本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

北京時間6月1日港股盤后，嗶哩嗶哩（BILI.O/9626.HK）發(fā)布了2023年一季度業(yè)績。選在六一兒童節(jié)公布成績單，多少有點(diǎn)貼合B站“Z世代”的標(biāo)簽。

雖然B站的差異化定位是市場普遍認(rèn)可的，但落實到如何經(jīng)營賺錢上，總是老大難。一季報讀下來，沒有什么驚喜，卻帶來了更多的擔(dān)憂——獲客旺季的Q1，用戶規(guī)模再次環(huán)比流失。在市場預(yù)期并不高的情況下，收入沒有beat，減虧雖然超預(yù)期，但是靠省出來的。結(jié)合其他互聯(lián)網(wǎng)同行財報后的市場反應(yīng)，這種降本增效的故事已經(jīng)激不起多少波瀾。

盈利問題雖是B站的頭等大事，但這種流量增長都停滯下的降本增效，并非市場所愿。公司宣稱二季度開始，代理游戲、自研游戲會陸續(xù)上線，短期上B站或許能靠游戲pipeline周期和去年的低基數(shù)，游戲收入、廣告收入加速恢復(fù)增長。但Up主斷更下的內(nèi)容供給、用戶流失、內(nèi)部管理混亂的問題，對中長期的經(jīng)營傷害更大，亟待重視和解決。

核心要點(diǎn)

1、旺季卻難獲客？：上季度B站月活是首次下滑，已經(jīng)引起海豚君的警覺，雖然可以勉為其難的歸結(jié)于淡季的原因，但一季度作為獲客旺季，B站用戶反而繼續(xù)環(huán)比下滑，這就很難說的過去了。

對于僅3億+用戶規(guī)模的B站來說，線下復(fù)蘇同樣不能用于搪塞用戶流失的理由，同為年輕用戶扎堆的小紅書，用戶增長并沒有受到太大影響。

因此，海豚君認(rèn)為更多的因素應(yīng)該歸結(jié)于內(nèi)容上，尤其是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給受影響，是導(dǎo)致用戶流失的關(guān)鍵。

2、收入平庸無奇：一季度收入整體上復(fù)合預(yù)期，但與同行對比后更顯平庸。游戲收入仍然是因為上線的新游太少同比下滑16.7%，廣告收入因為去年低基數(shù)（StoryMode22年下半年才正式商業(yè)化）恢復(fù)至同比22%的增長，直播和大會員同比只有5%的增長，電商收入則繼續(xù)下滑，與自己主動收縮有關(guān)。

二季度有多款代理游戲（《崩壞：星穹鐵道》、《賽馬娘》）和自研游戲《依露希爾：星曉》、《斯露德》上線，因此相比寡淡的去年，下季度開始游戲收入會給到整體業(yè)績一個明顯的支撐。

此外，就是廣告收入，同樣是因為低基數(shù)的原因，去年二季度不僅有疫情影響，并且StoryMode也還未商業(yè)化，因此同樣會有一個增速擴(kuò)張的趨勢。

3、利潤超預(yù)期，兩刀砍掉1/3的支出：一季度同比去年，收入持平，但經(jīng)營虧損13億比去年少了1/3。少虧損的6億主要源于兩個方面的支出收縮，一刀3億砍在成本（收入分成、帶寬）上，再一刀3億砍在營銷費(fèi)用上。Q1毛利率同比提升6pct至21.8%，營銷費(fèi)率下降至17.4%，回到2019年的水平。

4、盤盤現(xiàn)金流：截至一季度末，B站賬上現(xiàn)金+存款+投資共計194億元，環(huán)比去年底基本持平。短期上一年內(nèi)到期的有息債務(wù)69億，以及長期債務(wù)60億。

相比于上季度海豚君重點(diǎn)討論的B站可轉(zhuǎn)債問題，雖然Q1仍然面臨高額可轉(zhuǎn)債要求提前強(qiáng)制贖回的情況，但由于經(jīng)營虧損少了不少，因此現(xiàn)金壓力有所緩解。

不過還是那句話，融資風(fēng)險能否完全消除，還得走一步看一步。在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的當(dāng)下，商業(yè)化進(jìn)程能否如B站指引的那樣增長，尤其是下半年沒有基數(shù)效應(yīng)之后的增速，以及自研游戲的研發(fā)進(jìn)展、上線后運(yùn)營流水的持續(xù)性，都是存在會對現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力的波動因素。

主要觀點(diǎn)

減虧了，盈利拐點(diǎn)近了，但B站還是那個B站，核心問題至少在一季報上沒有看到好轉(zhuǎn)，反而有更多的隱患。

StoryMode的滲透率提升，帶來的商業(yè)化增量暫時還很有限。

是運(yùn)營能力問題？還是用戶調(diào)性問題？對于公司外的投資者而言，是一個黑匣子，可能各個因素的影響都存在，但從結(jié)果來看，執(zhí)行效果太差，要么是人不行，要么就是一個天生難解的死結(jié)。

