隨著近期一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，加之4月12日央行貨幣政策委員會一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”，市場有預(yù)期認為貨幣政策將開始邊際收緊，甚至轉(zhuǎn)向。筆者認為，近期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟及金融市場的表現(xiàn)說明，貨幣政策進一步加大寬鬆力度的必要性已經(jīng)不大，但并不會馬上收緊，更不會轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)貨幣政策可能進入“觀察期”。政策可能不緊也不鬆，保持流動性合理充裕仍是主要目標。/交行金融研究中心副總經(jīng)理、首席研究員 唐建偉

一、貨幣放鬆空間受限

國家統(tǒng)計局公布的一季度數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長已經(jīng)提前企穩(wěn)，金融指標也超預(yù)期改善，疊加通脹上升，這很大程度上會制約未來的貨幣政策偏鬆調(diào)節(jié)的空間。

一是通脹抬頭將制約貨幣政策進一步放鬆。3月CPI同比上漲2.3%，漲幅比上個月上升0.8個百分點;PPI同比上漲0.4%，漲幅比上個月上升0.3個百分點。之前持續(xù)數(shù)月的CPI和PPI走弱引起通縮擔憂，目前來看通縮風險已經(jīng)明顯減弱。食品價格同比漲幅擴大到4.1%，比上個月上升3.4個百分點，是拉動CPI同比擴大的重要原因。豬肉價格同比連降二十五個月后首次轉(zhuǎn)漲，非洲豬瘟疫情對生產(chǎn)供給形成持續(xù)衝擊，截至3月底生豬存欄量和能繁母豬存欄量都跌至近十年以來的新低，未來豬肉價格可能出現(xiàn)明顯的上漲趨勢。如果本輪豬周期中豬肉價格漲幅接近上一輪高點的話，年內(nèi)CPI同比漲幅的高點可能超過3%，接近政府年度通脹目標的上限。通脹重新抬頭將明顯制約貨幣政策進一步放鬆的空間。

二是經(jīng)濟企穩(wěn)早於預(yù)期，貨幣政策進一步放鬆的必要性不大。國家統(tǒng)計局公布的一季度GDP數(shù)據(jù)明顯超出市場預(yù)期，今年一季度6.4%的增速與去年四季度持平，并沒出現(xiàn)市場預(yù)期的下行。季度GDP增速也結(jié)束了去年連續(xù)四個季度的下行趨勢，出現(xiàn)企穩(wěn)。內(nèi)外部環(huán)境的改善是一季度經(jīng)濟增長企穩(wěn)的關(guān)鍵。3月M2(廣義貨幣供應(yīng))增速顯著反彈到8.6%，存量社融增速達10.7%，創(chuàng)下六個月以來新高。一季度新增5.81萬億人民幣貸款中，2.57萬億投向企業(yè)部門中長期貸款，流向企業(yè)部門的信貸融資佔比達到77.1%，較去年同期的61.6%大幅提升，顯示出信貸支持實體經(jīng)濟的力度明顯增強，表明前期“寬貨幣”的政策已經(jīng)在向“寬信用”傳導。在逆周期政策持續(xù)起效，經(jīng)濟企穩(wěn)信號明顯的背景下，貨幣政策進一步寬鬆的必要性已經(jīng)不大。

三是國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲也限制了寬鬆貨幣政策的操作空間。今年以來國內(nèi)資本市場持續(xù)走高，截至4月16日，滬綜指、深成指與創(chuàng)業(yè)板三大股票指數(shù)年度漲幅都超過30%;與時同時，樓市也開始出現(xiàn)回暖的信號，3月份一二三線城市新建商品住宅銷售價格同比都實現(xiàn)上漲，且漲幅比上月都有所擴大，二三線城市的同比漲幅都在兩位數(shù)以上。在資產(chǎn)價格持續(xù)上漲的背景下，如果貨幣政策再加碼寬鬆就有火上添油之嫌，可能助推資產(chǎn)價格泡沫化的風險。

