鋒靂 謝宜文

萬(wàn)達(dá)的資金與債務(wù)，是一個(gè)謎。

隨著珠海萬(wàn)達(dá)商管第三次遞交港股招股書失效，上市進(jìn)展不順利，觸及了13億美元離岸銀行貸款提前還款條件、以及400億Pre-IPO輪上市對(duì)賭協(xié)議股份回購(gòu)、債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格暴跌、60億公募債至今未成功發(fā)行等一系列連鎖反應(yīng)。

如此缺錢的情況下，大連萬(wàn)達(dá)商管旗下理財(cái)產(chǎn)品余額466.5億元。

根據(jù)大連萬(wàn)達(dá)60億公募債的上交所問(wèn)詢反饋，截至2022年9月30日，大連萬(wàn)達(dá)，2022年1至9月的平均收益率為6.26%。據(jù)Wind，目前萬(wàn)達(dá)有四筆總金額為15億美元的中資美元債，息票率高達(dá)11%，到期日分別為2025年1月20日以及2026年2月13日，遠(yuǎn)高于公司旗下466.5億元的理財(cái)收益率6.26%。

一邊是欠著高息的債務(wù)，400億的對(duì)賭，一邊卻每年花超過(guò)400億資金去買相對(duì)低息的理財(cái)。

這兩個(gè)反向操作的背后：結(jié)果是——萬(wàn)達(dá)寧可去買低息的理財(cái)，也不拿理財(cái)?shù)木揞~資金去還高息的債務(wù)，一來(lái)一去，平添巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用（息差）支出。

種種表象背后，萬(wàn)達(dá)的問(wèn)題，從來(lái)不是上市成功與否。而是在輕資產(chǎn)的幌子下，Pre-IPO募到的巨額資金，以及巨額的理財(cái)資金，究竟去了哪里。

6月5日，大連萬(wàn)達(dá)商管旗下近20億股權(quán)被上海市虹口區(qū)人民凍結(jié)，凍結(jié)期限三年，再加上去年11月份被凍結(jié)的4500萬(wàn)股權(quán)，按照22年債券年報(bào)，大連萬(wàn)達(dá)商管股本總計(jì)45.27億元，被凍結(jié)的股權(quán)占據(jù)了近半的股份。

6月8日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)發(fā)布聲明回應(yīng)股權(quán)凍結(jié)是由于和某企業(yè)在長(zhǎng)春大型項(xiàng)目的10余億元財(cái)務(wù)。而此次凍結(jié)萬(wàn)達(dá)商管19億股權(quán)已經(jīng)大幅超過(guò)雙方財(cái)務(wù)金額。萬(wàn)達(dá)正通過(guò)法律途徑申訴，有信心維護(hù)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)正當(dāng)權(quán)益。

就在不久前的4月20日，萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)被上海市第二中級(jí)人民列為失信被執(zhí)行人（老賴），強(qiáng)制執(zhí)行金額約11億元，公司法定代表人僅在今年4月就變更過(guò)兩次：4月13日由張霖改為黃國(guó)斌，又在4月26日改為曲曉東。張霖和曲曉東也都被下達(dá)限制消費(fèi)令。2022年末至今，萬(wàn)達(dá)也多次通過(guò)減持質(zhì)押萬(wàn)達(dá)電影股份逾15億元。

隨著各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在5月紛紛下調(diào)大連萬(wàn)達(dá)債券評(píng)級(jí)，據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)，其二級(jí)市場(chǎng)兩支中資美元債價(jià)格在5月后兩周跌幅分別達(dá)到-18.6%和-13.2%，跌幅分別位列中資美元債二級(jí)市場(chǎng)跌幅的第一和第三位。

2021年，珠海萬(wàn)達(dá)商管以高達(dá)1800億估值吸引了約380億人民幣的Pre-IPO輪戰(zhàn)投資金，由太盟投資集團(tuán)（PAG）領(lǐng)投，碧桂園創(chuàng)投、騰訊投資、螞蟻集團(tuán)、中信資本等22家投資者共計(jì)持股約21.2%。

根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，珠海萬(wàn)達(dá)商管2021至2023年的扣非凈利潤(rùn)需分別不低于人民幣51.9億元、74.3億元以及94.6億元，并于2023年順利完成上市。若無(wú)法達(dá)成條件，對(duì)賭失敗將對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。據(jù)YY債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)測(cè)算，補(bǔ)償金額包括本息金額可以達(dá)到約440億元人民幣。

