍在持續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)存在超預(yù)期向好的可能性，進(jìn)而帶動(dòng)債市收益率上行。

二是債券的供給放量。年初以來債券發(fā)行節(jié)奏偏緩，后續(xù)如果地方政府債發(fā)行提速，1萬億特別國債落地節(jié)奏加快，可能會(huì)扭轉(zhuǎn)當(dāng)前債市的供需格局。

三是投資者的行為。一方面是投資者的止盈情緒，前期債市收益率下行幅度較大，交易盤積累了較為豐厚的收益，一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，機(jī)構(gòu)可能選擇止盈。另一方面，當(dāng)前權(quán)益市場逐步企穩(wěn)回升，若投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，也可能影響債市。

羅遠(yuǎn)航：目前來看，可能導(dǎo)致債券市場走弱的基本面和政策因素還未發(fā)生改變。目前債券市場各品種利率水平基本都處于歷史低位，尤其是10年及以上期限品種交易屬性顯著增強(qiáng)，未來可能會(huì)有波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)。但總體來看，在降息周期中，債券市場調(diào)整的空間有限。

看好中短端利率債、可轉(zhuǎn)債、中高等級(jí)信用債

中國基金報(bào)記者：您如何看待接下來的債市行情？具體看好哪類細(xì)分品種？

張李陵：債市短期趨勢仍在，雖仍有一定勝率，但相對賠率較低，保持積極，靈活交易，中長期來看，美國財(cái)政壓力較大，后續(xù)若降息，打開國內(nèi)貨幣政策空間，則能有效打開資金利率下行空間，從而帶動(dòng)中長端利率明顯下行。同時(shí)，信用利差處于低位，相對性價(jià)比一般，但長期來看，票息資產(chǎn)仍是較優(yōu)的靜態(tài)收益來源，仍需優(yōu)選信用資產(chǎn)作為底倉配置。

林洪鈞：從大方向上看，債券市場目前依然在牛市通道中。從結(jié)構(gòu)上看，由于當(dāng)前期限利差和信用利差都在歷史低位，從券種選擇上，信用的性價(jià)比降低，利率債的性價(jià)比提高，短端存單也有較高的配置價(jià)值。

陳軼平：本輪債券牛市行情與降低實(shí)體融資成本密不可分。過去幾年，央行多次引導(dǎo)銀行下調(diào)存貸款利率，從比價(jià)效應(yīng)角度看，貸款利率下調(diào)會(huì)增強(qiáng)債券投資的性價(jià)比。因此，本輪債券牛市能否持續(xù)要取決于實(shí)體融資成本是否會(huì)進(jìn)一步降低。我們預(yù)判今年存貸款利率仍然存在下降空間，意味著從中期角度來看，本輪債券牛市并未結(jié)束。

對于信用債來說，收益率大多處于3%以下低位，挖掘票息的性價(jià)比相對較低。信用利差、等級(jí)利差、期限利差均處于歷史較低水平，利差保護(hù)較薄，抵御市場波動(dòng)的能力減弱。建議提高組合的流動(dòng)性，適當(dāng)防御，一旦調(diào)整就是機(jī)會(huì)。

對于可轉(zhuǎn)債來說，當(dāng)前估值處于歷史較低位置，債性轉(zhuǎn)債性價(jià)比優(yōu)于純債，平衡型和股性轉(zhuǎn)債也具有較好的交易價(jià)值。

羅遠(yuǎn)航：整體看影響債券市場走勢的大環(huán)境沒有改變。年初以來機(jī)構(gòu)的配置需求還未得到充分滿足，因此調(diào)整空間可能不會(huì)太大。

具體來看，由于短端政策利率遲遲沒有下調(diào)，一旦海外貨幣政策進(jìn)入降息周期，可能觸發(fā)國內(nèi)繼續(xù)降息，將使得收益率曲線有陡峭化的空間，中短端債券有望益受，該類品種在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上具有比較好的配置價(jià)值。長期限債券目前交易情緒比較極致，可等待一定的回調(diào)，尤其超長期債券供給上來以后再配置。

張永志：當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面溫和復(fù)蘇，政策層面財(cái)政發(fā)力、貨幣配合，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策仍將維持平穩(wěn)寬松，債市收益率不存在大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到前期收益率下行幅度較大，各類利差已壓縮至歷史較低水平，債市也面臨著供給放量、基本面好轉(zhuǎn)等因素影響，后續(xù)可能以震蕩為主。細(xì)分品種方面，更看好中高等級(jí)信用債。

