作者｜Eastland

頭圖｜IC photo

2023年3月17日，李寧（02331.HK）發(fā)布了《2022年業(yè)績公告》。公告顯示，2022財年營收、凈利潤分別為258億和40.6億，同比增幅分別為14.3%、1.3%。

2023年3月21日，安踏體育（02020.HK）發(fā)布了《2022年業(yè)績公告》。公告顯示，2022財年安踏營收、凈利潤分別為536.5億和82.5億，同比增幅分別為8.8%、0.3%。

李寧搶先發(fā)布業(yè)績預(yù)告，而且增速高于安踏，但二級市場更偏愛安踏。截至4月6日，安踏、李寧市值分別為3000億港元和1540億港元，動態(tài)市盈率分別為35.2倍、33.9倍。

“李安比”觸底反彈

1）李寧營收趕超安踏任重道遠(yuǎn)

2016年安踏、李寧營收分別為130億、80億，李寧相當(dāng)于安踏的60%。隨后數(shù)年，李寧與安踏差距不斷加大。

2020年安踏、李寧營收分別為360億、140億，李寧相當(dāng)于安踏的40.7%。

疫情反復(fù)沖擊的三年，安踏、李寧的營收都保持增長，李寧增速更高。

2022年，安踏營收537億（首次超過耐克中國），李寧營收258億，相當(dāng)于安踏的48%。

2016年李寧營收達(dá)到安踏的六成，六年后滑落至五成，讓人看不到趕超的希望。

2）李寧凈利潤與安踏的差距大幅縮小

2016年，李寧營收達(dá)安踏的60%，凈利潤卻不到后者的30%。2017年、2018年，李寧營收增速落后，凈利潤更是跌至安踏的六分之一。

從2019年開始，李寧盈利能力逐步提升。2021年，李寧凈利潤40億，接近安踏的一半。

從2017年的六分之一到2022年的二分之一，李寧盈利能力與安踏的差距大幅縮小。

3）李寧現(xiàn)金流波動更大

與安踏相比，李寧經(jīng)營活動現(xiàn)金流周期性波動更加明顯。

早在2016年，李寧經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額就達(dá)到安踏的40%。2022年，李寧經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為安踏的32%，而2021年這個比例高達(dá)55%。

2020年以來，李寧營收、凈利潤與安踏的差距穩(wěn)步縮小，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額卻忽高忽低，對零售企業(yè)而言，這種情況多半與渠道策略調(diào)整有關(guān)。

安“踏”兩只船，李寧有隱憂

1）安“踏”兩只船

安踏體育的口號是“單聚焦、多品牌、全渠道”，“安踏”“FILA”齊頭并進(jìn)，Amer Sports、DESCEN、KOLON SPORT各自面向不同群體。而李寧的口號是“單品牌、多品類、多渠道”。

安踏原本也是單一品牌。2009年以3.3億元收購FILA嘗到甜頭后，才開啟“買買買”模式。話雖如此，挑大梁的只有“安踏”和“FILA”兩個，其它品牌銷售收入占比提高極為緩慢。

2018年，安踏品牌銷售收入143億，占總營收的59.4%；FILA品牌銷售收入85億、占總營收的35.2%；所有其它品牌銷售收入12.8億、占總營收的5.3%。

2022年，安踏品牌銷售收入277億，占總營收的52%；FILA品牌銷售收入215億、占總營收的40%；所有其它品牌銷售收入44億、占總營收的8.2%。四年提高不到3個百分點。

2022年FILA品牌銷售收入下滑，而2021年FILA品牌營收同比增長25.1%。從積極的角度看，兩大品牌各有自己的周期，腳踩兩只船可令安踏的業(yè)績增長曲線更為平滑。

2）李寧鞋類銷售高增長

安踏、李寧主營商品都只有兩類：鞋類、服裝。

2022年．安踏鞋類、服裝銷售收入分別為225億、295億，同比增速分別為17.4%、3.1%。由于鞋類增速更高，在營收中的比例較2021年提高3個百分點，至42%。

2022年．李寧鞋類、服裝銷售收入分別為135億、107億，同比增速分別為了41.8%、-9.4%。鞋類增速高、服裝負(fù)增長，鞋類在營收中的比例達(dá)到52%，較2021年高10個百分點。

2022年，李寧鞋類銷售收入達(dá)到安踏的60%，較2020年高20個百分點。但服裝銷售收入與安踏的距離加大，2022年降至安踏的36%（2020年為42%）。

