原標題：拆分阿里巴巴，誰最有可能率先獨立上市？

如果有獨立上市的可能性，云智能集團將會是最大的看點。

3月28日晚，阿里巴巴（BABA.N、9988.HK）宣布了史上最大的組織架構(gòu)調(diào)整，拉動美股盤前漲超10%，并最終收漲14.26%至98.40美元。

港股方面，3月29日阿里巴巴股價同樣飆升，漲幅達12.23%，收于94.55港元，成交額超百億港元。阿里健康（0241.HK）和阿里影業(yè)（1060.HK）也在消息面的提振下分別上漲5.17%和5.15%。

在公告中，阿里巴巴稱此舉是為了“推動各項業(yè)務變得更加敏捷、讓決策鏈路變短、讓我們更快地響應市場變化，通過抓住各自市場和行業(yè)機遇，進一步釋放阿里巴巴集團各項業(yè)務的價值”。

公告里更重磅的表述是：除了淘寶天貓商業(yè)集團未來仍將繼續(xù)由阿里巴巴集團全資擁有外，每個業(yè)務集團都將有獨立融資并尋求單獨上市的可能性。

當然，阿里巴巴并沒有在公告中具體說明哪些業(yè)務板塊最有希望上市，以及將會選擇在何地上市。據(jù)媒體報道，張勇在公司內(nèi)網(wǎng)回應這個問題時說了八個字：成熟一個，上市一個。

花旗分析師Alicia Yap認為，阿里巴巴的這個調(diào)整早于市場的預期，每個業(yè)務部門還需要一段時間才能進行單獨融資或上市，而且控股集團是否會保留在業(yè)務部門的股份也是未知數(shù)，但投資者會重新評估每個業(yè)務部門的價值。

“這對股東來說是非常積極的，”持有阿里巴巴股份的Great Hill Capital托馬斯·海斯（Thomas Hayes）告訴《巴倫周刊》，“這將使‘各部分之和’的估值能夠更快地實現(xiàn)，因為在IPO或分拆給股東時，增長更快的業(yè)務部門最終將被市場賦予更高的估值?！?/p>

考慮到各個交易所的上市準入要求，張勇的說法某種程度上是一種較為清晰的表態(tài)。根據(jù)阿里巴巴所調(diào)整的業(yè)務集團及歷年財報（注：阿里巴巴財年截至3月31日），或許我們可以找出誰將率先獨立上市的蛛絲馬跡。

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1、云智能集團

云智能集團包括云、AI、釘釘?shù)葮I(yè)務，對應阿里巴巴云業(yè)務部門，結(jié)構(gòu)調(diào)整后將由阿里巴巴集團董事長兼首席執(zhí)行官張勇兼任首席執(zhí)行官。

在收入端，云業(yè)務是阿里巴巴增速最快且最具持續(xù)性的部門，其在總營收中的占比也在逐年提升，2022財年是阿里巴巴營收占比第二高的業(yè)務。

利潤方面，從2018財年至2021財年，阿里巴巴云業(yè)務的虧損不斷增加；積極的信號是，2022財年云業(yè)務虧損大幅收窄。

這也是市場十分需要看到的信號，因為自2022財年開始，云業(yè)務正在取代電子商務成為阿里巴巴的核心增長點。這也在一定程度上意味著，如果有獨立上市的可能性，云智能集團將會是最大的看點。

最新的業(yè)績公告透露了阿里巴巴在云業(yè)務上的雄心。2022年，隨著沙特阿拉伯、德國、泰國、韓國及日本數(shù)據(jù)中心的設立，阿里云已經(jīng)在全球28個地區(qū)和86個可用區(qū)提供運算服務。

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2、本地生活集團

由俞永福擔任首席執(zhí)行官本地生活集團，此前是阿里巴巴的本地生活服務部門，涵蓋了高德、餓了么等業(yè)務。

此前，作為阿里巴巴“核心商業(yè)”的一部分，本地生活服務的收入和經(jīng)營利潤并未在財報中進行單獨披露。但是，若以2020財年為觀察起點便不難發(fā)現(xiàn)，本地生活服務雖然有著不遜于云業(yè)務的營收增長，卻同時伴隨著與收入近似的虧損規(guī)模。

對此，阿里巴巴給出了樂觀的指引：餓了么業(yè)務效率的改善將帶動本地生活服務業(yè)務的虧損持續(xù)收窄，而疫情的穩(wěn)定和旅游出行需求的回升將令高德的使用需求和飛豬的出境旅游業(yè)務得以恢復。

事實上，本地生活集團在各自的細分領域一直都面臨著激烈的廝殺——餓了么VS美團（未來也許還有抖音及微信）、高德VS百度地圖、飛豬VS攜程……一方面，這對于本地生活集團將是一場持久戰(zhàn)，另一方面，其競爭對手中不乏上市公司，也代表著這部分業(yè)務并非完全沒有成功上市的可能性。

