1月6日，由中國人民大學(xué)中國資本市場研究院、國融證券股份有限公司主辦的第二十八屆（2024年度）中國資本市場論壇在北京舉行。

本屆論壇主題為“中國資本市場變革的方向：從融資市場到投資市場”。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒在會上作了主題演講，本文根據(jù)現(xiàn)場速記整理，未經(jīng)本人確認(rèn)。

【演講/田軒】

一

今天論壇的主題是“中國資本市場變革的方向：從融資市場到投資市場”，我覺得這是特別切中要害的一個主題。

我們也知道，去年7月24日局會議第一次提出要提振投資者信心、要活躍市場。這是非常重要的轉(zhuǎn)變，因為我們以前都是重資本市場的風(fēng)險。

去年局會議開始講我們要活躍資本市場，金融會議也提出這點，我也看到相關(guān)部門出了一系列政策。你說這些政策有沒有用呢？肯定還是有用的，至少股市漲了5分鐘。但是要說有多大用呢？好像也沒太大用——如果要是這么有用的話，我們現(xiàn)在也不至于進行四五次“3000點保衛(wèi)戰(zhàn)”了。

怎么活躍資本市場、怎么提振投資者的信心，每個人的角度不一樣，像賀強老師主要講股市“三高”的問題，我都同意。我今天想從另外一個角度來做一點補充：我們怎么從融資市場變成投資市場，真正讓投資者去投資資本市場？我覺得很重要的一點是要強化公司治理，要提升上市公司的質(zhì)量。

論壇現(xiàn)場

我先簡單說一下現(xiàn)在公司治理的大概現(xiàn)狀。

第一，我們現(xiàn)在企業(yè)的所有權(quán)實際上是高度集中的。

我查了一下，過去20年，超過98%的上市公司至少擁有一個持股比例超過10%的控股股東。對標(biāo)成熟的資本市場，比如美國，有5%以上的股權(quán)就是非常非常大的股東了，有1%以上的股權(quán)一般意義上認(rèn)為是大股東；而在中國國內(nèi)，我們看到幾乎98%的上市公司至少擁有一個持股比例超過10%的控股股東。

所以，在中國的利益沖突，不像西方的資本市場主要是廣大的分散的小股東和管理層之間的委托代理關(guān)系，我們國家主要是大股東和小股東的委托代理關(guān)系。也就是說，大股東可能會剝削、侵占、壓榨中小股東。這是我們國家最突出的委托代理問題。

第二，我們國家公司治理的法治環(huán)境、資本市場的方向是市場化、法制化、國際化。

從法治環(huán)境上看，因為我們有大股東，所以控股股東的支配地位使得公司內(nèi)部治理無法有效運行。這是基于一篇學(xué)術(shù)論文的發(fā)現(xiàn)，即如果一個企業(yè)有一個控股股東的話，基本上內(nèi)部治理就無法有效進行；而且因為股權(quán)高度集中，如“門口的野蠻人”敵意收購者從外界來倒逼上市公司的董事長或高管們兢兢業(yè)業(yè)地為中小股東服務(wù)的機制，也基本是無效的。

所以，我們國家內(nèi)部公司治理是無效的，外部公司治理其實也是無效的。我們主要靠的是政府這只“看得見的手”，法律和監(jiān)管成為我們中國公司治理的重要部分。

第三，中國的國有企業(yè)實際上是很特殊的一個存在，對中國經(jīng)濟起著非常重要的作用，和民營企業(yè)也有很顯著的區(qū)別。

第四，所謂的ESG（注：全稱為“environmental, social, and corporate governance”，一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效而非財務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)），我們到底是不是應(yīng)該把ESG列為評價企業(yè)發(fā)展的主要因素？

對于這四點，我下面一條一條地給大家做介紹。

二

第一個，我們國家控股股東和小股東的委托代理問題。

我們看了一下，大概有兩類控股股東：第一類是政府，政府的目標(biāo)是多元化的，既要貨幣性收益，也要落實國家政策，比如經(jīng)濟增長、擴大就業(yè)、提高稅收收入等非貨幣收益；同時，我們的控股股東還有家族和個人，這些當(dāng)然是以最大化的貨幣性收益為目標(biāo)。因為有這樣的控股股東的存在，所以大股東經(jīng)常會以犧牲小股東利益為代價來獲取自身利益——學(xué)術(shù)對此有很多研究，我今天都不是亂講的，全是引用發(fā)表在國際頂級期刊上的文獻來做梳理。