FILA失速值得警惕，李寧服裝業(yè)績回撤同樣令人擔(dān)心。

安踏渠道轉(zhuǎn)型更果斷

李寧的“多渠道”包括特許經(jīng)營商、直銷、電商（注：海外市場占比可以忽略）。目前各渠道收入占營收的比例已經(jīng)趨穩(wěn)。

2022年，特許經(jīng)營銷售126億、占比48.5%，較2020年提高0.6個百分點；直銷53億、占比20.7%，較2020年下降1.9個百分點；電商銷售75億、占比29%，較2020年提高1個百分點。

對李寧而言，特許經(jīng)營屬于傳統(tǒng)模式，優(yōu)點是輕資產(chǎn)、可以迅速建立營銷網(wǎng)絡(luò)。

2020年，安踏啟動“DTC模式”，2021年完成轉(zhuǎn)型（不包含F(xiàn)ILA等其他品牌）。安踏對渠道改革的力度遠(yuǎn)勝于李寧。

2022年，DTC銷售137億、占比49.4%，較2020年提高40個百分點；電商銷售97億、占比34.9%，較2020年提高2.6個百分點；傳統(tǒng)批發(fā)43億、占比15.7%，較2020年下降42.7個百分點。

安踏、李寧都對傳統(tǒng)銷售格局進(jìn)行升級改造，李寧進(jìn)展緩慢。安踏的問題是，F(xiàn)ILA等收購來的品牌不便改弦更張。

毛利潤率見分曉

1）安踏品牌毛利潤率顯著提高

安踏品牌轉(zhuǎn)型后，營收占比略有下降，但毛利潤卻顯著上升。

2018年，安踏毛利潤60億、毛利潤率42%；FILA毛利潤率高達(dá)70%；

2020年，F(xiàn)ILA毛利潤121億，為安踏的1.7倍；

2022年，安踏毛利潤率提高到54%，毛利潤149億；FILA毛利潤率滑落至66%，毛利潤143億。雖被安踏反超，盈利能力依然驚人。

安踏品牌毛利潤率提高，說明渠道轉(zhuǎn)型策略是正確的。

2）李寧毛利潤率稍遜

由于營收規(guī)模小、毛利潤率低，李寧毛利潤較安踏遜色很多。

2021年，李寧毛利潤120億、毛利潤率53%；安踏毛利潤達(dá)304億、毛利潤率62%。

2022年，李寧毛利潤125億、毛利潤率48%；安踏毛利潤323億、毛利潤率60%（特步、361°毛利潤率均為41%）。

李寧營收增速高于安踏，但毛利潤差距反而加大——2021年李寧毛利潤相當(dāng)于安踏的39.4%，2022年這個比例降至38.6%。

收購FILA是安踏的“勝負(fù)手”

FILA是誕生于1911年的意大利品牌，曾與阿迪、耐克并駕齊驅(qū)，因戰(zhàn)略失敗等原因被多次轉(zhuǎn)手，價格越來越低。

2009年10月，安踏以3.3億收購FILA中國業(yè)務(wù)及為期38年的品牌使用權(quán)，加上償債，總共支出4億元。

國際知名品牌被中國企業(yè)收購后，不一定能重現(xiàn)昔日輝煌。比如創(chuàng)造出MIMI、Land Rover等品牌的英國羅孚。說安踏收來金娃娃，不如說安踏把棄嬰養(yǎng)大。

收購FILA之前，安踏營收46億（2008年）。

2018年，安踏、FILA兩大品牌營收分別為143億、85億。FILA貢獻(xiàn)了營收的35%，經(jīng)營利潤的38%；

2022年，537億營收中215億來自FILA、占比超過40%。

2022年，F(xiàn)ILA經(jīng)營利潤53億，占比38%。

過往五年（2018~2022年），F(xiàn)ILA經(jīng)營利潤累計超過200億。安踏3000億市值中至少1200億來自FILA。2009年付出4億并購，十幾年回報達(dá)300倍！

并購FILA不僅帶來營收和利潤，還提高了安踏的品牌形象。加之渠道轉(zhuǎn)型成功，安踏品牌的經(jīng)營利潤于2020年超過FILA。而在疫情沖擊下，完成渠道轉(zhuǎn)型的安踏品牌表現(xiàn)出更強的韌性。

2022年，F(xiàn)ILA品牌表現(xiàn)疲軟，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上衰退。疫情后的復(fù)蘇中，F(xiàn)ILA業(yè)績有望創(chuàng)出新高。

李寧的進(jìn)步也令人印象深刻，特別是盈利能力的大幅提升。2018年，李寧經(jīng)營利潤僅為7.8億，安踏即使剔除FILA后經(jīng)營利潤仍達(dá)到李寧的460%。

2022年，如果剔除FILA，安踏營收只比李寧高25%、經(jīng)營利潤高42%。差距急速縮小。

歷史不容假設(shè)，收購FILA是安踏的“勝負(fù)手”。擁有FILA的安踏，李寧恐怕不是對手。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議