而公司為了更快的減虧，除了自身裁員優(yōu)化，也在磨刀向外。不惜減少給Up主的創(chuàng)作激勵成本以及專業(yè)內(nèi)容成本，進(jìn)而導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給受到影響，用戶流失。

但海豚君在此前文章中就提出過，B站的問題不在成本上，平均每個用戶的獲客和維系成本不及快手的一半。但如果只看單個用戶的直接變現(xiàn)和“獲客+維系”成本模型，快手實際上已經(jīng)在前兩年就走通了，但B站的流量變現(xiàn)收入?yún)s一直低于成本。

雖然同為視頻內(nèi)容，但不同于快手直接撒幣獲客，然后流量被短視頻黑洞的力量自然留存在平臺，B站真正的獲客支出實際上是分成與內(nèi)容成本（包括創(chuàng)作激勵），砍了這項支出，固然能夠在短期優(yōu)化盈利，但中長期視角上，對平臺的運(yùn)營影響較大。

結(jié)合近期傳的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的電商業(yè)務(wù)線內(nèi)部管理問題，還是上季度說的，上述問題的癥結(jié)都來自于團(tuán)隊在商業(yè)化上的戰(zhàn)略和執(zhí)行能力欠佳?；蛟S二季度以及下半年的業(yè)務(wù)順風(fēng)能夠減輕壓力，短期再給B站一次內(nèi)部調(diào)整的機(jī)會，但就看團(tuán)隊能否把握住了。

詳細(xì)解讀

一、警惕用戶增長停滯

在上季度，海豚君已經(jīng)對平臺流量產(chǎn)生了一些擔(dān)憂，但電話會中公司一再強(qiáng)調(diào)，會做到保質(zhì)保量的增長，專注用戶質(zhì)量并不是放棄做用戶增長。

然而身處獲客期的Q1，用戶數(shù)再次環(huán)比流失1080萬人，這就讓人難以接受了。若說線下分流，但橫向?qū)Ρ韧校]有受到影響。

一季度B站整體月活（App、PC、電視等）3.15億人，同比增長只有7%。

1、用戶交互：專注用戶質(zhì)量后，粘性提升

體現(xiàn)用戶粘性的指標(biāo)DAU/MAU提升至29.7%，日均用戶時長為96分鐘。存量用戶活躍度提升，應(yīng)該是與Story Mode的滲透率提升不無關(guān)系。

2、用戶付費(fèi)：沒內(nèi)容，不愿花錢了

一季度B站未披露付費(fèi)用戶數(shù)，但從大會員數(shù)量環(huán)比減少以及拉垮的游戲業(yè)務(wù)來看，Q1的MPU應(yīng)該是慘慘兮兮。

一季度大會員數(shù)量2020萬，《三體》等熱度減退，后續(xù)沒爆款內(nèi)容跟上，環(huán)比減少120萬用戶。

3、生態(tài)平衡：激勵調(diào)整后，長尾Up主流失

年初的激勵規(guī)則調(diào)整，使得今年以來Up主的增長受到了不小的壓力。上季度Up主380萬不增加后，一季度B站干脆不報這個數(shù)了。與此同時，B站披露了日活躍Up主數(shù)量同比增長40%的數(shù)據(jù)。只有腰部以上的半專職/專職Up主，活躍度才會比較高，因此Up主DAU增長，說明更多的中小Up主離開了平臺。

背后可能隱含的經(jīng)營策略是——聚焦頭部優(yōu)質(zhì)Up主，通過減少創(chuàng)作激勵主動放棄長尾Up主，繼而來達(dá)到一個盈利模式的優(yōu)化。因為頭部優(yōu)質(zhì)Up主的收入來源，并不依靠平臺的創(chuàng)作激勵，而是來源于接的廣告、直播打賞、直播電商傭金分成。

但這種同樣會帶來問題——長尾Up主繼續(xù)加速出走、用戶流失、平臺對頭部優(yōu)質(zhì)Up主依賴更重甚至需要獨(dú)家協(xié)議綁定……等等。

另一面，用戶參與度淡季依舊保持高位，單用戶日均觀看視頻達(dá)到44個。數(shù)量的提升主要還依賴于Story Mode短視頻滲透率提高。

二、收入符合預(yù)期，但對比同行顯平庸

一季度B站實現(xiàn)凈營收51億元人民幣，同比持平，雖然基本符合市場預(yù)期，但和其他互聯(lián)網(wǎng)同行相比，本身規(guī)模和增速都太平庸了。

2023年全年的指引沒變，仍然在在240~260億之間。上季度海豚君就說了，對這個指引并不滿意。

對于二季度，公司的指引和市場預(yù)期都相對比較積極。尤其是這個季度繼續(xù)拉垮的游戲，二季度將迎來產(chǎn)品上線周期，除了有聯(lián)運(yùn)《崩鐵》、獨(dú)代《賽馬娘》的加持，自己也有1-2款自研游戲預(yù)計會在6月上線，市場預(yù)期能夠達(dá)到20%以上的增長。