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3、國際數(shù)字商業(yè)集團

國際數(shù)字商業(yè)集團即阿里巴巴的國際商業(yè)業(yè)務，未來將由蔣凡掌舵，旗下業(yè)務包括Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、Alibaba.com等。

國際商業(yè)業(yè)務的營收及增速都頗為穩(wěn)定，但兩個不容忽視的趨勢是，其經(jīng)營虧損的持續(xù)擴大，以及其在阿里巴巴收入的重要性正在被云業(yè)務取代。

近年來，中國跨境電商的征途不乏成功案例。前有Shein低調(diào)完成海外擴張，后有拼多多海外版Temu高調(diào)狂飆。相比之下，阿里巴巴的國際商業(yè)業(yè)務水花并不大。

比如主攻東南亞市場的Lazada，一直受到Shopee的壓制，截至2022年12月31日，Lazada每單仍未實現(xiàn)盈利。而針對南亞市場的Trendyol和土耳其市場Daraz，阿里巴巴更多扮演的是投資方角色。

速賣通有望成為國際數(shù)字商業(yè)集團的亮點所在。通過與菜鳥合作加強跨境配送能力，速賣通在重點國家的跨境配送交付時間得到顯著改善。這里釋放出的信息是，阿里巴巴亦無法繞過物流這一最關鍵、最基本的要求，阿里巴巴跨境電商的成與敗，取決于本地化物流的建設和跨境物流的疏通。

另外還有一些未必緊要、但不得不提及的挑戰(zhàn)，如地緣沖突、交易數(shù)據(jù)隱私、海外增值稅政策變化等。

4、菜鳥集團

菜鳥集團繼續(xù)由萬霖擔任首席執(zhí)行官。截至2022年第四季度，菜鳥業(yè)務的收入同比增長17%至230.23億元人民幣。

從收入端來看，菜鳥的成長性并不弱于云業(yè)務，不過其最大的挑戰(zhàn)或許來源于外部：除了順豐控股與京東物流外，“三通一達”與菜鳥的營收規(guī)模相當，足以見得國內(nèi)快遞行業(yè)的競爭仍未結(jié)束。

與此同時，以諸多同業(yè)公司為參考，菜鳥集團的獨立上市和估值有了更為具體的想象力。

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5、大文娛集團

由樊路遠執(zhí)掌的大文娛集團是阿里巴巴的數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務，包括優(yōu)酷、阿里影業(yè)等業(yè)務。其中，阿里影業(yè)已經(jīng)在港股上市，3月29日的市值為137億港元。

這是阿里巴巴相對收入增長最慢的業(yè)務部門，也是在阿里巴巴內(nèi)部存在感相對比較弱的部門。在截至2022年12月的季度業(yè)績公告中，數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務的篇幅最少，僅一句“于12月份季度，優(yōu)酷日均付費用戶規(guī)模同比增長2%”，傳遞出了少量有價值的信息。

不過自2019財年并表后，數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務的虧損不斷收窄，也讓部分市場觀點對該業(yè)務的抱有期待。

6、淘寶天貓商業(yè)集團

之所以將淘寶天貓商業(yè)集團放在最后，是因為它已經(jīng)被確定了將留在阿里巴巴集團內(nèi)，因此這背后所需要探討的問題是，在前述業(yè)務一一獨立出去后，它還能否支撐阿里巴巴現(xiàn)有的估值水平。

有一個可參考的案例是京東集團-SW（9618.HK）。2020年6月和12月，達達集團（DADA.O）和京東健康（6618.HK）分別在納斯達克和香港上市；2021年，京東物流（2618.HK）也完成了赴港IPO。

但受到整體市場行情的影響，這三次上市對京東股價的影響不盡相同。前兩次，京東股價隨之而漲，輪到京東物流時則出現(xiàn)了下跌，不過跌幅不大，僅為0.14%。

截至3月28日美股收盤，阿里巴巴市值達2605億美元，港股3月29日市值重回2萬億港元。組織架構(gòu)的調(diào)整，對阿里巴巴股價來說是一劑利好。在經(jīng)歷了三個月的反彈后，阿里巴巴美股、港股于1月底雙啟回調(diào)，截至3月27日分別從高位下跌28.57%和27.45%。

托馬斯·海斯認為，阿里巴巴的做法也有利于其更好地應對監(jiān)管環(huán)境的變化，因為相較于“一個龐然大物”，“六個小部門”不太容易成為槍打的出頭鳥。

專注于企業(yè)分拆和交易的The Edge Research創(chuàng)始人吉姆·奧斯曼（Jim Oan）表示，阿里巴巴“向其他大型科技公司發(fā)出了一個積極鼓舞的信號，讓它們也可以探索并考慮拆分自己的細分市場，以創(chuàng)造價值”。

他告訴《巴倫周刊》：“如果分拆取得成功，阿里巴巴將成為企業(yè)集團創(chuàng)造價值的典范。”

阿里巴巴官網(wǎng)顯示，將于3月30日就新的組織和治理結(jié)構(gòu)舉行溝通會。

文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹

編輯 | 彭韌

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