文 | 謝澤鋒

編輯 |楊旭然

還是死亡？

這是曾經(jīng)的狂人、如今滿頭白發(fā)的孫宏斌，當(dāng)下必須要面臨的問題。

4月13日，停牌一年多的融創(chuàng)中國(guó)終于復(fù)牌交易，但迎接這個(gè)中國(guó)第房企和它的股東們的，卻是一盆冰水。

當(dāng)天，融創(chuàng)股價(jià)暴跌55%，眼下市值只剩下最高峰時(shí)期的4%，只有百億港元。此前刊發(fā)的業(yè)績(jī)顯示，融創(chuàng)在2022年巨虧277億，加上上一年虧掉的383億，兩年折進(jìn)去660個(gè)小目標(biāo)。

融創(chuàng)內(nèi)部也開始分崩離析。復(fù)牌第一天，兩位任職20年的股肱之臣遲迅、商羽先后離職。商羽更是在大學(xué)畢業(yè)后就進(jìn)入順馳，跟著老孫幾度沉浮，不離不棄。2015年開始，他執(zhí)掌融創(chuàng)西南區(qū)域，甚至一度傳言是孫宏斌的接班人。

那個(gè)“左手王健林，右手賈躍亭”，桀驁不馴的地產(chǎn)狂人，苦心孤詣締造的地產(chǎn)王國(guó)正面臨崩塌。

債權(quán)人逼債，購(gòu)房者要房，投資人虧慘，員工停薪，四方圍剿，孫宏斌壓力山大。

對(duì)于債務(wù)重組，老孫拿出了誠(chéng)意，但債轉(zhuǎn)股還得看資本市場(chǎng)的臉色。目前，境外債重組只是邁出第一步，不確定性仍存；對(duì)于2022年度業(yè)績(jī)，核數(shù)師也表示對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)無法作出審計(jì)意見。

放眼中國(guó)商界，能三起三落的巨子少之又少。而如今，融創(chuàng)好像又變成了2006年的順馳，走到了生死交織的十字路口，孫宏斌再一次東山再起的可能性愈發(fā)渺小。

無論是置之死地而后生，還是殘喘之后滑向深淵，融創(chuàng)都已進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)階段。

01 劫后余生？

在14家房企股票還處于停牌階段，融創(chuàng)率先復(fù)牌，孫宏斌為的是向外界傳達(dá)一個(gè)信息——融創(chuàng)沒有“躺平”，融創(chuàng)還活著。

但股價(jià)一天就腰斬，除了補(bǔ)跌的因素，更說明投資者對(duì)融創(chuàng)的未來毫無信心可言。

不過，相比隔壁的恒大，山西商人孫宏斌還有些血性。自危機(jī)爆發(fā)后，孫宏斌“押上自己的身價(jià)和信譽(yù)”，為一筆40億元的債券提供無限連帶責(zé)任。還自掏腰包，免息貸款35億港元給公司。

3月29日的債務(wù)說明會(huì)上，孫宏斌開場(chǎng)自我問責(zé)，他表示：融創(chuàng)當(dāng)下的問題，“更重要的還是我們自己造成的?！?/p>

而在前一天公布的債務(wù)重組匯報(bào)中，融創(chuàng)對(duì)12支境外美元優(yōu)先票據(jù)，以及其他10筆境外債務(wù)等，共計(jì)102.37億美元（703億元）提出了一個(gè)解決方案。

路徑一：債轉(zhuǎn)股，將至多四成多的債務(wù)轉(zhuǎn)為股份，包括融創(chuàng)中國(guó)，以及最多14.7%的融創(chuàng)服務(wù)的股權(quán)。 路徑二：展期，用時(shí)間換空間。變更為展期兩年至九年的新債。

這其中，最為關(guān)鍵的就是轉(zhuǎn)股定價(jià)。如果轉(zhuǎn)股價(jià)過低，將損害股權(quán)投資者收益；如果定價(jià)過高，損害債權(quán)人利益。

根據(jù)方案，融創(chuàng)中國(guó)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)為20港元/股，強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)根據(jù)轉(zhuǎn)股時(shí)間各有不同，融創(chuàng)服務(wù)的換股價(jià)為不低于17港元/股。

停牌前，融創(chuàng)中國(guó)股價(jià)為4.58港元，4月14日收盤價(jià)只有1.89港元，融創(chuàng)服務(wù)為3.52港元。

也就是說，以當(dāng)前的價(jià)格，債轉(zhuǎn)股極不劃算。融創(chuàng)此舉，相當(dāng)于將債權(quán)打折股權(quán)化。而如果轉(zhuǎn)股后債權(quán)人選擇拋售，那么必將對(duì)其股價(jià)造成重創(chuàng)。近期，小摩就發(fā)布報(bào)告，給予融創(chuàng)中國(guó)“減持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)僅為1港元。

