文|財經(jīng) 段楠楠 編輯|馮羽

美編｜倩倩

審核｜頌文

過去在醫(yī)院做CT檢查，排隊動輒2小時起步。如今，這樣的煩惱大概率有了市場化的解決方案。

被議為"縣城醫(yī)學(xué)影像之王"的江西一脈陽光集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱"一脈陽光"）在5月11日遞交了招股說明書，計劃在港交所主板上市。

據(jù)了解，一脈陽光成立于2014年，公司前身為"深圳一脈陽光醫(yī)學(xué)科技股份有限公司"，王世和、顧軍軍、于開濤、陳光偉為一脈陽光創(chuàng)始人。創(chuàng)立一脈陽光時，王世和雄心勃勃，2017年王世和在接受媒體采訪時表示："希望把一脈陽光打造成中國乃至世界最大、最具影響力的影像?？漆t(yī)院。"

正如王世和所說，一脈陽光的確成為全國最大的影像?？漆t(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。招股書顯示，截至2022年12月31日，一脈陽光有86個影像中心，業(yè)務(wù)范圍覆蓋16個省、直轄市和自治區(qū)。另外，公司還為醫(yī)院提供影像賦能解決方案，在醫(yī)學(xué)影像服務(wù)領(lǐng)域，一脈陽光是國內(nèi)當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)。

研究機(jī)構(gòu)沙利文曾表示，按照網(wǎng)點數(shù)目、設(shè)備數(shù)量以及日均患者檢查量，一脈陽光在中國所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運營商中排名第一。

一脈陽光從成立到成為行業(yè)第一，少不了產(chǎn)業(yè)資本加持。例如：高盛、百度、京東健康、中國人保等國內(nèi)外頂級投資機(jī)構(gòu)均是一脈陽光的戰(zhàn)略股東。

但深究下來不難發(fā)現(xiàn)，這家明星公司還藏著不少隱秘舊事——公司業(yè)績向好，創(chuàng)始團(tuán)隊為何接連退出？加速開設(shè)影像中心積極擴(kuò)張，這家龍頭企業(yè)為何還是虧損不休？「界面新聞·財經(jīng)」試圖從招股書中尋找答案。

1、創(chuàng)始人涉嫌行賄，為上市被迫退出

令外界感到蹊蹺的是，在公司業(yè)務(wù)規(guī)模和影響力逐漸擴(kuò)大時，公司創(chuàng)始人王世和和聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍開始轉(zhuǎn)讓股權(quán)，并減少在一脈陽光的話語權(quán)。

2014年成立之初，王世和持有一脈陽光60%股權(quán)，2016年王世和先后4次轉(zhuǎn)讓一脈陽光股權(quán)。2017年1月，一脈陽光完成A輪融資，王世和股權(quán)比例降至34%，隨后一脈陽光又進(jìn)行多輪融資，截至2021年7月王世和股權(quán)比例下降至17.73%。

2021年12月、2022年12月、2023年3月王世和先后三次轉(zhuǎn)讓股權(quán)，截至2023年6月8日，王世和股權(quán)減少至5.245%。聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍在此期間也頻繁轉(zhuǎn)讓一脈陽光股權(quán)，從最初的30%股權(quán)下降至5.246%。

（圖 / 一脈陽光招股書）

在公司日益壯大同時，創(chuàng)始人頻繁轉(zhuǎn)讓股權(quán)，確實讓人匪夷所思。不過從一脈陽光披露的招股書來看，王世和與顧軍軍都曾涉嫌行賄。

2008年至2014年，王世和在擔(dān)任一家醫(yī)療設(shè)備貿(mào)易集團(tuán)董事長時，曾向地方醫(yī)院管理人員行賄，以取得集團(tuán)與該地方醫(yī)院的合作機(jī)會。后來該管理人員被判，但作為行賄人王世和并未受到司法機(jī)構(gòu)指控，僅作為證人出庭指證該受賄人員，最后王世和免于處罰。

公司聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍也有"污點"，2017年一家醫(yī)療公司及其副總經(jīng)理被判行賄罪。行賄期間，該公司法定代表人和總經(jīng)理為顧軍軍，顧軍軍并未受到司法機(jī)構(gòu)指控，僅作為證人出庭指證。