大股東和小股東的利益沖突體現(xiàn)在：第一，明目張膽地盜取或內(nèi)部利益輸送。上市公司大股東以低成本借款數(shù)十億元，但是幾乎從來沒有償還過；同時所謂“其他應(yīng)收賬款”，實際上就是大股東通過資金拆借進行內(nèi)部利益輸送的表現(xiàn)形式，其他應(yīng)收賬款大部分屬于控股股東及其附屬實體名下。這都是大股東掏空上市公司，或利益輸送、或剝削欺詐壓榨中小股東的一個很明顯的證據(jù)。

學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)被控股股東控制的時候，關(guān)聯(lián)交易會給企業(yè)帶來負(fù)向收益，同時也會通過操縱信息披露來掩蓋其自作。我們國家現(xiàn)在實施所謂注冊制，注冊制最核心的是信息披露，要求真實、準(zhǔn)確、完整、公平。但是我們會發(fā)現(xiàn)，很多控股股東會通過信息披露來操縱市場，以掩蓋他的內(nèi)幕交易。

比如，在股權(quán)分置改革時為變現(xiàn)所持有的非流動股，控股股東會利用其附屬分析師提供不正確的或者超乎實情的正面的推薦，以使得股價在鎖定期處于高位從而獲利。同時，我們委托代理問題的制度因素，也是因為控股股東看他的股票流動性比較低，在股權(quán)分置改革之前很多從股票交易中無法獲利，從而從其他渠道獲取收益。

我們國家上市公司的控制權(quán)是所謂金字塔式結(jié)構(gòu)，也就是說對公司的控制權(quán)實際上是通過一系列的價值鏈、企業(yè)鏈來獲取的。

比如說母公司擁有子公司51%的股份，它就要控股子公司，子公司再有分公司51%的股份，再控制分公司，這樣一來，母公司只有分公司25%多一點的股權(quán)，但是它卻控制了分公司；如果分公司下面再多一層，它再有51%的股權(quán)的話，母公司到底下第四層重孫公司可能只有10%多的所有權(quán)，但是它卻牢牢地控制了這個企業(yè)。

這樣一個金字塔式的結(jié)構(gòu)，就會使得一般企業(yè)在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)上呈現(xiàn)一種分離的狀態(tài)，會加劇大股東和中小股東的矛盾。

學(xué)者同時也發(fā)現(xiàn)政企關(guān)系的問題。其實政企關(guān)聯(lián)在全世界都是普遍的問題，學(xué)者也發(fā)現(xiàn)政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)在沒有滿足條件的情況下就被批準(zhǔn)上市，會給小股東帶來損失。而且政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)披露信息含量相對較低，會損害企業(yè)的價值。同時，當(dāng)政企關(guān)系喪失以后，可能會給企業(yè)股價帶來負(fù)面沖擊。

一個很典型的例子就是，2013年我國中組部出了一個文，要求官員不能在企業(yè)。這規(guī)定導(dǎo)致批官員獨董離職。有學(xué)者就發(fā)現(xiàn)了，當(dāng)企業(yè)公告官員獨董離職的時候，這個公司的股價就會有超額的下跌，給中小投資者帶來負(fù)面沖擊。

第三方面，實際上內(nèi)部監(jiān)督機制的效果是非常少的。

我已經(jīng)說過，因為大股東一股獨大，在成熟的資本市場主要靠的是董事會起到內(nèi)部監(jiān)督作用，而董事會里主要靠的是獨立董事。但是我們看到，現(xiàn)在基本上我國的獨立董事既不“獨立”也不“懂事”。

什么叫“既不獨立也不懂事”呢？我們會發(fā)現(xiàn)，獨立董事的任命主要是由控股股東來決定的，即使他們在董事會發(fā)聲，也僅代表少數(shù)。

我們查了一下，在中國，只有1.6%的企業(yè)有超過50%的獨立董事占據(jù)董事席位——也就是說，在絕大多數(shù)的上市公司，獨立董事只占少數(shù)，基本就按照的要求保持1/3的比例。而且我也去查了一下，在過去23年里，中國的獨立董事共有245.5萬余人次的投票，其中贊成票達99.66%，反對的只有0.053%，棄權(quán)票也只有0.082%，都不到0.1%。

