（原標(biāo)題：“中特估”背景下 上市國(guó)企如何走出“三低”怪圈）

證券時(shí)報(bào)記者 張娟娟 楊霞

3月以來(lái)，以“中字頭”為首的國(guó)企板塊熱度升溫。3月初，“中字頭”央企集體上漲。3月中下旬，隨著年報(bào)的密集披露，大型上市國(guó)企業(yè)績(jī)亮眼，券商再次唱多“中特估”板塊。

事實(shí)上，A股上市國(guó)企（上市地方國(guó)企及上市央企）一直以來(lái)都呈現(xiàn)出“低估值、低股價(jià)、低活躍度”的“三低”特征，“中字頭”央企指數(shù)2013年-2022年累計(jì)漲幅跑輸滬深300指數(shù)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，其它國(guó)企相關(guān)指數(shù)也并未明顯跑贏滬深300指數(shù)。

多因素制約上市國(guó)企估值

市盈率是衡量估值的重要指標(biāo)之一，中證國(guó)企指數(shù)覆蓋超95%的上市國(guó)企，能基本反映A股市場(chǎng)國(guó)有企業(yè)的整體估值水平。截至今年一季度末（時(shí)間節(jié)點(diǎn)下同），中證國(guó)企指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為11.99倍，略低于近十年的中位數(shù)12.51倍，低于上證指數(shù)以及全球重要指數(shù)同期估值。

不同類(lèi)型公司中，以市凈率看，上市央企中位數(shù)為2倍左右，上市地方國(guó)企為1.87倍，上市民企接近3倍；以市盈率看，過(guò)去十年（2013年-2022年），上市國(guó)企動(dòng)態(tài)市盈率中位數(shù)僅超過(guò)集體企業(yè)同期估值水平，最新整體動(dòng)態(tài)市盈率中位數(shù)不到27倍，低于其它類(lèi)型企業(yè)。

市值千億以上公司中，上市國(guó)企平均市盈率為20倍左右，上市民企平均市盈率約40倍左右。超萬(wàn)億市值的6家公司均為國(guó)有企業(yè)，除地方國(guó)企貴州茅臺(tái)及央企中國(guó)移動(dòng)外，其余4家市盈率均低于10倍。

港股市場(chǎng)過(guò)去十年國(guó)有企業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率中位數(shù)不到18倍，最新市盈率中位數(shù)不足8倍，也均低于同期其它類(lèi)型企業(yè)。

長(zhǎng)期來(lái)看，上市國(guó)企在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)略顯疲軟，部分公司股價(jià)甚至跌破每股凈資產(chǎn)。中證國(guó)企指數(shù)近十年以來(lái)年化收益率5.5%左右，小幅超越同期滬深300指數(shù)，但跑輸同期醫(yī)藥生物、科技100、消費(fèi)類(lèi)等熱門(mén)產(chǎn)業(yè)指數(shù)。在低估值的背景下，是什么因素制約了上市國(guó)企的股價(jià)表現(xiàn)？

從公司規(guī)?？?，上市國(guó)企尤其是“中字頭”央企總股本普遍較高。截至最新，上市國(guó)企平均流通A股達(dá)29.41億股，是非國(guó)有企業(yè)的4倍多。

從經(jīng)營(yíng)效率看，存貨流動(dòng)資產(chǎn)比率（存貨/流動(dòng)資產(chǎn)×100%）反映企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，影響企業(yè)的短期償債能力。從2022年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，A股國(guó)有企業(yè)的平均存貨流動(dòng)資產(chǎn)比率為22.67%，超過(guò)非國(guó)有企業(yè)。具體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)中第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的平均流動(dòng)資產(chǎn)比率均超過(guò)非國(guó)有企業(yè)，僅第二產(chǎn)業(yè)略低于非國(guó)有企業(yè)，其中國(guó)有企業(yè)中的第一產(chǎn)業(yè)平均存貨流動(dòng)資產(chǎn)比率超過(guò)40%。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額）綜合反映企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。從歷史數(shù)據(jù)看，A股國(guó)有企業(yè)的平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)低于非國(guó)有企業(yè)。已披露2022年報(bào)的公司中，國(guó)有企業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.59次，非國(guó)有企業(yè)為0.66次。國(guó)有企業(yè)中的金融、房地產(chǎn)、環(huán)保以及公用事業(yè)等傳統(tǒng)周期行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到0.5次。

