「核心提示」
大象也能起舞。自從去年11月“中特估”概念逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通就開(kāi)啟聯(lián)動(dòng)上漲，中國(guó)移動(dòng)市值更是突破2萬(wàn)億，直逼茅臺(tái)。不過(guò)，這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)上漲的持續(xù)性關(guān)注。電信三巨頭的質(zhì)地到底如何？還能漲多久？

作者 |李鑫

編輯 |劉楊

當(dāng)提到移動(dòng)、電信、聯(lián)通這電信運(yùn)營(yíng)商時(shí)，我們往往能想象到幾個(gè)龐然大物站在面前，他們的資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)3萬(wàn)億。然而，這三位卻也常如水和空氣一般，雖無(wú)處不在，卻總是被忽略。

尤其在資本市場(chǎng)上，眾多投資者對(duì)他們并不感冒。長(zhǎng)期以來(lái)，這些巨頭的股價(jià)都很少平穩(wěn)，似乎被遺忘。

不過(guò)，從去年11月算起，一切開(kāi)始逆轉(zhuǎn)——巨頭們逐步蘇醒，股價(jià)平均漲幅超過(guò)70%，大象開(kāi)始起舞。比如中國(guó)移動(dòng)，當(dāng)前市值已經(jīng)達(dá)到2.08萬(wàn)億元，直逼股王茅臺(tái)，位列A股第二。

逆轉(zhuǎn)的契機(jī)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為來(lái)自“中特估”的消息催化?！爸刑毓馈笔恰爸袊?guó)特色估值體系”的簡(jiǎn)稱，這個(gè)概念被市場(chǎng)關(guān)注，源自去年11月易會(huì)滿提出的“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”。

隨后，這個(gè)概念持續(xù)發(fā)酵。先是2022年12月，上交所發(fā)布《企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》稱，“服務(wù)推動(dòng)央企估值回歸合理水平”。2023年3月3日，國(guó)資委會(huì)議又強(qiáng)調(diào)，對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開(kāi)展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署。今年的政府工作報(bào)告中，也提出要深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。

可以說(shuō)，“中國(guó)特色估值體系”的提出和貫徹，是由政策指引層層遞進(jìn)的。而電信三巨頭的暴漲，正是政策土壤下，開(kāi)出的三朵花。

不過(guò)，如果長(zhǎng)期關(guān)注資本市場(chǎng)我們會(huì)知道，政策往往是股價(jià)的助推器，企業(yè)股價(jià)能否持續(xù)上漲以及維持高位，需要看公司的基本面，打鐵還須自身硬。

那么，電信三巨頭能否受得起資金如此瘋狂的追捧，質(zhì)地到底如何？本輪上漲是否只是概念炒作？

1、暴漲之下，電信三巨頭成色如何？

在分析電信三巨頭的成色之前，我們先從一個(gè)常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)談起。

股神巴菲特說(shuō)過(guò)，如果只能用一個(gè)指標(biāo)來(lái)選股，他會(huì)堅(jiān)決選擇凈資產(chǎn)收益率，即ROE。他在很多場(chǎng)合都說(shuō)過(guò)，自己選擇的都是凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的企業(yè)。

什么是ROE？通俗理解，就是公司凈資產(chǎn)能夠帶來(lái)多少回報(bào)。比如公司投入1元，賺了0.2元，那么它的凈資產(chǎn)收益率就是0.2/1=20%。通常，連續(xù)五年以上保持凈資產(chǎn)收益率在15%-30%的公司，就是非常優(yōu)秀的企業(yè)，茅臺(tái)的ROE就常年保持在30%以上。

巴菲特選用ROE主要有兩點(diǎn)考量。一方面，ROE可以輔助考察企業(yè)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的能力；另一方面，也是更重要的，我們可以借用這個(gè)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否存在無(wú)法記錄在賬面上，但為企業(yè)盈利提供重大支持的資產(chǎn)，比如公司的品牌、成本控制能力、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等要素。

很多時(shí)候，正是因?yàn)檫@些沒(méi)有記錄在案的“特殊資產(chǎn)”，讓企業(yè)具備超凡的盈利能力。這些特殊資產(chǎn)，還有兩個(gè)市場(chǎng)熟悉的名字：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者護(hù)城河。

如果用ROE這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，電信三巨頭的表現(xiàn)如何？只能說(shuō)，不太理想。

如下圖所示，即便是最高的中國(guó)移動(dòng)，2022年ROE也才剛剛超過(guò)10%，而電信和聯(lián)通則分別只有6.42%和4.67%。聯(lián)通在2016年、2017年ROE甚至一度不到1%。

三巨頭低ROE的原因到底是什么？我們可以將凈資產(chǎn)收益率拆成三部分來(lái)做觀察，分別是：產(chǎn)品凈利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)÷銷(xiāo)售收入，反映利潤(rùn)率）；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷(xiāo)售收入÷平均總資產(chǎn)，反映營(yíng)運(yùn)能力）；杠桿系數(shù)（平均總資產(chǎn)÷凈資產(chǎn)，反映借債的力度）。