換句話說，除非獨立董事和控股股東、大股東或董事長真的撕破臉，一般獨立董事是不會投反對票或者棄權(quán)票。這就是我說的“中國的獨立董事既不獨立也不懂事”。當(dāng)然對于大股東來說，我們的獨立董事非常懂事，只是對小股東來說不太懂事。同時學(xué)者也有發(fā)現(xiàn)，具有海外背景的董事會成員，他們可能扮演著為數(shù)不多的有效監(jiān)督者的角色。

在我國，另一個特點是監(jiān)事會基本上形同虛設(shè)。大家知道，美英的一元體制，只有董事會，沒有監(jiān)事會；而在德日的二元公司治理結(jié)構(gòu)下，是有監(jiān)事會的，且監(jiān)事會在董事會之上，由監(jiān)事會來任命董事會成員。我們國家既有董事會，也有監(jiān)事會，但是客觀地講，監(jiān)事會基本上形同虛設(shè)。所以大家會看到剛剛通過修訂的《公司法》將于今年7月1日施行，就說企業(yè)可以不設(shè)立監(jiān)事會，因為他們確實比獨立董事還要“花瓶”，設(shè)不設(shè)也無所謂了。

另外，在美國的成熟資本市場里，機構(gòu)投資者會起到非常重要的監(jiān)督作用，因為他們是非常聰明的投資者。而我國的養(yǎng)老基金主要投資者，缺乏監(jiān)督的動力和權(quán)利。我們的機構(gòu)投資者，由于期限比較短而且有監(jiān)管壓力，導(dǎo)致無法實行有效的監(jiān)督職能；我們的銀行主要是國有控股，主要負(fù)擔(dān)幫助企業(yè)保證就業(yè)、宏觀救助的職能，也無法起到作用。

董事會靠不住，機構(gòu)投資者靠不住，金融信息中介是否靠得住呢？在國外，信息中介機構(gòu)，比如分析師、審計師、會計師、評估師，都能起到監(jiān)督作用；但是學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，很遺憾，我國的股票分析師、獨立審計機構(gòu)都無法起到監(jiān)督作用。

所以總體來說，公司治理的監(jiān)督機制實際上是缺失的。

三

我們再來看外部的法治環(huán)境。客觀上講，中國的法治環(huán)境在提升。

我們的起點比較低。有四個教授做了一個很具綜合性的法經(jīng)濟學(xué)研究，給各國的投資者保護打分，即非常著名的“LLSV模型”。我們國家在上世紀(jì)90年代確確實實打分比較低，滿分5分，股東權(quán)利只有3分，債權(quán)人的權(quán)利只有2分。所以上世紀(jì)八、九十年代，我國一系列法律出臺，包括《會計法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》（2005年大修改，六次修訂，最近剛剛出了修訂政策）、《證券法》、《合同法》、《物權(quán)法》等等。

我們的法制化建設(shè)在不斷加強，法律執(zhí)行也在不斷提升，但是客觀上講，我們國家的法治環(huán)境還有很大的提升空間。

我們的違法違約成本還非常非常低。在美國，一個企業(yè)如果出現(xiàn)財務(wù)造假，記賬發(fā)行內(nèi)部交易其實會面臨組合權(quán)的懲罰，第一個就是天價行政處罰。我們國家雖然新的《證券法》修改以后，從原來的30萬、60萬現(xiàn)在到頂格1000萬、2000萬，但是財務(wù)造假十幾個億甚至獲利幾十個億，最后只罰2000萬，這其實是在“鼓勵”造假，這個力度是不夠的。

第二是集體訴訟人制度其實還不完善，廣大的中小股東還無法從集體訴訟人制度中保護自己的權(quán)益。

第三是刑法和《證券法》并沒有完全打通。你偷一個東西或者騙人家筆錢，可能是要入刑坐牢的；但是在資本市場里面，欺詐發(fā)行有可能逃脫法律的制裁，很多就是警告一下。

所以，我們的法治化還是有待提升的。

四

因時間關(guān)系，我快速講一下國有企業(yè)。

國有企業(yè)實際上和民營企業(yè)不太一樣，不僅具有生產(chǎn)投資的貨幣性職能，還具有保障就業(yè)、穩(wěn)定社會、促進經(jīng)濟增長的非貨幣性職能，所以它的委托代理問題、公司治理要比一般民營企業(yè)的管理更加復(fù)雜、更加困難。大概有三對委托代理的問題或者說利益沖突：第一個是國有股東和中小股東的利益沖突；第二個是國企管理者和國有股東的利益沖突；第三個是國企管理者和中小股東的利益沖突。