在較高的流通盤(pán)下，上市國(guó)企在二級(jí)市場(chǎng)的交易活躍度受到一定程度的限制。過(guò)去十年上市國(guó)企日均換手率平均值不到4%，非國(guó)有企業(yè)平均超過(guò)5%。偏高的存貨流動(dòng)資產(chǎn)比率及較低的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，或制約國(guó)有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。另外，過(guò)去五年國(guó)有企業(yè)回購(gòu)股本數(shù)量持續(xù)低于非國(guó)有企業(yè)，2022年國(guó)有企業(yè)合計(jì)回購(gòu)22.02億股，僅為非國(guó)有企業(yè)的1/4左右。

上市國(guó)企的機(jī)構(gòu)關(guān)注度偏低

從外部因素來(lái)看，資金的關(guān)注度對(duì)企業(yè)估值有重要影響，機(jī)構(gòu)調(diào)研是觀察市場(chǎng)關(guān)注度的一個(gè)重要窗口。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去十年，機(jī)構(gòu)對(duì)上市國(guó)企的調(diào)研力度明顯低于非國(guó)有企業(yè)。從調(diào)研覆蓋面看，2022年近76%的非國(guó)有企業(yè)獲機(jī)構(gòu)調(diào)研，超過(guò)國(guó)有企業(yè)近17個(gè)百分點(diǎn)。從調(diào)研機(jī)構(gòu)家數(shù)看，2019年以前國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)獲機(jī)構(gòu)調(diào)研平均家數(shù)差距較小，但2020年以來(lái)差距拉大，2022年上市國(guó)企平均獲55.5家機(jī)構(gòu)調(diào)研，僅為非國(guó)有企業(yè)的一半左右。

上市國(guó)企的調(diào)研覆蓋面、調(diào)研機(jī)構(gòu)家數(shù)雙雙低于非國(guó)有企業(yè)。對(duì)此，廣發(fā)證券首席策略分析師戴康認(rèn)為，機(jī)構(gòu)對(duì)央企國(guó)企上市公司的價(jià)值認(rèn)同度可能會(huì)存在一些不足和偏差，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的關(guān)注度偏低。不過(guò)相比歷史，2021年、2022年上市國(guó)企調(diào)研覆蓋面和調(diào)研機(jī)構(gòu)家數(shù)，均較2019年以前有大幅提升。今年一季度，上市國(guó)企共有272家公司獲6860家機(jī)構(gòu)調(diào)研，去年同期為234家上市國(guó)企獲6608家機(jī)構(gòu)調(diào)研，調(diào)研家數(shù)及總次數(shù)均有上升。

長(zhǎng)城策略認(rèn)為，過(guò)去國(guó)企普遍存在“難調(diào)研”特點(diǎn)，近兩年央企“難調(diào)研”現(xiàn)象有所改善，“被調(diào)研總次數(shù)”呈現(xiàn)快速修復(fù)，但整體水平仍然偏低，更加暗示了現(xiàn)階段“被調(diào)研總次數(shù)”對(duì)于指導(dǎo)投資、指示機(jī)構(gòu)資金流向的重要性。

需要補(bǔ)充的是，上市國(guó)企的機(jī)構(gòu)持股比例并不低。機(jī)構(gòu)持股代表了資金對(duì)公司價(jià)值的肯定。統(tǒng)計(jì)顯示，A股上市國(guó)企獲“國(guó)家隊(duì)”持股比例（均值）持續(xù)超過(guò)非國(guó)有企業(yè)。2021年末上市國(guó)企獲“國(guó)家隊(duì)”平均持股比例創(chuàng)新高，達(dá)到4.57%，超過(guò)非國(guó)有企業(yè)2個(gè)百分點(diǎn)以上；2022年6月末，上市國(guó)企獲“國(guó)家隊(duì)”平均持股4.29%，同期非國(guó)有企業(yè)獲“國(guó)家隊(duì)”平均持股為2.61%。