根據(jù)香港聯(lián)交所規(guī)定，聯(lián)交所要求上市公司董事應(yīng)履行誠信責(zé)任，如有事件令人嚴(yán)重質(zhì)疑董事品格和誠信時，則該人士不適合出任董事。

2022年港交所被否案例中，有一家申請港交所IPO公司董事和聯(lián)合創(chuàng)始人曾行賄。港交所認(rèn)為該人士對公司具備很強(qiáng)影響力，拒絕了該公司上市申請。

為保公司順利上市，作為公司創(chuàng)始人王世和和聯(lián)合創(chuàng)始人顧軍軍只能不斷轉(zhuǎn)讓股權(quán)，來減少自身對公司的影響。

另外，為了成功上市2021年王世和辭任一脈陽光董事會和行政總裁職務(wù)。顧軍軍辭任公司董事和監(jiān)事會等職務(wù)，兩人放棄了持有股權(quán)的表決權(quán)。并承諾上市后，表決權(quán)失效承諾開始生效，該承諾不可撤回。

公司大股東南昌一脈在2021年12月訂立了新合伙人協(xié)議，該協(xié)議規(guī)定王世和及顧軍軍不會擔(dān)任南昌一脈合伙人，也不會對南昌一脈經(jīng)營管理施加任何影響。公司第股東中錦志和劃清了與王世和、顧軍軍之間的聯(lián)系，自此王世和、顧軍軍明面上基本退出一脈陽光。

不過，鑒于王世和為公司創(chuàng)始人，且長期擔(dān)任公司董事會和行政總裁，個人對一脈陽光有著舉足輕重的影響力。顧軍軍曾經(jīng)作為一脈陽光聯(lián)合創(chuàng)始人、董事和監(jiān)事會，對公司運營、管理也有影響。

雖然明面上王世和與顧軍軍基本退出一脈陽光，但王世和行賄以及顧軍軍所在公司行賄，依然會對一脈陽光上市產(chǎn)生影響，公司上市前景未卜。

2、重資產(chǎn)經(jīng)營模式，公司盈利遙遙無期

資本市場上，一脈陽光上市前景未卜，經(jīng)營方面公司盈利能力也堪憂?！附缑嫘侣劇へ斀?jīng)」注意到，雖然一脈陽光營收維持高速增長，但由于公司采用重資產(chǎn)經(jīng)營模式，一脈陽光至今仍未盈利。

研究機(jī)構(gòu)沙利文發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年醫(yī)療影像服務(wù)市場規(guī)模為8億元，到2022年增長至23億元，年復(fù)合增長率高達(dá)30.2%。沙利文預(yù)計2030年醫(yī)療影像服務(wù)市場規(guī)模將達(dá)億元，2022年至2030年復(fù)合年增長率為30.1%。

行業(yè)快速擴(kuò)張，公司營業(yè)收入水漲船高。2020年至2022年一脈陽光實現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.01億元、5.92億元及7.84億元，年復(fù)合增長率25.1%。

（圖 / 一脈陽光招股書）

從營收構(gòu)成來看，一脈陽光業(yè)務(wù)主要分為塊，分別為影像中心服務(wù)、影像賦能解決方案以及一脈云服務(wù)。

其中影像中心服務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，2022年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收4.98億元，占公司主營業(yè)務(wù)比例為63.4%。

（圖 / 一脈陽光招股書）

所謂影像中心服務(wù)，是指醫(yī)療機(jī)構(gòu)設(shè)置一系列先進(jìn)影像設(shè)備，對患者人體進(jìn)行檢查，并結(jié)合患者之前病史給出診斷意見的醫(yī)療服務(wù)。

截至2022年12月13日，一脈陽光共有86家影像服務(wù)中心，招股書中一脈陽光明確表示，未來會加大影像服務(wù)中心數(shù)量建設(shè)力度。

不過建設(shè)一家影像服務(wù)中心成本非常高、盈利周期非常長。以一脈陽光占比最高的專科醫(yī)聯(lián)體型影像中心為例：建設(shè)該類型影像中心，需要建造廠房、采購各類原材料設(shè)備以及雇傭?qū)I(yè)的醫(yī)療團(tuán)隊。