維持中性偏積極配置思路

靈活調(diào)整久期

中國基金報(bào)記者：債券投資方面，今年您將主要采取怎樣的配置思路及操作策略(券種、久期、杠桿)？

張李陵：今年一方面要優(yōu)選信用資產(chǎn)作為底倉配置，雖然信用利差已整體低位，但在地方化債的大環(huán)境下，高票息城投債的供給將系統(tǒng)性下降，資產(chǎn)荒的格局預(yù)計(jì)延續(xù)，仍需關(guān)注在合意時(shí)點(diǎn)的信用債配置價(jià)值，通過偏高的杠桿獲取套息價(jià)值，提升組合靜態(tài)。

另一方面，由于整體信用利差較低，需要對于久期有靈活的把握，把握波段交易機(jī)會(huì)，在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道前，緊跟市場，拉長久期，把握住利率債的下行機(jī)會(huì)，若出現(xiàn)顯著調(diào)整信號(hào)，需要及時(shí)降低久期及杠桿。

林洪鈞：當(dāng)前債券市場主要推薦啞鈴型策略。一方面啞鈴型策略久期中性，特別在收益率曲線扁平化過程中，有望獲得較高的資本利得；另一方面，若市場出現(xiàn)一些負(fù)面沖擊，啞鈴型策略的流動(dòng)性較好，組合調(diào)整速度較快，容錯(cuò)率較高。券種上推薦一年以內(nèi)的信用債+利率長債相結(jié)合，杠桿保值中性水平。

陳軼平：由于當(dāng)前債券收益率已處于偏低水平，且從二級(jí)市場投資者結(jié)構(gòu)來看交易型機(jī)構(gòu)占比不斷提升，未來波動(dòng)性可能加劇。因此，應(yīng)維持中性偏積極的配置思路，同時(shí)密切關(guān)注市場波動(dòng)，規(guī)避可能出現(xiàn)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。從操作思路上，當(dāng)前信用利差已壓至低位，債券的久期調(diào)整可能比券種選擇對組合的收益率貢獻(xiàn)更大。

張永志：后續(xù)債市可能以震蕩為主。各類利差壓縮至較低水平，信用下沉和過分拉長久期的性價(jià)比較低。因此，整體思路可能是保持中性久期，配置中短久期高等級(jí)信用債，利率債部分采取波段操作。

羅遠(yuǎn)航：在券種選擇上，相對偏好高等級(jí)信用債和利率債，規(guī)避部分信用風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)。在組合配置上，債市行情延續(xù)的背景下，高倉位和高杠桿比較有利，會(huì)根據(jù)市場情況靈活調(diào)整久期。

債券資產(chǎn)適合投資者

作為壓艙石長期持有

中國基金報(bào)記者：個(gè)人投資者若想配置債券資產(chǎn)，您有怎樣的意見或建議。

張李陵：通過專業(yè)的基金經(jīng)理，參與債券資產(chǎn)的配置。可關(guān)注歷史業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)，回撤控制較好的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，尤其是久期操作較靈活的基金。

林洪鈞：對于配置債券資產(chǎn)的投資者，首先要根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇合適的產(chǎn)品，回撤要求高的投資者可以選擇短債，對收益要求高的可以選擇中長期純債。另外，持有債券資產(chǎn)時(shí)，最重要的是把握未來1-2個(gè)季度基本面的方向性變化，在基本面下行過程中，債券類產(chǎn)品可以放心持有，基本面上行時(shí)，需要注意債券市場風(fēng)險(xiǎn)。

陳軼平：個(gè)人投資者直接投資債券難度較高，建議根據(jù)對市場的判斷，選擇合適的債券基金產(chǎn)品。需要格外關(guān)注產(chǎn)品的投資方向、策略、久期等。尤其值得注意的是，債券ETF以其突出的交易便利性、低門檻、低費(fèi)率的特征，非常適合個(gè)人投資者作為靈活把握債市投資機(jī)會(huì)的工具。

張永志：首先，希望個(gè)人投資者在購買債券類資產(chǎn)時(shí)要具備一定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。其次，建議個(gè)人投資者配置債券前應(yīng)充分了解債券的不同種類及收益風(fēng)險(xiǎn)特征。最后，建議個(gè)人投資者們權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、收益需求及流動(dòng)性需求選擇品種。

對于對債券投資了解較少的投資者，也可以通過公募基金產(chǎn)品參與到債市投資。

羅遠(yuǎn)航：過去5年（2019年-2023年），中證全債指數(shù)累計(jì)上漲24.4%，復(fù)合年化增長率約4.5%，且每年都取得正漲幅?？梢姡愘Y產(chǎn)非常適合個(gè)人投資者配置，并作為壓艙石長期持有，個(gè)人投資者在選擇產(chǎn)品時(shí)，可根據(jù)資金情況分散投資，可分別關(guān)注短期債券基金和中長期債券基金。