通過(guò)查閱珠海萬(wàn)達(dá)商管招股書，其2021年凈利潤(rùn)實(shí)際約35.1億元人民幣，并未達(dá)到約定的51.9億元，然而招股書中卻表示預(yù)估2021年凈利潤(rùn)已達(dá)到目標(biāo)凈利潤(rùn)要求，這點(diǎn)也存在疑問(wèn)。

準(zhǔn)備申報(bào)上市的珠海萬(wàn)達(dá)商管是2021年由母公司大連萬(wàn)達(dá)商管成立的100%輕資產(chǎn)管理公司，也是自2017年萬(wàn)達(dá)甩賣旗下酒店文旅等重資產(chǎn)之后大刀闊斧的輕資產(chǎn)改革中重要的一環(huán)。

大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)曾于2014年12月成功登陸港股，以約48港元/股的價(jià)格成功發(fā)行逾6億股，募資才，30億港元。

2015年6月到達(dá)股價(jià)最高點(diǎn)76港元/股，之后股價(jià)持續(xù)下跌，至2016年2月股價(jià)已經(jīng)跌至約30港元/股，約5倍PE。港股低迷的估值讓王健林一度不滿，2015年9月公司在上交所遞交招股書期望回到估值更高的A股。 2016年9月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)正式私有化從港股退市，并選擇以52.8港元/股溢價(jià)回購(gòu)所有H股。

一進(jìn)一出，接近白干。

然而回A之路并不順利。

2017年地產(chǎn)負(fù)債危機(jī)加重，萬(wàn)達(dá)靠著甩賣文旅、酒店資產(chǎn)斷臂割肉?？紤]到房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷收緊的宏觀環(huán)境，地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性差、估值低等帶來(lái)的上市難度，2018年萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)正式宣稱不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，并改名為萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)。

2019年，大連萬(wàn)達(dá)商管將剩余的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離至新成立的萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)，萬(wàn)達(dá)商管則專攻商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，成為了純粹的商業(yè)物業(yè)持有者和運(yùn)營(yíng)管理商。

2021年3月，征戰(zhàn)A股五年半未果的大連萬(wàn)達(dá)商管選擇撤回招股書，珠海萬(wàn)達(dá)商管正式成立并以此作為新主體申請(qǐng)赴港上市。珠海萬(wàn)達(dá)商管是母公司大連萬(wàn)達(dá)商管剔除包括萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、配套住宅、酒店、寫字樓等所有重資產(chǎn)項(xiàng)目后的100%商業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，也是資本市場(chǎng)更喜歡的“輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”故事。

自大連萬(wàn)達(dá)商管2015年開始沖擊A股，再到2021年珠海萬(wàn)達(dá)商管遞交港股招股書，至今上市仍然迷霧重重。一來(lái)一去已近8年時(shí)光。珠海萬(wàn)達(dá)商管為什么遲遲上不了市？

6月2日，國(guó)際部對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管出具境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求，針對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否存在虛報(bào)、與控股股東以及關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)、募集資金用途及“輸血房地產(chǎn)”可能性、分紅政策、以及涉及股份回購(gòu)的上市對(duì)賭協(xié)議等逐條提出問(wèn)詢，問(wèn)題針針見血，并直指萬(wàn)達(dá)最近辟謠公告中的內(nèi)容。

這也是自今年2月正式發(fā)布“備案新規(guī)”（即《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》和5項(xiàng)配套指引）、3月31日起正式實(shí)行之后，對(duì)于境內(nèi)企業(yè)赴境外發(fā)行證券的例行問(wèn)詢。公司需要在通過(guò)問(wèn)詢、獲得備案資格之后，才能順利通過(guò)港交所聆訊并上市。

相關(guān)投行從業(yè)人士以及律師表示，此前港股上市需要批準(zhǔn)的“小路條、大路條”也從備案新規(guī)實(shí)行之后改為備案制，但實(shí)際上新的備案制度對(duì)于赴境外上市企業(yè)的審核趨嚴(yán)，并且需要提前通過(guò)以及中宣部前置審核，來(lái)避免赴海外上市數(shù)據(jù)泄露等風(fēng)險(xiǎn)。

自2021年10月、2022年4月之后第三次遞交招股書失效杳無(wú)音訊以來(lái)，無(wú)論如何珠海萬(wàn)達(dá)商管上市進(jìn)展至少前進(jìn)了一步。

2023年珠海萬(wàn)達(dá)商管能否成功上市僅剩一次遞表機(jī)會(huì)，而這將關(guān)系到對(duì)賭協(xié)議涉及的股權(quán)回購(gòu)條款、以及現(xiàn)金流能否足夠償還年內(nèi)到期的銀行貸款以及債券本息。

