作者｜Eastland

頭圖｜電影《瘋狂的外星人》海報

2022年，商品房市場出現(xiàn)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來最大跌幅：商品房銷售面積13.6億平米、同比下降24.35%；銷售金額13.3萬億、同比下降26.7%；竣工面積同比下降15%；新開工面積12.1億平米、同比下降39.4%；房地產(chǎn)開發(fā)投資13.3萬億、同比下降10%；300個城市住宅類用地供應(yīng)面積下降36.7%、成交面積下降30.7%。

至暗時刻已過，2023年房地產(chǎn)市場的主基調(diào)是回暖。

萬科、碧桂園都是挺過嚴(yán)冬的“剩者”。萬科A(000002.SZ)市值1700多億，市凈率0.7倍（港股折價30%）；碧桂園(02007.HK)更慘，市值500億，市凈率0.2倍。

萬科、碧桂園誰規(guī)模大

合同銷售金額是衡量房地產(chǎn)公司規(guī)模的核心指標(biāo)。

2022年，房地產(chǎn)日子都不好過。

萬科合同銷售金額下降33.6%至4170億，較2020年峰值下降40.8%。

碧桂園合同銷售金額下降35.9%至3575億，較2020年峰值下降37.3%。

萬科合同銷售金額更高，并不意味著規(guī)模領(lǐng)先。

玄機(jī)在于碧桂園披露的是“權(quán)益銷售金額”。假如項(xiàng)目公司合同銷售金額為10億，上市公司持有60%權(quán)益，既可披露“合同銷售金額10億”，也可披露“權(quán)益合同銷售金額6億”。顯然后一種披露方式更透明、合理。

2023年1~5月，萬科合同銷售金額為1678億，權(quán)益銷售金額1078億，相當(dāng)于合同銷售金額的%。同期，碧桂園權(quán)益合同銷售金額為1133億，比萬科高5%。

總之，碧桂園規(guī)模略大于萬科。

誰家“蓄水池”深

對房地產(chǎn)商而言，合同銷售與確認(rèn)營收完全是兩碼事。

在被確認(rèn)為營收前，合同銷售所獲款項(xiàng)屬于負(fù)債，名曰“合同負(fù)債”。

2015年碧桂園合同負(fù)債不足1000億，2018年增至5628億，年均復(fù)合增長率達(dá)80%。隨后增速回落，2021年來到個位數(shù)，2022年同比減少7.7%。

萬科合同負(fù)債走勢與碧桂園相似，但回撤幅度更大——2022年合同負(fù)債同比減少26.9%。

合同負(fù)債是已經(jīng)“到手的錢”而且不需退還，但還是不能馬上確認(rèn)為營收，原因有二：

一是對于期房，開發(fā)商履行交房義務(wù)是確認(rèn)營收的必要條件；

二是即使交房后，在相關(guān)成本無法最終確定前，也不能單獨(dú)將收入確認(rèn)為營收，否則無異于造假。

當(dāng)年樂視將會員費(fèi)確認(rèn)為營收，同時違反了以上兩條：一沒提供服務(wù)或交付產(chǎn)品；二沒同時確認(rèn)成本。

還有一點(diǎn)值得注意——開發(fā)商不需要還錢，但有義務(wù)交房。

從“合同負(fù)債”中確認(rèn)營收叫“結(jié)算”。開發(fā)商有成百上千個項(xiàng)目，每個項(xiàng)目又可分為一期、二期、三期……關(guān)于哪些項(xiàng)目可以結(jié)算、結(jié)算第幾期，負(fù)責(zé)審計(jì)的會計(jì)師事務(wù)所不會與甲方抬杠。

開發(fā)商對從蓄水池中抽多少水有相當(dāng)大的自由量裁權(quán)。等于有了“蓄水池”，銷售業(yè)績好則適當(dāng)多蓄，業(yè)績差酌情多抽。

截至2022年末，碧桂園的蓄水池比萬科大44%。

“抽蓄”心機(jī)

合同負(fù)債是房地產(chǎn)公司的“業(yè)績蓄水池”，合約銷售是蓄水、結(jié)算收入是抽水。銷售收入大于結(jié)算收入時，水位上升；反之水位下降。