市場有這樣的預(yù)期，除了考慮到宏觀環(huán)境的回暖外，還有就是寄希望B站的《三體》、《中國奇談》等內(nèi)容帶來更高的流量增長以及廣告贊助。以及聯(lián)運(yùn)熱門手游（米哈游《崩壞：星穹鐵道》）帶來的修復(fù)。

除了游戲外，就是寄希望于廣告的修復(fù)。除了對StoryMode的商業(yè)化有更高的期待外，也對游戲監(jiān)管常態(tài)化后，行業(yè)上的游戲推廣快速恢復(fù)增長，從而推動B站的商業(yè)化表現(xiàn)。

三、細(xì)分業(yè)務(wù)情況：二季度有短期回暖預(yù)期

1、廣告：有明顯修復(fù)

一季度B站廣告收入12.7億元，同比增長22%，環(huán)比上季度有明顯修復(fù)。不過由于B站上游戲娛樂類廣告偏多，去年一季度剛好是游戲買量行業(yè)性收縮影響開始顯現(xiàn)的時候，因此基數(shù)是不高的。因此這樣的修復(fù)幅度，也在市場預(yù)期之內(nèi)。

2、游戲：下季度預(yù)計開始“起飛”

一季度B站游戲收入11.32億元，同比下滑16.7%，還是源于供給不足——沒有“優(yōu)質(zhì)”新游。

相比于上季度的預(yù)期，當(dāng)下海豚君對B站的游戲收入會更樂觀一些。一方面米哈游的《崩壞：星穹鐵道》上線后反響不錯，B站作為聯(lián)運(yùn)方，也會跟著吃到紅利。另一方面，行業(yè)版號繼續(xù)常態(tài)化發(fā)放，B站的兩款自研游戲已在這兩個月拿到了版號，其中一款《依露希爾：星曉》4月就已經(jīng)上線海外地區(qū)，目前反饋還可以。

3、直播與大會員：用戶流失和疫情影響，付費(fèi)增長失速

一季度直播增值收入21.6億元，同比增長只有5%。大會員用戶數(shù)基本沒有增長，因此僅有的5%增長仍然是靠直播收入推動。但因為平臺的整體用戶流失，以及可能一季度感染高峰，影響了主播活躍。但這種走下坡路的增速，還是難免會讓人想到斗魚、虎牙的下場。

大會員方面，主要依賴當(dāng)期的內(nèi)容排期。相比于其他長視頻，B站主要在二次元內(nèi)容上有優(yōu)勢。一季度表現(xiàn)不佳，付費(fèi)用戶數(shù)2020萬，環(huán)比減少120萬，《三體》熱度衰退后沒有熱門內(nèi)容能夠接棒。

4、電商及其他：后續(xù)估計還會繼續(xù)萎縮

B站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶，單品價格偏高，因此在拓寬品類之前，規(guī)模很難做大，并且在經(jīng)濟(jì)低迷用戶購買力受影響下，增長壓力也不小。

一季度電商收入只有5億，同比下滑15.5%。除了本身的需求下滑外，也與公司主動減少低毛利商品銷售有關(guān)。

這種本來就是小眾的用戶需求，很難向外做滲透，因此在公司這種主動選擇選品優(yōu)化的策略下，后續(xù)的規(guī)模就是繼續(xù)萎縮。

四、減虧超預(yù)期，兩“刀”砍掉1/3支出

B站成本+費(fèi)用的總支出項中，收入分享成本最高，占比1/3。其次內(nèi)容采購成本、服務(wù)器帶寬成本以及研發(fā)人員薪酬，占收入比重的下降需要變現(xiàn)端擴(kuò)大釋放來實現(xiàn)。

一季度在收入同比持平的情況，經(jīng)營虧損率同比下降了12pct，主要砍掉的是成本和營銷費(fèi)用。

（1）一季度營業(yè)成本同比下降6.6%，主要減少了服務(wù)器帶寬成本、收入分享成本以及人員支出等，整體毛利率環(huán)比提升了1.5pct，同比提升了近6pct，比市場預(yù)期略高一些。

（2）費(fèi)用端主要減少了營銷支出3億，和上季度一樣繼續(xù)同比下滑30%。而研發(fā)費(fèi)用在上季度裁員的補(bǔ)償支出+合并工作室的重組費(fèi)用等一次性費(fèi)用完結(jié)之后，增速也快速放緩至2%。

GAAP下經(jīng)營虧損13.8億，虧損率27%，Non-GAAP下經(jīng)營虧損情況為11億，虧損率22%，短期環(huán)比有明顯優(yōu)化，但如果仍然靠收縮換來的減虧，持續(xù)性有限，對于B站來說，利潤的釋放不在于“省錢”，而是去有效的“賺錢”。（作者：海豚君 海豚投研）