根據(jù)5月26日大連萬(wàn)達(dá)商管發(fā)布關(guān)于市場(chǎng)傳聞的說(shuō)明公告，首先關(guān)于存量為13億美元的三筆離岸銀團(tuán)貸款本息，此前約定如珠海萬(wàn)達(dá)未能在5月8日前完成上市，并且超過(guò)2/3份額的參貸行要求則會(huì)觸發(fā)提前還款條件，萬(wàn)達(dá)表示已通過(guò)與參貸行溝通解除了提前還款風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，萬(wàn)達(dá)否認(rèn)了市場(chǎng)上關(guān)于銷售額、客流量、出租率等多項(xiàng)業(yè)績(jī)?cè)旒贍?zhēng)議，這點(diǎn)在6月2日的問(wèn)詢中也重點(diǎn)提及了“有無(wú)防止內(nèi)部人員虛報(bào)出租率和收繳率的相關(guān)有效措施以及實(shí)際執(zhí)行情況”。

另外萬(wàn)達(dá)否認(rèn)了華潤(rùn)考慮收購(gòu)的傳聞；以及否認(rèn)了將出售上海、江蘇、浙江等地的20家購(gòu)物中心的傳聞。

對(duì)于未來(lái)的募資，萬(wàn)達(dá)表示將抓住消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施ABS、REITs的政策機(jī)遇，力求盤活現(xiàn)存的自持廣場(chǎng)資產(chǎn)、回收資金。據(jù)上交所平臺(tái)，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)在3月30日提交了兩筆合計(jì)資金為68億元ABS的發(fā)行申請(qǐng)，目前項(xiàng)目狀態(tài)均為已反饋。

而其2022年11月提交的60億公募債目前仍然是“提交注冊(cè)”的狀態(tài)，并未成功發(fā)行。3月21日對(duì)此筆60億公募債提出問(wèn)詢，根據(jù)的要求，3個(gè)月內(nèi)（即6月21日前）需要公司以及承銷商提交書面回復(fù)，截至目前，上交所網(wǎng)頁(yè)顯示的該債券問(wèn)詢回復(fù)仍然只更新到1月11日。

著急用錢的萬(wàn)達(dá)為什么遲遲發(fā)不了債？

珠海萬(wàn)達(dá)商管的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)優(yōu)異。據(jù)珠海萬(wàn)達(dá)商管招股書，公司為全球最大的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商，無(wú)論在管項(xiàng)目數(shù)量還是在管建筑面積均遙遙領(lǐng)先于同業(yè)。

在中國(guó)市場(chǎng)，截至2021年底，萬(wàn)達(dá)商管的在管項(xiàng)目數(shù)量市占率為8.5%位居第一，而第二名的市占率僅為1.8%；在出租率、覆蓋城市數(shù)量、客流量、品牌數(shù)量的多重維度萬(wàn)達(dá)均名列前茅。

截止 2022 年末，公司共擁有及運(yùn)營(yíng)管理已開業(yè)商業(yè)廣場(chǎng) 472 個(gè)，其中自持廣場(chǎng) 288 個(gè)，具有產(chǎn)權(quán)清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定、長(zhǎng)期增值空間大等特點(diǎn)，經(jīng)培育期后可成為消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施 ABS、REITs 的合格資產(chǎn)。

背靠萬(wàn)達(dá)集團(tuán)提供的近300個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)獲得穩(wěn)定的商業(yè)管理服務(wù)收入，第三方租賃運(yùn)營(yíng)的160個(gè)項(xiàng)目中多數(shù)也采用了一次性簽訂20年租賃合約的長(zhǎng)期租賃營(yíng)運(yùn)模式。

如此優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，輕資產(chǎn)的萬(wàn)達(dá)商管為什么還要持續(xù)融資？是否和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)以及集團(tuán)內(nèi)其他子公司存在“輸血”嫌疑？這在6月2日的問(wèn)詢中可以找到蛛絲馬跡，比如需要公司進(jìn)一步披露與關(guān)聯(lián)方、控股股東的資金往來(lái)、并承諾上市募集資金不會(huì)直接或間接流入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。

1月13日，大連萬(wàn)達(dá)商管一則“大幅高于行業(yè)水平”的業(yè)績(jī)快報(bào)引起了市場(chǎng)爭(zhēng)議，特別是其中2022年商鋪出租率98.7%和租金收繳率100%的數(shù)據(jù)，與2022年慘談的實(shí)體企業(yè)市場(chǎng)環(huán)境并不相符。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于同業(yè)水平，6月2日的問(wèn)詢中也重點(diǎn)提及了“有無(wú)防止內(nèi)部人員虛報(bào)出租率和收繳率的相關(guān)有效措施以及實(shí)際執(zhí)行情況”。

