近日，中國指導(dǎo)證券交易所出臺了加強程序化交易監(jiān)管的系列舉措，這將對量化行業(yè)產(chǎn)生深遠影響。

多家頭部量化機構(gòu)表示，規(guī)范量化管理對行業(yè)發(fā)展而言是利好，將用實際行動嚴格落實程序化交易制度要求和監(jiān)管安排。

過去幾年，量化投資在A股市場快速崛起。但作為“新物種”，市場對量化交易的質(zhì)疑聲不斷。近日，證券時報·券商中國記者進行調(diào)查采訪，力求還原各方對于量化投資的不同看法，并探究可能的發(fā)展方向。

程序化交易監(jiān)管規(guī)則受關(guān)注

所謂程序化交易，是指通過既定程序或特定軟件，自動生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。事實上，不管是主觀投資還是量化投資，不管機構(gòu)投資者還是個人投資者，都可以根據(jù)自身情況去評估和使用程序化交易。

據(jù)了解，在美國，不僅是量化投資機構(gòu)，幾乎90%以上的機構(gòu)投資者都會采用“程序化交易”的工具，包括富達基金、先鋒集團等知名大型機構(gòu)。

9月1日，股票程序化交易監(jiān)管的規(guī)則正式發(fā)布。滬深交易所發(fā)布公告，重點監(jiān)控最高申報速率達到每秒300筆以上，或者單日最高申報筆數(shù)達到2萬筆以上的交易行為。

多家頭部量化機構(gòu)接受證券時報·券商中國記者采訪時表示，監(jiān)管部門肯定了程序化交易在提升交易效率、增強市場流動性等方面的積極作用，中國量化投資的發(fā)展將翻開新篇章?；梅?、明汯、靈均等多家私募表示，規(guī)范量化對行業(yè)發(fā)展而言是利好，將用實際行動嚴格落實程序化交易制度要求和監(jiān)管安排。

對于高頻交易的限制，大多數(shù)量化私募機構(gòu)均表示，新規(guī)對現(xiàn)有產(chǎn)品影響不大。穩(wěn)博投資表示，根據(jù)現(xiàn)有算法交易來測算，2萬筆申購——按筆均成交金額1萬元、成交率70%來測算，年化換手50倍，單產(chǎn)品上限規(guī)模7億以上將會被特殊關(guān)注；如果換手200倍，單產(chǎn)品規(guī)模達5億元以上的會被特殊關(guān)注，整體評估下來對于目前策略不會產(chǎn)生負面影響。

不過，部分私募也表示，2萬筆申報對高頻交易——特別是T+0肯定會造成影響，尤其是對持倉超過2000只股票的機構(gòu)影響會更大。

明汯投資表示，市場上常常將程序化交易和高頻交易混淆，諸如年換手率100倍左右，實際上已經(jīng)是中頻策略而非高頻策略。當前最主流的量化股票策略年均換手率約在30倍～60倍之間，短周期策略占比已逐步下降。

隨著程序化交易新規(guī)的發(fā)布，曾經(jīng)一度依賴的高頻策略或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?。同時，由于行業(yè)競爭的不斷加劇，導(dǎo)致近兩年量化超額收益不斷衰減，如何幫投資者持續(xù)賺錢，量化私募們將迎來考驗。

量化被指有數(shù)宗“罪”

過去幾年，隨著量化私募快速崛起，市場對于量化交易的質(zhì)疑聲漸多。2021年9月，滬深兩市成交額連續(xù)34個交易日突破萬億元，市場曾傳言稱“量化交易貢獻了A股萬億成交的一半交易量”。此后，A股出現(xiàn)震蕩時，量化基金經(jīng)常遭到市場質(zhì)疑。

8月28日，在降低印花稅等多個市場利好出臺后，A股市場大幅高開后盤中出現(xiàn)回調(diào)，令許多投資者始料未及。當天盤后，多個自媒體相繼發(fā)文聲討量化交易，限制量化的傳聞也是甚囂塵上。

有網(wǎng)絡(luò)大V聲稱，量化基金是當日的砸盤主力。另有機構(gòu)人士認為，量化投資如果策略一致性規(guī)模過大，可能會對A股市場造成沖擊，需要審慎研判。

此外，不少人還質(zhì)疑量化并沒有促進市場流動性，而是吞噬流動性。諸如，經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝發(fā)微博稱，高頻武器基本1年從市場穩(wěn)穩(wěn)當當拿走1500億左右的真金白銀。還有市場人士認為，A股從來不缺流動性，而量化絕大多數(shù)是在擁擠的打板交易中利用券源優(yōu)勢與速度優(yōu)勢去收割散戶。