“國(guó)企改革三年行動(dòng)”提質(zhì)增效

通過(guò)上述分析可以看出，上市國(guó)企二級(jí)市場(chǎng)估值偏低、活躍性一般，有自身和外在的雙重因素影響。

全國(guó)政協(xié)委員，上交所委副、總經(jīng)理蔡建春日前表示，與5年前相比，2021年國(guó)有上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)70%，但市值僅增長(zhǎng)10%，市凈率明顯低于市場(chǎng)的平均水平。

上市國(guó)企總市值占A股市場(chǎng)半壁江山，流通股本占比近六成，其企營(yíng)收對(duì)全部A股貢獻(xiàn)度在六成以上。相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)市場(chǎng)等重要作用，提升國(guó)有企業(yè)的質(zhì)量、估值、活躍性是維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)鍵。

2020年5月，政府工作報(bào)告首次提出“國(guó)企改革三年行動(dòng)”，要提升國(guó)資國(guó)企改革成效，深化混合所有制改革，國(guó)企要聚焦主責(zé)主業(yè)，健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力等。三年行動(dòng)開(kāi)展以來(lái)，國(guó)企改革交出亮眼成績(jī)單，國(guó)有企業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展階段。

以業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，2021年在A股上市的國(guó)有企業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入突破3.69萬(wàn)億元，較2019年增長(zhǎng)24.58%；凈利潤(rùn)自2020年起也迎來(lái)拐點(diǎn)，2021年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近27%，較2019年增長(zhǎng)27.13%。

國(guó)企改革三年行動(dòng)以來(lái)，A股上市國(guó)企的凈資產(chǎn)收益率（ROE）穩(wěn)步提升，2021年平均ROE達(dá)到15.38%（剔除負(fù)值），創(chuàng)歷史新高，并首次超過(guò)非國(guó)有企業(yè)13.22%的平均ROE；已披露2022年報(bào)（快報(bào)）的公司數(shù)據(jù)顯示，上市國(guó)企2022年平均ROE為9.89%，略超過(guò)非國(guó)有企業(yè)的9.61%。

2020年以來(lái)，上市國(guó)企股息率逐年走高。以期末收盤(pán)價(jià)計(jì)算，過(guò)去十年來(lái)（2013年至2022年,2022年以年中數(shù)據(jù)計(jì)算），A股上市國(guó)企平均股息率持續(xù)超過(guò)非國(guó)有企業(yè)。自2020年以來(lái)，兩者之間差距拉大，2021年上市國(guó)企平均股息率為1.98%，非國(guó)有企業(yè)平均股息率為1.31%；2022年上半年上市國(guó)企股息率創(chuàng)歷史新高，平均高達(dá)2.07%。

國(guó)有企業(yè)科研水平穩(wěn)步提升

科技創(chuàng)新是提高公司競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，對(duì)提升公司估值有正向作用。今年3月16日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委委發(fā)表的署名文章《國(guó)企改革三年行動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來(lái)展望》指出，國(guó)資國(guó)企將以提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)，堅(jiān)定不移推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮更大作用。

上市國(guó)企中，傳統(tǒng)行業(yè)公司的數(shù)量占比較高，其整體研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度偏低。近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)不斷加碼科技創(chuàng)新力度，整體研發(fā)投入取得新突破。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年A股上市國(guó)企研發(fā)投入金額創(chuàng)新高，合計(jì)超過(guò)6800億元，較2019年增加近50%，同期非國(guó)有企業(yè)的增幅為43.26%。2022年上半年，上市國(guó)企研發(fā)投入同比增長(zhǎng)16.51%，略低于非國(guó)有企業(yè)。