只是債權(quán)人也無可奈何，完全是弱勢(shì)地位。類似當(dāng)年海航破產(chǎn)清算，債權(quán)人據(jù)說僅收回了1%的利益。

02 利劍高懸

即便融創(chuàng)渡過了生死關(guān)口，短期最為頭疼的債務(wù)重組落地后，長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，才是孫宏斌長(zhǎng)久需要思考的。

債轉(zhuǎn)股外，轉(zhuǎn)換成的新票據(jù)，分別于重組后的2年至9年到期，且融創(chuàng)有權(quán)選擇將到期日延長(zhǎng)1年。這也意味著，如果債務(wù)重組方案通過，融創(chuàng)三年內(nèi)將無剛性還款（境外債）壓力。

境內(nèi)債方面，2022年底，在以廣州文旅城、重慶江北嘴A-ONE、溫州翡翠海岸城等多處資產(chǎn)作為展期償付保障的條件下，融創(chuàng)完成了160億元境內(nèi)公開債重組工作，平均展期3.5年。

也就是說，倘若境外債方案順利通過，對(duì)于上述債務(wù)，融創(chuàng)還有三年喘息的時(shí)間窗口。

但三年重回正軌，難度不小，況且房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展瓶頸期，央企地產(chǎn)商正在憑借信譽(yù)、低資金成本逆勢(shì)搶占更多市場(chǎng)份額。

而暴雷房企們信譽(yù)坍塌，除了“保交樓”任務(wù)外，新房銷售的水源正呈現(xiàn)斷崖式下跌。

銷售額是房企的糧倉(cāng)。2022年全年，融創(chuàng)中國(guó)的合同銷售金額約為1693.3億元，只有2021年的三成；今年前三月，銷售額292.7億元，同比暴跌60%。

糧倉(cāng)日漸枯竭，還靠什么轉(zhuǎn)化為營(yíng)收和利潤(rùn)？就算加上合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)公司，其2022年的毛利率才7.2%，如此孱弱的盈利能力，融創(chuàng)如何讓債權(quán)人相信它能還得起錢？如何讓投資人相信它東山再起？

如果說，銷售額是融創(chuàng)的增量?jī)r(jià)值，那么土儲(chǔ)和現(xiàn)有項(xiàng)目就是融創(chuàng)的家底。土地就像房地產(chǎn)生產(chǎn)鏈條上的原材料，但土儲(chǔ)又像一團(tuán)棉絮，表面看極為龐大，但背地里良莠不齊。

根據(jù)公告，融創(chuàng)截至2022年底土儲(chǔ)1.3億平方米，權(quán)益貨值高達(dá)1.41萬億元，這還是處置了多筆資產(chǎn)，總計(jì)回籠300億元之后的結(jié)果。

通過前些年的瘋狂“買買買”，融創(chuàng)手里頭確實(shí)不乏優(yōu)質(zhì)資源，這也引得AMC投來橄欖枝，先后為上海董家渡、武漢桃花源等投入資金，累計(jì)超200億元。

但上述這些資金只能是杯水車薪，房企爆雷后，通用做法先是兜售資產(chǎn)變現(xiàn)，接盤方會(huì)在篩查盡調(diào)后，盡可能以低價(jià)選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

土儲(chǔ)這個(gè)“黑匣子”被買方大肆搜刮一番后，留下來的資產(chǎn)質(zhì)量只會(huì)更差。

而且，融創(chuàng)的銷售均價(jià)自風(fēng)險(xiǎn)暴露后持續(xù)下滑，公司折價(jià)去庫存的意圖十分明顯。

2021年，合同銷售均價(jià)還有14420元/平方米，一年后下降到13180元/平方米，今年一季度再度下滑到13090元/平方米。量?jī)r(jià)齊跌，盈利空間更加逼仄。

到2022年底，融創(chuàng)賬上的現(xiàn)金只有375.4億元，其中受限制資金就高達(dá)259.4億元。而另一邊，短期債務(wù)就有2534.76億元之巨。即使扣除成功重組（假設(shè)）的百億美元境外債及160億元境內(nèi)債，還有1677元之多。

最新數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)到期未償還借貸本金1005.2億元，導(dǎo)致835.5億元可能被要求提前償付。千億債務(wù)壓頂，所以即便海外債務(wù)重組落地，融創(chuàng)仍舊利劍高懸。

03 王國(guó)崩塌

相似的一幕又一次在孫宏斌身上上演。

聯(lián)想內(nèi)訌-順馳湮滅-融創(chuàng)危機(jī)，耳順之年的孫宏斌經(jīng)歷一生的大起大落，又重新陷入新的危局。

“一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格就是其執(zhí)掌者性格的延伸。”這句話在融創(chuàng)的發(fā)展歷程中，體現(xiàn)的淋漓盡致。