據(jù)招股書，2019至2022年中萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)出租率分別為99.3%、97.8%、99.3%以及98.6%，三年間平均出租率為98.8%，而同期其他國(guó)內(nèi)大型商管公司出租率則在95.3%至97.6%區(qū)間不等，均與萬(wàn)達(dá)商管存在顯著差距。

在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)，物業(yè)的出租率和空置率是衡量運(yùn)營(yíng)能力的重要指標(biāo)，一般商業(yè)物業(yè)出租率超過(guò)90%已屬優(yōu)質(zhì)。

據(jù)財(cái)新統(tǒng)計(jì)，2022年大悅城購(gòu)物中心平均出租率為90%；華潤(rùn)置地萬(wàn)象城、萬(wàn)象匯等購(gòu)物中心的平均出租率為96.2%；太古地產(chǎn)有限公司平均出租率96.9%，并且旗下項(xiàng)目均位于商業(yè)氣氛濃郁的一二線城市的核心地段，如北京三里屯太古里、成都遠(yuǎn)洋太古里、上海興業(yè)太古匯、上海前灘太古里等等。

據(jù)招股書，萬(wàn)達(dá)商管運(yùn)營(yíng)的425個(gè)商場(chǎng)267個(gè)位于三四線城市，56%的收入來(lái)自于三四線城市，并且其二線城市的劃分范圍也較大，包括國(guó)內(nèi)33個(gè)主要城市，劃分范圍更大代表萬(wàn)達(dá)相比其他商管公司覆蓋了更加下沉的市場(chǎng)。俯瞰萬(wàn)達(dá)商管遍布全中國(guó)的遼闊版圖，出租率是否能真實(shí)達(dá)到98.7%呢？

對(duì)于租金收繳率為100%的背后，顯而易見的是，2022年因疫情原因，商戶拖欠萬(wàn)達(dá)租金或者雙方因?yàn)槊庾猱a(chǎn)生現(xiàn)象常見。不少已見諸法律文書。如某地萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)在2022年3至4月由于疫情管控閉店了一整個(gè)月，然而其并沒(méi)有減免租金。對(duì)于租戶由于疫情提出的撤租要求，萬(wàn)達(dá)也扣除了租戶事先預(yù)留的全部保證金。

疫情背景下，“收繳率100%”背后，某些案例上，商戶與萬(wàn)達(dá)存在著激烈的沖突。

而對(duì)于租金收繳率以及商鋪出租率數(shù)據(jù)也提出進(jìn)一步的核實(shí)要求，等待萬(wàn)達(dá)方面進(jìn)一步回復(fù)問(wèn)詢。

表面上，2023年珠海萬(wàn)達(dá)商管能否成功上市僅剩一次遞表機(jī)會(huì)，而這將關(guān)系到對(duì)賭協(xié)議涉及的股權(quán)回購(gòu)條款、以及現(xiàn)金流能否足夠償還年內(nèi)到期的銀行貸款以及債券本息。伴隨著債券評(píng)級(jí)下調(diào)，公司去年底提交的60億債券募集也暫未有新進(jìn)展。目前高昂的美元債利息也遠(yuǎn)高于公司現(xiàn)有銀行理財(cái)?shù)氖找媛?。即便是募集到了新資金，也要求萬(wàn)達(dá)承諾資金不會(huì)直接或者間接流入房地產(chǎn)開發(fā)，以及防止關(guān)聯(lián)方或者控股股東占用資金。萬(wàn)達(dá)又一次來(lái)到了十字路口，這一次是否能如2017年一般成功脫險(xiǎn)呢？讓我們拭目以待。

但萬(wàn)達(dá)的核心問(wèn)題其實(shí)是，一邊是欠著高息的債務(wù)，400億的對(duì)賭，一邊卻每年花超過(guò)400億資金去買相對(duì)低息的理財(cái)。

這兩個(gè)反向操作的背后：結(jié)果是——萬(wàn)達(dá)寧可去買低息的理財(cái)，也不拿理財(cái)?shù)木揞~資金去還高息的債務(wù)，一來(lái)一去，平添巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用（息差）支出。

從能夠拿出400億買理財(cái)看，萬(wàn)達(dá)的問(wèn)題，從來(lái)不是上市成功與否。而是在輕資產(chǎn)的幌子下，Pre-IPO募到的巨額資金，以及巨額的理財(cái)資金，究竟去了哪里。這里，或許才藏著萬(wàn)達(dá)資金鏈緊張的終極謎底。