尤其是醫(yī)療設(shè)備，一臺高端PET/CT設(shè)備往往需要花費數(shù)千萬元。因此，會帶來高昂的折舊費用，廠房、設(shè)備折舊會侵吞一脈陽光大量利潤。單個?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心盈利周期長達(dá)5年以上。

（圖 / 按類型劃分的影像中心數(shù)目明細(xì)（一脈陽光招股書））

招股書數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年一脈陽光物業(yè)、廠房、設(shè)備折舊分別高達(dá)1.04億元、1.26億元、1.40億元，資產(chǎn)大規(guī)模折舊嚴(yán)重侵蝕一脈陽光的利潤。

（圖 / 一脈陽光招股書）

數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年一脈陽光虧損金額分別為1.2億元、3.82億元及1505.8萬元。

（圖 / 一脈陽光招股書）

一脈陽光也在招股書中指出，為進(jìn)一步加速擴(kuò)張，未來公司運營費用和資本支出將大幅增加，其中開支就包含未來的影像中心相關(guān)費用。且新開設(shè)的影像中心業(yè)績可能不及現(xiàn)有影像中心，運營出現(xiàn)虧損或給公司業(yè)績造成不利影響。

可以預(yù)見的是，隨著一脈陽光醫(yī)療影像服務(wù)中心數(shù)量擴(kuò)張，公司的運營成本會越來越高。如何平衡好規(guī)模和盈利問題，是擺在一脈陽光管理層面前的一道難題。

3、市場競爭激烈，子公司頻繁受罰

過去幾年，一脈陽光營收始終維持高速增長，但未來成長性仍令人擔(dān)憂?！附缑嫘侣劇へ斀?jīng)」了解到，雖然醫(yī)療影像服務(wù)市場規(guī)模不大，但競爭極為激烈。大規(guī)模的公立醫(yī)院基本都有自己的影像服務(wù)中心，對一脈陽光業(yè)務(wù)產(chǎn)生了不利影響。

尤其是公立醫(yī)院在我國醫(yī)療體系中占據(jù)著絕對主導(dǎo)地位，醫(yī)學(xué)影像中心作為公立醫(yī)院重要組成部門，是公立醫(yī)院重要盈利來源之一。與公立醫(yī)院醫(yī)學(xué)中心相比，一脈陽光不管是在知名度還是從業(yè)人員的專業(yè)度上，都較公立醫(yī)院有不小差距。

招股書中一脈陽光明確表示："中國第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場以及中國影像服務(wù)市場競爭非常激烈。"市場眾多競爭對手提供相同的服務(wù)和醫(yī)療設(shè)備，擁有更多的專業(yè)人士，會對公司業(yè)務(wù)造成不利影響。

為了搶占市場份額，一脈陽光通過新開設(shè)影像服務(wù)中心和加大營銷費用支出來應(yīng)對市場競爭。數(shù)據(jù)顯示，2020年一脈陽光銷售開支為3206.4萬元，到2022年增長至4872.5萬元。

（圖 / 一脈陽光招股書）

在市場競爭激烈的情況下，一脈陽光加大醫(yī)療影像中心建設(shè)無可厚非，但醫(yī)療影像中心市場規(guī)模能否持續(xù)增長還有待觀察。

廣科咨詢首席策略師沈萌曾表示，一脈陽光上市估值能否持續(xù)提升，取決于這類企業(yè)所在的細(xì)分市場是否具備高成長的可能性，否則公司很快會遇到發(fā)展的瓶頸，公司估值難以提升。

另外，隨著影像服務(wù)中心增多，一脈陽光旗下子公司"幺蛾子"開始變多。企查查顯示，2021年3月，一脈陽光旗下子公司新余一脈陽光醫(yī)學(xué)影像有限公司因為設(shè)備超出許可證范圍從事工作，被監(jiān)管層給予警告和罰款。

2021年5月，湖南一脈陽光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司在未取得《建筑工程施工許可證》情況下擅自施工，被監(jiān)管層罰款。

對于一脈陽光來說，在創(chuàng)始人行賄影響下能否順利上市還是未知之?dāng)?shù)。而在當(dāng)下，如何管理好旗下眾多影像服務(wù)中心，對于一脈陽光管理層來說則是更為艱巨的挑戰(zhàn)。