首先，電信三巨頭的凈利潤(rùn)率總體不算高。除了中國(guó)移動(dòng)2022年尚能達(dá)到13.4%，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通則2022年則分別只有5.75%、4.69%。

凈利率不高，是幾重因素共振的結(jié)果。

一方面，在“提速降費(fèi)”的要求下，運(yùn)營(yíng)商降低了收入，提高了成本——我們會(huì)看到高比例的“網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐支持”、固定資產(chǎn)折舊與攤銷(xiāo)侵蝕了巨頭們的利潤(rùn)，同時(shí)運(yùn)營(yíng)商的ARPU值（單月單用戶產(chǎn)生的收入）總體下降。

（注：移動(dòng)用戶ARPU=運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)服務(wù)的月均收入/平均移動(dòng)用戶數(shù)，即單月單用戶產(chǎn)生的收入。近兩年ARPU似乎有所企穩(wěn)，主要是各家5G用戶占比提升。我們都知道，5G套餐比4G更貴。）

另一方面，“攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)”、放寬外商投資電信企業(yè)限制，也讓行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈了。

中國(guó)移動(dòng)在其招股書(shū)中就談到：在傳統(tǒng)的通信服務(wù)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，整體面臨人口紅利逐漸消失、基礎(chǔ)通信業(yè)務(wù)資費(fèi)持續(xù)降低、部分互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用替代等不利因素，公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入壓力較大；而在新興的信息服務(wù)領(lǐng)域，存在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商、軟件和應(yīng)用開(kāi)發(fā)商、設(shè)備及解決方案提供商和數(shù)字內(nèi)容提供商等眾多廠商，電信巨頭將面臨更加多元化的競(jìng)爭(zhēng)。

凈利潤(rùn)率一般怎么辦？可以拉高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率。

從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，最近10年電信三巨頭的這一指標(biāo)形成了“兩頭高、中間低”的U字形，反映出三家公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力逐步降低，后逐步回升，沒(méi)有太大的變化。

近年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，總體看是收入增速大于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。

一方面，三家企業(yè)近年都在持續(xù)分紅，這壓制了固定資產(chǎn)增速的增長(zhǎng)。此外，總資產(chǎn)的大頭——固定資產(chǎn)的增速放緩乃至下降，同樣拉低了固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

比如2019年9月，電信和聯(lián)通宣布共建共享5G基站，聯(lián)通與電信將劃定區(qū)域、分區(qū)建設(shè)，各自負(fù)責(zé)在劃定區(qū)域內(nèi)的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)相關(guān)工作，共用接入側(cè)設(shè)備，可大大降低網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)維成本，實(shí)現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)高效覆蓋，這壓低了兩者的資本開(kāi)支，使得固定資產(chǎn)沒(méi)有顯著增長(zhǎng)。

最后，從杠桿系數(shù)來(lái)看，三巨頭的債務(wù)近5年比較穩(wěn)定。這比較好理解，隨著收入增長(zhǎng)放緩以及人口下滑，除非有重大的新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，大幅舉債擴(kuò)張的概率較小。

2、為什么大象開(kāi)始起舞？

既然三家企業(yè)ROE不算高，為什么股價(jià)能漲？

本質(zhì)上這是多重因素共振的結(jié)果。

首先，雖然三家企業(yè)ROE不算高，但仍然是賺錢(qián)機(jī)器，因?yàn)?strong>三家企業(yè)都能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，且較為穩(wěn)定。

所謂自由現(xiàn)金流，就是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)賺來(lái)的錢(qián)（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額），去掉那些為了維持企業(yè)盈利能力而必須再投下去的錢(qián)（資本支出）。它是股東在不傷及企業(yè)獲利能力的前提下，可以從企業(yè)拿走的回報(bào)，是企業(yè)唯一真實(shí)的價(jià)值。

自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生，為企業(yè)的估值修復(fù)，提供扎實(shí)的基礎(chǔ)。

為什么這么說(shuō)？因?yàn)橘I(mǎi)企業(yè)，本身就是購(gòu)買(mǎi)未來(lái)一系列的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)到當(dāng)下的價(jià)值，這是一切企業(yè)估值的基礎(chǔ)。

比如巴菲特就常說(shuō)，投資者購(gòu)買(mǎi)的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的重要因素。很多人可能聽(tīng)他引用過(guò)伊索寓言中那句“兩鳥(niǎo)在林不如一鳥(niǎo)在手”。在他看來(lái)，企業(yè)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，才是投資者所能擁有的最實(shí)在的東西。