2021年，萬科合同銷售6278億、結(jié)算收入4023億，結(jié)算金額相當(dāng)于銷售金額的%，流出小于流入，水位上升。

2022年，萬科合同銷售4170億、同比下降33.6%，但結(jié)算收入?yún)s逆勢增長10.5%。代價是結(jié)算收入達(dá)銷售收入的107%，流出大于流入，水位下降。

合同負(fù)債回落，意味著從“蓄水池”抽水的速度大于進(jìn)水。多年以來，萬科、碧桂園首次出現(xiàn)這種情況。足見2022年房地產(chǎn)企業(yè)有多艱難。

萬科在逆境中業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，根本原因是前些年蓄水更積極——結(jié)算與銷售之比顯著小于碧桂園。例如2019年，萬科結(jié)算金額僅相當(dāng)于合同銷售收入的53%，同期碧桂園這個比例高達(dá)86%。

萬科在逆境中保持結(jié)算增長，碧桂園沒有這樣的從容。2022年合同銷售額下降36%，盡管結(jié)算收入達(dá)到銷售收入的117%，結(jié)算收入還是下降了17.8%。

開發(fā)商的未來在“地根”

如果說合同銷售是昨天、合同負(fù)債是今天，土地儲備（稱為“地根”）就是明天。

房地產(chǎn)商獲取開發(fā)項(xiàng)目、擴(kuò)充土地儲備的規(guī)模，節(jié)奏基于對政策、市場、資金的預(yù)期全方位評估而確定，最能反映房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)意圖。假如嘴里喊“活下去”，卻拼命拿地，說明對未來并不悲觀。

2017年，恒大土地儲備達(dá)到3.12億平米?！斑_(dá)峰”后，恒大開始“點(diǎn)剎車”，土地儲備連年下降。但2019年仍高達(dá)2.9億平米，2020年恒大“猛踩剎車”，土儲驟降21%，但為時已晚。

融創(chuàng)一路追趕，2020年權(quán)益土地儲備終于超過萬科，了卻多年的心愿，孫宏斌才“輕點(diǎn)剎車”，比恒大晚3年，而且儲備面積“戀戀不舍”地下降了0.6%?！皠x車”太晚、還不舍得“踩死”，結(jié)果2022年5月，融創(chuàng)陷入債務(wù)危機(jī)。

萬科的謹(jǐn)慎集中體現(xiàn)在“拿地”。直到2021年，權(quán)益土地儲備始終在1億平米以下。2022年，哀鴻遍野，萬科愈發(fā)謹(jǐn)慎，期末土地儲備僅7518萬平米、較2021年末減少19.5%。

2022年，萬科新增項(xiàng)目平均地價達(dá)1.3萬元，而2020年、2021年均價分別為6710元/平米、6942元/平米。看來萬科更加認(rèn)可高端地產(chǎn)的抗風(fēng)險能力。

碧桂園土地儲備保持在萬科的2.5倍以上。2022年，碧桂園也收縮了戰(zhàn)線，土地儲備降至2億平米、較2021年末減少20.4%，但仍達(dá)萬科的2.7倍。當(dāng)房地產(chǎn)市場回暖，碧桂園獲益更大。

如果房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，誰的地根粗壯誰就是更大的贏家。

順利交房靠“銀根”

恒大手握3億平米土地儲備、老板急得“跳樓”，原因是有膽拿地、沒錢開發(fā)?！般y根”粗壯是順利交房的保障。

“三條紅線”本意是阻止房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險波及金融系統(tǒng)，也可勉強(qiáng)用來檢驗(yàn)企業(yè)的“銀根”。