孫宏斌是不可多得的商業(yè)奇才，他是柳傳志口中“一眼就能把產(chǎn)業(yè)看穿的人”。為人豪爽，性格直率，言語坦誠(chéng)，他身上有百年晉商重信義講情誼的風(fēng)骨，但也充滿了地產(chǎn)草莽時(shí)代的不羈和狂躁。

他的性格和地產(chǎn)野蠻生長(zhǎng)的大時(shí)代完美契合，豪賭成就了融創(chuàng)昔日之輝煌，也造就了如今之境遇。

孫宏斌三起三落，總是想在最短時(shí)間證明自己的能力，他對(duì)成功有近乎偏執(zhí)般的追逐。他像一匹孤狼，一面是性情如火，另一面，則是精明的計(jì)算和冰冷的決斷，狡猾與老練。

綠城、佳兆業(yè)、雨潤(rùn)、樂視、萬達(dá)……當(dāng)看到朋友有難，他第一時(shí)間出面解救。卻因?yàn)椴僦^急，導(dǎo)致綠城和融創(chuàng)的交易折戟，收購(gòu)佳兆業(yè)、雨潤(rùn)亦是如此。對(duì)王健林的慷慨解囊，最終也成為狂飆中的負(fù)擔(dān)。

崛起-沉淪-東山再起，孫宏斌一生難以逃脫自己的“宿命循環(huán)”。

2022年12月30日，久未公開露面的孫宏斌出現(xiàn)在融創(chuàng)的官微信息中，人們發(fā)現(xiàn)他的頭發(fā)白了不少，面容比過往更加消瘦，神情疲倦，不再意氣風(fēng)發(fā)，躊躇滿志。

孫宏斌將融創(chuàng)的問題歸結(jié)為自身，確實(shí)，在地產(chǎn)黃金期，融創(chuàng)是加杠桿、高周轉(zhuǎn)、急速擴(kuò)張的典型。

長(zhǎng)久以來，外界對(duì)其巨額的資金來源充滿質(zhì)疑。而融創(chuàng)的手法之一就是通過聯(lián)營(yíng)企業(yè)“明股實(shí)債”的方法，隱匿債務(wù)。

翻閱財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)中國(guó)2021年上半年少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到799.44億元，占凈資產(chǎn)比重高達(dá)38%。

而2019年，融創(chuàng)少數(shù)股東權(quán)益僅282億元，一年半時(shí)間翻了1.8倍。通過這種巧妙的設(shè)計(jì)，融創(chuàng)暗度陳倉(cāng)，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“合理”地轉(zhuǎn)移表外但這樣一來，債務(wù)警報(bào)并未消除。

融創(chuàng)中國(guó)2022年少數(shù)股東權(quán)益下降至279.34億元，但其占凈資產(chǎn)比重依然有32%。

這種方式，在地產(chǎn)狂飆時(shí)代可以靠高周轉(zhuǎn)、資金快速運(yùn)轉(zhuǎn)得到化解，但在強(qiáng)調(diào)控周期，最終會(huì)被揭開底牌。

除了債務(wù)危機(jī)外，融創(chuàng)內(nèi)部也顯露出風(fēng)雨飄搖的跡象。遲迅、商羽的離任，以及此前傳言的商羽失聯(lián)，說明了其內(nèi)部問題的嚴(yán)重性。

據(jù)壹地產(chǎn)消息，兩大功臣出走，還引發(fā)一批骨干離職，比如原融創(chuàng)西南區(qū)域營(yíng)銷中心總經(jīng)理和副總經(jīng)理也先后失聯(lián)，原因可能涉及銷售違規(guī)；商羽的左膀右臂，融創(chuàng)原云南置地公司總經(jīng)理呂鋒也辭職了。

高管失聯(lián)出走，牽扯出這家地產(chǎn)王國(guó)黑暗面的冰山一角，有些甚至老孫自己都不一定知道。

目前看，融創(chuàng)已經(jīng)公開的問題就足夠令人驚愕，那些隱匿在冰山之下的風(fēng)險(xiǎn)，更有可能給投資人以更多意想不到的打擊。

04 寫在最后

“除了我們以外都有可能暴雷?！?br/>

融創(chuàng)2021年中報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上，孫宏斌還信心滿滿，他直言，盡管大環(huán)境變差，但融創(chuàng)沒有問題。

誰曾想，不到兩年的時(shí)間，融創(chuàng)就從巔峰跌落，曾經(jīng)的中國(guó)房企四巨頭之一就此掉入泥潭。

對(duì)于孫宏斌和融創(chuàng)而言，如今最大的難題在于，挽回?fù)p失的信譽(yù)。

但在暴雷、項(xiàng)目停工后，如何讓債權(quán)人、投資人、消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工再信一次？

在一場(chǎng)前所未有的逆風(fēng)局面前，即便是能一眼把產(chǎn)業(yè)看穿的孫宏斌，也沒能給出令人信服的答案。