有了扎實(shí)的自由現(xiàn)金流還不夠，我們還要看到，三巨頭啟動(dòng)之前估值并不高。

假設(shè)我們以“中特估”概念提出的前一天2022年11月21日作為觀察點(diǎn)，三家公司在A股的市盈率分別為12.2倍、13.7倍、18.7倍。

市盈率不高的另一層意思是，市盈率的倒數(shù)，也就是“股票投資報(bào)酬率”很高。

2022年11月21日，三家公司的股票投資報(bào)酬率分別為8.19%、7.29%、5.3%，這明顯高于當(dāng)時(shí)2.88%的10年期國(guó)債收益率。

一位私募基金經(jīng)理表示，更高的股票收益率，意味著一批偏價(jià)值型資金有動(dòng)力持續(xù)買(mǎi)入，這將抬高其價(jià)格，使得收益率逐步和10年期國(guó)債靠攏。

有現(xiàn)金流、估值低，再加上“中特估”催化劑的出現(xiàn)，最終引爆股價(jià)。

但這位基金經(jīng)理提示，三巨頭能和10年期國(guó)債比較，主要是因?yàn)槿夜境Ｄ昀麧?rùn)有持續(xù)性。對(duì)于常年不產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，且利潤(rùn)不能中長(zhǎng)期維持高位水平的公司，不能簡(jiǎn)單和國(guó)債對(duì)比。

截至發(fā)稿，三家公司的市盈率分別為16.55倍、23.11倍、24.83倍，類比30多倍的10年期國(guó)債，估值似乎仍不算貴。這也被不少人解讀為近期三家公司股價(jià)能重新走強(qiáng)的原因。

3、估值修復(fù)之后

總體來(lái)看，近期以電信三巨頭為領(lǐng)漲龍頭的“中特估”行情，并非完全是概念炒作，有一定基本面支持。但隨著企業(yè)估值不斷修復(fù)，估值正逐步從低谷回歸合理。

事實(shí)上，低估值背景下的類似“中特估”的估值修復(fù)行情，歷史上并不少見(jiàn)。

典型如2016年的險(xiǎn)資舉牌行情。當(dāng)時(shí)中國(guó)步入了新一輪的降息周期，從2014年11月到2016年4月，存款利率已累計(jì)下調(diào)七次，共175個(gè)基點(diǎn)。而以萬(wàn)能險(xiǎn)為代表的中短期人身險(xiǎn)產(chǎn)品當(dāng)時(shí)成為中國(guó)中小型保險(xiǎn)公司迅速做大規(guī)模的捷徑，為了覆蓋負(fù)債端成本及應(yīng)對(duì)資產(chǎn)荒壓力，保險(xiǎn)公司將資金投入股市。

2016年寶能系的前海人壽頻頻舉牌低市盈率的萬(wàn)科A和南玻A，安邦人壽則在一周內(nèi)兩度舉牌低估值的中國(guó)建筑。此外，陽(yáng)光保險(xiǎn)也相繼舉牌股份和吉林敖東。一時(shí)間，一批“險(xiǎn)資舉牌”被集體爆炒。直至舉牌潮引發(fā)了市場(chǎng)質(zhì)疑和監(jiān)管舉措的出臺(tái)，行情才告一段落。

再比如，2014啟動(dòng)的“一帶一路”基建股行情，本質(zhì)上也發(fā)生于中字頭估值低位，且貨幣相對(duì)寬松的時(shí)期，龍頭中國(guó)中車(chē)市值一度超過(guò)波音。

不過(guò)，從前兩次市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏來(lái)看，雖然相關(guān)公司也有一定的估值基礎(chǔ)，但領(lǐng)漲公司往往暴漲暴跌，從哪里來(lái)回哪里去。

多位機(jī)構(gòu)投資者告訴《豹變》，這是因?yàn)檫@類行情除了價(jià)值投資機(jī)構(gòu)會(huì)參與，一旦股價(jià)漲出趨勢(shì)，“K線圖變好看”，往往投機(jī)性資金會(huì)進(jìn)場(chǎng)，參與趨勢(shì)投資。

“但要注意，一旦市場(chǎng)共識(shí)過(guò)強(qiáng)，后續(xù)資金接不上，價(jià)格也容易跌下來(lái)，跟題材概念股炒作差不多?！币晃凰侥蓟鸾?jīng)理表示，由于投機(jī)資金的參與，當(dāng)買(mǎi)盤(pán)不及價(jià)格逆轉(zhuǎn)時(shí)，容易形成負(fù)反饋。

此外，上述基金經(jīng)理還談到，一些中字頭公司，無(wú)法像電信三巨頭每年都產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流，因此其歷史估值偏低，有其現(xiàn)實(shí)原因，本輪上漲有跟風(fēng)炒作成分?！安贿^(guò)，我們還是希望政策引導(dǎo)，能讓這批公司經(jīng)營(yíng)效率越來(lái)越高，這樣我們未來(lái)布局時(shí)可選擇范圍也會(huì)越來(lái)越多?！?/p>