1）第一條：總負(fù)債率不大于70%（剔除合同負(fù)債）

2015年~2017年，碧桂園這個比例從66%急劇上升到83%；

2018年沖高到84%；

2019年，經(jīng)調(diào)整總負(fù)債突破1萬億；

2020年，經(jīng)調(diào)整總負(fù)債率回落到81%，由于土地儲備仍在增長，負(fù)債率回落緩慢。

2021年，土地儲備開始凈減少。2022年末，總負(fù)債率回落至71%。2023年大概率可回落到70%以內(nèi)。

萬科總負(fù)債率峰值不過77%，2020年末降至70%，2022年末，經(jīng)調(diào)整總負(fù)債8866億、負(fù)債率69%。

值得注意的是，2022年萬科經(jīng)調(diào)整總負(fù)債金額比碧桂園高出近1200億。

2）第二條：凈負(fù)債率不大于100%

碧桂園這個數(shù)值從未超標(biāo)：

2015年末，凈借貸（有息負(fù)債減現(xiàn)金）為419億，凈負(fù)債率60%；

2019年末，凈借貸突破1000億；

2020年凈借貸額達(dá)到峰值1429億；

2022年末，凈借貸1238億，凈借貸率40%。

與紅線有很大“安全距離”，萬科更是房地產(chǎn)巨頭中的異類——2017年碧桂園凈負(fù)債率達(dá)57%，萬科只有9%。發(fā)現(xiàn)自己“謹(jǐn)慎過頭”，在隨后的兩年中，萬科凈負(fù)債率連續(xù)高于30%。

2020年疫情來襲，萬科受到驚嚇，凈負(fù)債率跌至18%。

2022年，全行業(yè)進(jìn)入至暗時刻。萬科感覺可以抄底，凈借貸飆升到1765億、比碧桂園多530億，凈負(fù)債率破天荒地達(dá)到44%。

別人踩剎車，萬科轟油門。

3）第三條：現(xiàn)金短債比大于1

現(xiàn)金指非受限制、可動用的貨幣資金（受限制現(xiàn)金主要是貸款擔(dān)保金、預(yù)售款中的擔(dān)保金）。

“短債”指的是即期需償還的銀行貸款、債券、優(yōu)先票據(jù)，包括期限在一年之內(nèi)的短期借款及將于一年內(nèi)到期的長期借款。

碧桂園現(xiàn)金短債比圍繞2.0周期性波動。最近三個波峰出現(xiàn)在2016年、2019年、2021年，現(xiàn)短債比分別為2.5、2.3、2.3。

2022年進(jìn)入“波谷”，年末可動用現(xiàn)金1480億、短債728億，現(xiàn)金短債比2.0。

如果說碧桂園現(xiàn)金短債比與紅線有很大安全距離，表現(xiàn)出高度自律，萬科的謹(jǐn)慎就有些過頭了。2017~2022年，萬科現(xiàn)金短債比均值為2.39。

危險游戲的贏家

有一種比賽膽量的游戲——駕車沖向懸崖，墜崖前急剎，離懸崖近者獲勝。房地產(chǎn)商規(guī)模擴(kuò)張是與此高度類似的危險游戲。

恒大、融創(chuàng)車速太快、剎車太晚……

萬科距懸崖還有很大一段距離就開始“蠕動”。2022年心有不甘，伺機(jī)向前“躥”了一下。

碧桂園把握最好，可謂“把政策用足”。

萬科、碧桂園“銀根”均可謂健康、粗壯，意味著現(xiàn)有土地儲備順利開發(fā)、交付的概率較大。

截至2022年末，萬科、碧桂園土地儲備分別為7500萬平米、2億平米。

過往五年，碧桂園合同銷售均價為8600元/平米，公司毛利潤率為20%。照此推算，2億平米土地儲備開發(fā)完畢可獲毛利潤近3500億。

過往三年，萬科合同銷售均價為1.58萬元/平米，結(jié)算毛利潤率為21%。照此推算，7500萬平米土地儲備開發(fā)完畢可獲毛利潤近2500億。

萬科土地儲備少，雖然合同銷售均價高，但毛利潤率優(yōu)勢不明顯。截至2022年末的土地儲備開發(fā)完畢后，毛利潤比碧桂園少1000億。

萬科、碧桂園都是危險游戲的贏家，風(fēng)格不同，沒有優(yōu)劣之分。

房地產(chǎn)市場觸底回升，連萬科都敢加杠桿。同為“剩者”，碧桂園風(fēng)險并不比萬科大，市凈率僅0.2倍，被低估的程度甚于萬科。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議