本次圍繞量化投資的質(zhì)疑更多指向了交易的公平性和合規(guī)性問題。一方面，有觀點認為，量化機構(gòu)利用先進交易系統(tǒng)和工具，在交易方面對非量化機構(gòu)和個人投資者形成不公平優(yōu)勢，損害了其他交易者利益；另一方面，量化機構(gòu)通常使用高頻交易作為自營策略，這類策略往往更加隱匿，市場擔心其中存在不合規(guī)的問題。

昨日，劉煜輝再以《量化交易在中國為什么需要限制》為題公開發(fā)文。他認為，國外發(fā)展量化，著眼于解決市場流動性不足，由此帶來的弊端也很明顯，大規(guī)模使用機器程序交易、人工智能算法，模型化以后帶來的預(yù)期高度一致化趨勢，對市場的沖擊和傷害很大。

“A股是個新興市場，各方面交易規(guī)則和監(jiān)管制度正在持續(xù)完善。從國際市場引入的一些新工具，需要事前經(jīng)過更審慎的沙盤推演。倉促行事將難免生成一些監(jiān)管的漏洞，形成惡性的制度套利，嚴重損害三公原則，從根本上損害了中國A股巿場的核心價值——‘流動性溢價’。因此，量化交易在中國市場發(fā)展要秉持審慎原則，加強監(jiān)管?！眲㈧陷x說。

對于融券問題，劉煜輝建議，嚴格監(jiān)管量化交易的融券業(yè)務(wù)，比方融券業(yè)務(wù)統(tǒng)一釆用T+2規(guī)則。

量化機構(gòu)出面澄清

面對市場質(zhì)疑聲，近期一些量化機構(gòu)出面進行澄清。

多家頭部量化私募告訴證券時報·券商中國記者，并非量化產(chǎn)品的大量賣出導(dǎo)致市場下挫。上海一家百億規(guī)模量化私募表示，從持倉數(shù)據(jù)看，量化并非上周一股市盤中回調(diào)的推動者，量化的整體倉位是所有資管機構(gòu)中偏高甚至最高的，這與量化行業(yè)的產(chǎn)品特性有關(guān)。過去多年，量化行業(yè)蓬勃發(fā)展，形成了以指數(shù)增強與對沖策略為主的產(chǎn)品體系，上述產(chǎn)品在投資組合中基本設(shè)定了高倉位標準，以此保證對于A股寬基指數(shù)收益率的追蹤。

北方一家頭部量化私募則表示，量化倉位一般都會維持在90%～95%，留出5%～10%的現(xiàn)金，以保持開盤后買賣同步進行，盤中實際的凈敞口變動很小。

一家南方頭部量化機構(gòu)負責人介紹，的確有少部分量化基金采用高頻交易與T+0策略來獲取收益，但占比在超萬億規(guī)模的量化基金中應(yīng)該很低?！爸髁鞯牧炕鹬饕劳袑久妗⒘績r信息等公開數(shù)據(jù)形成投資組合，再結(jié)合拆單等算法交易系統(tǒng)在避免影響股價的情況下完成中低頻交易?！?/p>

“很多人理解的量化可能僅是程序化交易、高頻交易、T+0交易（日內(nèi)交易策略），并將前者和后幾者完全等同，這其實混淆了概念?！鄙虾Ｒ患伊炕侥钾撠熑吮硎荆叭绻驗閷髱渍哂锌捶ǎ鴮⒋驌裘鏀U大至整個量化投資，這種觀點并不可取。量化其實是一種投資方，內(nèi)涵要豐富得多?！?/p>

上述北方頭部量化私募表示，整個市場量化機構(gòu)融券的規(guī)模并不大，預(yù)計被量化用來做T+0交易的總共為200億元～300億元，而且量化做T+0不會在開盤一瞬間全都賣出，實際上會分散到全天來進行交易。

根據(jù)證金公司公布的數(shù)據(jù)，上周一全市場融券余額為901億元，相比之前一段時間每天850億元到900億元之間的水平并沒有顯著提升。截至上周五收盤，兩市融券余額為938.74億元。

前述南方頭部量化私募負責人表示，該公司融券規(guī)模僅占管理規(guī)模的2%，且融券標的集中在指數(shù)ETF與指數(shù)籃子相關(guān)股票上，賣出對沖后基本不會再做操作。另外，融券賣出有嚴格的規(guī)則限制，不能掛向下的主動賣單，量化直接通過融券行為砸盤的可能性較低。

還有市場觀點認為量化機構(gòu)賺走了本該屬于股民的收益，但學(xué)界對此則有不同的聲音。華南理工大學(xué)金融系副教授于孝建認為，個人投資者在股市里通常會頻繁交易，其中很多是偏情緒化的錯誤交易，這是造成散戶虧損的真正原因。在有效的金融市場中，這些錯誤定價會被快速糾正，對手方也會因此獲利，而量化機構(gòu)只是其中的對手方之一。正因為大量理性的交易模型進入市場，才能將這種錯誤定價迅速修正。