二、政策不會馬上收緊

在經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)有所改善，通脹和資產(chǎn)價格上升的情況下，貨幣政策大概率不會再加碼寬鬆。但這并不意味著政策就會立即轉(zhuǎn)向收緊。

一是儘管一些前瞻指標轉(zhuǎn)好，但出口僅是小幅改善，進口依然負增長。投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)等實體數(shù)據(jù)還有待進一步觀察，增長、就業(yè)和企業(yè)盈利等數(shù)據(jù)的改善仍需要一段時間，過早收緊貨幣政策可能會導致經(jīng)濟復(fù)甦的苗頭再次熄滅。同時中國面臨的外部環(huán)境仍然錯綜複雜，國際市場再次出現(xiàn)未預(yù)期到的“黑天鵝”事件的可能性并不能排除，為應(yīng)對可能出現(xiàn)的突發(fā)事件，也需要貨幣政策維持相對寬鬆和穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。

二是預(yù)計未來物價將繼續(xù)小幅回升，但本輪物價上漲主要受豬周期推動，3月非食品價格和核心CPI同比漲幅都為1.8%，二者走勢較平穩(wěn)。考慮到國內(nèi)需求并不會出現(xiàn)明顯波動，預(yù)計二季度核心CPI可能保持在2%左右。央行貨幣政策關(guān)注的重點仍應(yīng)放在核心CPI，不應(yīng)對食品價格波動引起的通脹做過度的反應(yīng)，年內(nèi)因為CPI上漲而收緊貨幣政策的可能性很小。

三是財政減稅、地方債發(fā)行都需要保持寬鬆的貨幣政策環(huán)境予以配合，流動性需要保持合理充裕。今年中國資本市場的頭等大事就是在上交所推出科創(chuàng)板并設(shè)點註冊制改革。在科創(chuàng)板沒有正式推出之前，如果因為貨幣政策的過早收緊而導致市場再次下跌，進而影響科創(chuàng)板的順利推出，央行應(yīng)該不會想去背這樣一個“黑鍋”。

四是去年12月貸款加權(quán)平均利率下降有季節(jié)性因素，今年3月貸款利率環(huán)比預(yù)計下降幅度不會太大，政府工作報告中提出的“降低實際利率水平”和“降低貸款成本”仍然“在路上”。在企業(yè)“融資難”“融資貴”問題沒有出現(xiàn)明顯緩解之前，央行收緊貨幣政策的可能性不大。

三、短期降準概率降低

綜上，筆者預(yù)計未來一段時間貨幣政策可能進入既不繼續(xù)加大寬鬆力度，也不會出現(xiàn)過快過早收緊的平靜“觀察期”。

展望未來政策操作，短期內(nèi)降準的概率明顯降低。目前貨幣供給增速已經(jīng)開始回升，市場流動性較為充裕，而外匯佔款下降的缺口可以通過逆回購、SLF(短期借貸便利)和MLF(中期借貸便利)來填補，并不一定要通過降準。但為了達到重點支持民營和小微企業(yè)，實現(xiàn)“精準滴灌”的貨幣政策目標，不排除央行繼續(xù)對普惠金融業(yè)務(wù)達標銀行實施定向降準，釋放的資金主要用於民營和小微企業(yè)貸款。

降低存貸款基準利率可能性更低。央行一季度例會中增加了“穩(wěn)妥推進利率等關(guān)鍵領(lǐng)域改革”的表態(tài)，年內(nèi)“兩軌併一軌”的利率市場化改革或?qū)⒎€(wěn)步推進，未來央行可能通過利率併軌的方式來完成利率市場化改革的“臨門一腳”。但利率併軌需要一個過程，推進速度不會太快，而且利率併軌可能會帶來存款利率上升的壓力，預(yù)計央行在推進利率併軌的同時，有可能會通過相關(guān)政策工具操作來維持流動性的合理充裕，以對沖資金成本的上升壓力。