從研發(fā)投入強(qiáng)度看，A股上市國(guó)企研發(fā)投入強(qiáng)度（中位數(shù)）處于穩(wěn)定上升趨勢(shì)。2021年研發(fā)投入強(qiáng)度中位數(shù)為2.29%，較五年前翻倍，同期非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度僅提升22%左右。已披露2022年報(bào)的公司顯示，上市國(guó)企研發(fā)投入強(qiáng)度平均為4.08%，與非國(guó)企基本持平；江航裝備、深南電路、中國(guó)廣核等近百家上市國(guó)企2022年研發(fā)投入強(qiáng)度創(chuàng)過(guò)去十年新高。

不同類(lèi)型上市國(guó)企估值需差異化

國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，國(guó)有控股上市公司亦是A股市場(chǎng)的壓艙石。如何提升市場(chǎng)估值，從自身來(lái)看，一方面需要國(guó)有企業(yè)提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)與資本市場(chǎng)的良性發(fā)展；另一方面需要加強(qiáng)科技創(chuàng)新，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。從外部因素來(lái)看，機(jī)構(gòu)關(guān)注度或持倉(cāng)，對(duì)國(guó)有企業(yè)估值有重要影響。

歷史數(shù)據(jù)研究表明，股價(jià)漲跌與估值升降存在顯著的正相關(guān)，在合理的范圍內(nèi)，估值會(huì)與股價(jià)保持同步上漲。但也有特例，比如地方國(guó)有企業(yè)指數(shù)與其市盈率之間相關(guān)性低于0.5，而中證國(guó)企指數(shù)與其市盈率之間相關(guān)性不到0.3。業(yè)績(jī)因素是導(dǎo)致上述低相關(guān)性的重要原因，在業(yè)績(jī)與股價(jià)同步增長(zhǎng)時(shí)，市盈率的增長(zhǎng)就相對(duì)緩慢。另外，雖然國(guó)企指數(shù)低估值，但部分國(guó)有企業(yè)估值較高，目前有近三成上市國(guó)企的市盈率超過(guò)去十年平均估值的30%以上。因此，僅用單一指標(biāo)來(lái)衡量板塊估值有一定局限性。

2022年11月，易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上表示，要“要探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”，在2023年系統(tǒng)工作會(huì)議上，“中國(guó)特色估值體系”再次被提及，并表示要把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯。

相關(guān)機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)人士接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行估值前，首先要對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益、社會(huì)職能進(jìn)行定位，科技類(lèi)屬于國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃的關(guān)鍵領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，對(duì)它們的估值要兼顧研發(fā)占比以及市盈率估值；民生基礎(chǔ)類(lèi)要納入對(duì)ROE、股息率、營(yíng)收增速等因素；重工業(yè)、社會(huì)服務(wù)等特色類(lèi)企業(yè)增加ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）的考量；混改類(lèi)兼顧營(yíng)收增速等因素，從不同的維度對(duì)不同職能的國(guó)企采用不同的估值體系更加合理。

圓石投資研究員劉方在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，估值反映的是投資者對(duì)上市公司的偏好和對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期。從國(guó)有企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，雖然經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，但存在一定的成長(zhǎng)性偏弱、治理機(jī)制待完善等問(wèn)題，容易被短期內(nèi)追逐高收益、喜歡熱點(diǎn)題材的個(gè)人投資者忽視。從信息傳遞上來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)在和投資者溝通上，也存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題。在建設(shè)中國(guó)特色估值體系上，國(guó)有企業(yè)可以著力優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提升激勵(lì)水平和經(jīng)營(yíng)效率，契合上市公司高質(zhì)量發(fā)展的主題要求；更加重視資本運(yùn)作，以市場(chǎng)化的方式提升經(jīng)營(yíng)效率、加大對(duì)戰(zhàn)略新興領(lǐng)域布局，增強(qiáng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，為投資者提供長(zhǎng)期投資價(jià)值。此外，國(guó)有企業(yè)應(yīng)抓住建設(shè)中國(guó)特色估值體系的機(jī)會(huì)，積極與投資者溝通，提升信息披露質(zhì)量，改善投資者認(rèn)知，提振市場(chǎng)信心。