上周公布的3月份社融數(shù)據(jù)達到2.86萬億元，同比增速高達80%以上，大幅度超過市場預期。但伴隨著社融持續(xù)上行的狀況，則是無風險利率也在4月份開始上行。對於權(quán)益類資產(chǎn)而言，前期的上漲已經(jīng)比較充分地對經(jīng)濟較強的狀況作出了反映。因此儘管社融增速超市場預期，市場也難以再現(xiàn)前期單邊上行的狀態(tài)，接下去大概率會呈現(xiàn)震蕩調(diào)整的走勢。

社融超預期實際上是對經(jīng)濟認知的修正。與市場通常預期的不同，筆者認為2019年的經(jīng)濟走勢很可能是前高后低。當前經(jīng)濟的景氣并不是來源於刺激政策，而是來源於2016年以來的全球經(jīng)濟同步復甦的尾聲力量。實際上，從製造業(yè)投資、房地產(chǎn)施工與新開工增速在2018年中見底回升，當前正處於過去幾年的增速高位，未來有回落風險，3月份社融數(shù)據(jù)正是對實體經(jīng)濟較強的一種印證。筆者預計，此輪社融增速上行的高點將在年中前后呈現(xiàn)，大概率會出現(xiàn)在5月或者7月。之后社融增速將回落，而實體經(jīng)濟很可能出現(xiàn)同步回落。

在4月份以后，流動性由此前的“貨幣信用雙寬(貨寬信寬)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;貨幣緊信用寬(貨緊信寬)”格局。隨著市場對經(jīng)濟認知的修正，進入4月份無風險利率伴隨著社融回升而同步上升。10年期國債收益率已經(jīng)從3月底的3.05%，上升到當前的3.39，在半個月的時間裏，上漲近34個基點，漲幅超過10%。同時，隨著央行季度報告的出爐，也表明央行貨幣政策有邊際收緊。雖然信用擴張(社融增速)仍在寬鬆通道，但對於市場而言流動性最舒適的區(qū)間已經(jīng)過去。從歷史表現(xiàn)來看，在“貨緊信寬”，藍籌股相對成長股收益更佳。

此外，與市場認知不同，筆者認為，未來經(jīng)濟若向下，僅憑簡單地政策刺激，很難使經(jīng)濟重回上行通道。過去十年裏，曾有過四次社融上行的大周期。第一次是2009年，當時四萬億的大刺激，帶來了之后兩年的經(jīng)濟反彈。當前若要達到當年四萬億的刺激效果，中央財政需要投入20萬億的刺激規(guī)模，這是沒有可能的。第二次是2012年，由於經(jīng)濟處於大周期向下，儘管社融同比增速多次超過150%，上行周期長達一年，也沒有改變經(jīng)濟逐步下臺階的狀況。第三次是2016年中以來的社融上行，此次伴隨著經(jīng)濟復甦。第四次就是本輪的社融回升，一方面是源於政策的放鬆與刺激，另一方面是由於經(jīng)濟本身并不弱。

創(chuàng)板業(yè)績低於預期

最后，在公司業(yè)績方面，雖然創(chuàng)業(yè)板2019年業(yè)績反轉(zhuǎn)，但一季報業(yè)績增速略微不及預期。2019年一季度，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速為-11.8%，雖然較2018年四季度-56%的增速大幅度上行，但仍然略低於筆者同比不下降的預期。同時，1月份以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)反彈已經(jīng)超過50%，列各個指數(shù)之首，同時流動性進入“貨緊信寬”區(qū)間，而1800點又是創(chuàng)業(yè)板指密集成交區(qū)間，是一個很強的阻力區(qū)間，因此成長股預計在未來一段時間內(nèi)面臨震蕩調(diào)整壓力。當然，筆者對於成長股的全年行情依然看好，未來隨著業(yè)績增速進一步上行，成長股在中長期仍然會有不錯表現(xiàn)。

綜合來看，滬綜指到達3280點后，市場很難再現(xiàn)前期單邊上行的狀態(tài)，接下去大概率會呈現(xiàn)震蕩調(diào)整的走勢。短期內(nèi)，由於流動性邊際收緊，經(jīng)濟將弱未弱，白馬藍籌將佔優(yōu)勢。中期內(nèi)，市場很可能呈現(xiàn)出一種指數(shù)震蕩，結(jié)構(gòu)性行情顯著的狀態(tài)。