總體來看，當(dāng)然我們國家的國有企業(yè)改革經(jīng)歷了很多。我大概梳理了幾個階段：從1978年開始，最早是去中心化，包括放權(quán)讓利、利改稅、包改貸、承包制，到1990年代部分民營化、1990年代中期進一步明晰化，直到2005年股權(quán)分置改革，我們的國有企業(yè)改革其實還是取得了很大的成績的。

但是，我們會發(fā)現(xiàn)，委托代理公司治理問題其實還是蠻嚴(yán)重的。由于晉升機制，國有企業(yè)者很多時候會將國有股東的利益放在中小股東利益之上，會存在過度投資問題；同時由于自身所占股份比例極少，會犧牲國家利益，更多考慮自身利益。

從激勵機制來講，我們也發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的管理者不是為了錢，客觀來講他們是政府官員，他的激勵機制不能跟民營企業(yè)的管理層完全一樣，更多的考慮是職務(wù)晉升的機會，所以可能會存在損害小投資者利益的事情。對于國有委（國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會）是否能有效評估國有企業(yè)者的疑問，學(xué)術(shù)界其實還有很多爭論，現(xiàn)在尚無定論。

五

最后，關(guān)于ESG。

其實ESG本質(zhì)上是“舊瓶裝新酒”，原來叫CSR（corporate social responsibility），是“企業(yè)社會責(zé)任”的意思。披露很多機構(gòu)標(biāo)的不足夠綠都無法投資。其實如果我們回過頭來想一想，ESG到底是什么？它是不是代表著另外一個委托代理的問題？

因為從邏輯上來講，企業(yè)的唯一目的是投資者最大化財務(wù)回報，所以企業(yè)應(yīng)該做的事情是最大化企業(yè)價值。但是有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)做ESG的目的，并不是為了最大化企業(yè)價值，很多時候是為了博取個人聲望獲利。如給當(dāng)?shù)氐膱D書館或?qū)W校捐贈，發(fā)現(xiàn)小朋友到了當(dāng)?shù)貙W(xué)區(qū)最好的捐贈學(xué)校去讀書，花的是投資者的錢，但是獲利的是他的孩子。

ESG到底是不是那么重要？是不是有利于股東？基本是基于政策和社會因素，不完全是出于經(jīng)濟因素的考量，所以很有可能會損害股東利益。我們?nèi)绾未龠M中國的ESG呢？目前來看，還是得通過政府監(jiān)管。

六

今天我主要稍微梳理一下公司治理的問題，總體邏輯是：公司治理的內(nèi)部治理機制，監(jiān)督和激勵基本上是無效的；外部公司治理的機制，比如“門口的野蠻人”，有一個很活躍的控制權(quán)的市場，比如有做空機構(gòu)，比如有分析師、會計師、信息中介機構(gòu)，基本也是處于無效狀態(tài)。所以我們現(xiàn)在的國內(nèi)公司治理，基本靠的是大的政府，通過嚴(yán)監(jiān)管、各項法律法規(guī)來保障我國的公司治理。

所以，未來我國公司治理可以關(guān)注幾個點：

比如控制權(quán)市場。我們國家的控制權(quán)市場還非常不活躍，尤其是以上市公司為標(biāo)的的市場特別特別少，尤其是2015年、2016年的敵意收購非常少。有非常活躍的控制權(quán)市場，對公司治理是非常重要的。正是因為有“門口的野蠻人”的存在，才能倒逼上市公司董事長兢兢業(yè)業(yè)地為提升中小股東的價值服務(wù)。

同時，我們可以關(guān)注銀行在公司治理中的作用、非上市公司公司治理的情況、法律起到的作用、控股股東的異質(zhì)性，同時可以研究公司治理在過去幾十年到底是怎么促進中國企業(yè)發(fā)展和中國經(jīng)濟發(fā)展的。

對于中國資本市場變革，公司治理是非常重要的抓手。通過提升公司治理，可以提升上市公司質(zhì)量，能讓投資者真正有信心去投資好的資產(chǎn)、好的標(biāo)的，進而活躍資本市場，讓中國的資本市場實現(xiàn)所謂的可持續(xù)發(fā)展。