需防范“危險代碼”

證券時報·券商中國記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，多數(shù)機構(gòu)人士對量化投資的評價較為客觀，不過，一些主觀股票基金經(jīng)理和不少個人投資者仍對量化交易心存芥蒂。不少業(yè)內(nèi)人士都將矛頭指向高頻交易，防范“危險代碼”成為業(yè)界共識。

值得注意的是，在此次出臺的加強程序化交易監(jiān)管的系列舉措中，提出將對異常交易行為等重點事項加強監(jiān)控、對高頻交易采取差異化管理。監(jiān)管部門表示，從境內(nèi)外經(jīng)驗看，程序化交易在提升交易效率、增強市場流動性等方面具有一定積極作用，但在特定市場環(huán)境下存在加大市場波動的風(fēng)險，有必要因勢利導(dǎo)促進規(guī)范發(fā)展。對此，業(yè)內(nèi)人士認為，這將為下一步程序化交易監(jiān)管指明方向。

華南一家大型私募人士認為，在活躍市場方面，量化策略要分類討論，對于高頻交易類策略，量化高頻并不是“雪中送炭”型，更多是“火上澆油”型。

思源量化投資總監(jiān)王雄對此表示認同，他認為需要對一些特定的程序化交易加強監(jiān)管，解決執(zhí)行層面上可能的不公平問題，在公平的交易框架下，選擇用量化模型決策或是主觀決策都是投資者自由的選擇。

于孝建也表示，需要辯證看待量化，例如量化投資中的高頻交易，會有一些反復(fù)報撤單的算法，其中可能會涉及到幌騙。他建議，對量化投資不能一棒子打死，可以進行有效監(jiān)管，防止出現(xiàn)操縱市場和內(nèi)幕交易等違法行為。

另據(jù)了解，高頻策略在海外也一直存在爭議，是監(jiān)管部門的監(jiān)管重點。而監(jiān)管的基本宗旨是提高透明性和證明其社會價值。

讓量化在陽光下高質(zhì)量運行

9月1日，公告，指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所制定發(fā)布了程序化交易監(jiān)管系列規(guī)則。此后，交易所相繼公布細則。中國股票市場自此建立起程序化交易監(jiān)管制度，頗具里程碑意義。

由于量化投資會在交易中大量使用程序化交易，這意味著中國量化將隨之步入“陽光化”發(fā)展時代，對于量化行業(yè)的長期發(fā)展大有裨益。券商中國記者認為，其中有幾點信號尤為關(guān)鍵：

首先，從監(jiān)管部門的表述看，對程序化交易的積極意義和發(fā)展趨勢都做出了肯定，這讓近期圍繞中國量化的種種爭論得到一定平息。表示，從境內(nèi)外市場看，程序化交易在提升交易效率、增強市場流動性等方面具有一定積極作用。

可以看到，本次程序化交易報告制度和相關(guān)監(jiān)管安排均指向程序化交易這一交易行為，并沒有針對量化。事實上，主觀投資同樣會用到程序化交易，量化本身僅是中性的投資方法。

其次，監(jiān)管強調(diào)“因勢利導(dǎo)”，對高頻交易等重點領(lǐng)域?qū)嵭胁町惢芾?，不會一刀切。記者在前期采訪中就發(fā)現(xiàn)，不少受訪對象都建議對高頻交易加強監(jiān)管，認為這類策略里或許隱藏違規(guī)行為，此外要防范一些可能沖擊市場的“惡意”代碼。本次新規(guī)適時出臺恰好回應(yīng)了業(yè)界的呼聲。

值得一提的是，在《證券法》和《期貨和衍生品法》中，“不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報”的交易行為都被命令禁止，該項規(guī)定就是劍指高頻交易里的“幌騙”行為。高頻交易在海外也始終存在爭議，監(jiān)管目標多是要求提高透明性和證明其社會價值。

最后，構(gòu)建多位一體的監(jiān)管體系，需要各方形成合力。、證券交易所作為監(jiān)管機構(gòu)，對程序化交易進行權(quán)威監(jiān)管。券商作為程序化交易接入窗口，承擔一線管理職責。更為重要的是，對于大量使用程序化交易的量化機構(gòu)和其他投資者而言，則要堅持走正道、堅決向違規(guī)交易說不。

相信隨著監(jiān)管的逐步規(guī)范，少量利用量化工具進行違規(guī)交易的害群之馬將被懲治，積極合規(guī)的量化會在陽光下進一步高質(zhì)量運行。