隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動以及經(jīng)營情況的變化，交易所對擬上市的REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）底層資產(chǎn)估值情況愈發(fā)重視。4月15日，據(jù)滬深交易所披露，4單擬上市REITs收到問詢函，問詢函中也均聚焦了底層資產(chǎn)估值的事項(xiàng)，包括了對出租情況、租金水平以及現(xiàn)金流穩(wěn)定性等維度的審慎考量。

在4月15日、16日兩個交易日中，A股整體走勢不振，但REITs再度扮演避風(fēng)港角色，整體指數(shù)僅微跌，年內(nèi)收益率甚至都達(dá)到了4.72%。此外，疊加近期各只產(chǎn)品的慷慨分紅，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前REITs各估值指標(biāo)均指向低估，如配合利好事件（如季報業(yè)績超預(yù)期、增量利好政策），仍然具備反彈上行的條件。

4單REITs同日收到問詢函

4月15日，據(jù)上交所披露，華夏金隅智造工場產(chǎn)業(yè)園REIT、建信建融家園租賃住房REIT和中金聯(lián)東科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT 3單產(chǎn)品獲得反饋，華夏萬緯倉儲物流REIT則于同日獲得深交所反饋。類型方面，共有2單產(chǎn)業(yè)園REITs、1單保障房REIT和1單倉儲物流產(chǎn)品。

具體來看，華夏金隅智造工場產(chǎn)業(yè)園REIT中的問詢包括：根據(jù)申報材料，近年來，金隅科技園二期項(xiàng)目和中關(guān)村東升科技園二期項(xiàng)目合計約55萬平方米的產(chǎn)業(yè)園新增供給入市，由于入市時間較短、空置率較高且體量較大，對北京市上地區(qū)域東升板塊產(chǎn)業(yè)園市場造成了一定沖擊。其中，中關(guān)村東升科技園二期項(xiàng)目與本項(xiàng)目的直線距離小于1公里，金隅科技園二期項(xiàng)目緊鄰本項(xiàng)目，可能會對本項(xiàng)目的租金提升及出租率形成一定的壓力。因此要求“充分披露周邊競品物業(yè)的具體信息，包括但不限于入市時間、出租情況、租金水平、所屬區(qū)域、產(chǎn)權(quán)方、經(jīng)營業(yè)態(tài)等。請管理人及評估機(jī)構(gòu)充分考慮周邊競品物業(yè)、區(qū)域供需情況等因素，審慎評估具體估值參數(shù)取值的合理性”。

中金聯(lián)東科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT的問詢包括：根據(jù)申報材料，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為工業(yè)廠房，租戶為中小生產(chǎn)型企業(yè)。原始權(quán)益人持有的同類資產(chǎn)可租賃面積為299萬平方米，其中位于北京市內(nèi)的產(chǎn)業(yè)園可租賃面積合計117萬平方米。因此，“請管理人結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的具體業(yè)態(tài)、運(yùn)營模式、租戶類型、實(shí)際用途、較傳統(tǒng)工業(yè)廠房的定位區(qū)別，詳細(xì)說明基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的定位，以及估值相關(guān)參數(shù)設(shè)置的合理性”。此外，基金管理人還需要審慎評估估值折現(xiàn)率、出租率、空置期的合理性，補(bǔ)充對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目重要評估參數(shù)的敏感性分析，對不利情形進(jìn)行壓力測試，并進(jìn)行充分信息披露和風(fēng)險揭示；不僅如此，還有“報告期內(nèi)物業(yè)仍處于經(jīng)營爬坡期，項(xiàng)目收繳率均為100%，估值未考慮收繳率影響”。

建信建融家園租賃住房REIT的問詢函中，則主要對合規(guī)性和估值提出了疑問：“請管理人、律師對入池項(xiàng)目由非居住存量房屋改建為保障性租賃住房的項(xiàng)目，是否符合相關(guān)的程序和實(shí)質(zhì)性要求發(fā)表明確意見；請管理人結(jié)合可比項(xiàng)目的出租率、三個項(xiàng)目歷史出租率、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、房地產(chǎn)政策等因素論證上述項(xiàng)目出租率預(yù)測值的合理性，并審慎調(diào)整出租率預(yù)測值”。

華夏萬緯倉儲物流REIT的問詢函中則要求：“結(jié)合倉儲物流行業(yè)狀況、歷史租約穩(wěn)定性、租約到期分布情況、租戶儲備情況等，評估租戶集中到期對現(xiàn)金流穩(wěn)定性的影響，并強(qiáng)化風(fēng)險揭示?！贝送猓鲜龌饠M任基金經(jīng)理還由華夏越秀高速公路REIT兼任，問詢函要求結(jié)合兼任基金經(jīng)理過往從業(yè)經(jīng)歷、在管項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型等，補(bǔ)充說明基金經(jīng)理的專業(yè)勝任能力和兼任安排的合理性。

已有REITs主動“調(diào)降”估值

隨著經(jīng)濟(jì)周期的交替以及經(jīng)營情況的變化，交易所對擬上市的REITs底層資產(chǎn)估值情況愈發(fā)重視，近期的問詢函中的問題幾乎均聚焦于估值變動。

3月22日，深交所、上交所分別公布了易方達(dá)廣州開發(fā)區(qū)高新產(chǎn)業(yè)園REIT、博時天津科工產(chǎn)業(yè)園REIT兩只產(chǎn)品對交易所此前問詢函的回復(fù)。在回復(fù)中，兩單產(chǎn)業(yè)園REITs主動調(diào)降了自身估值，隨后均獲得監(jiān)管批復(fù)，即將登陸二級市場。

平安證券此前研報認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)指標(biāo)緩慢恢復(fù)，但從工業(yè)增加值、制造業(yè)PMI等指標(biāo)來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)需求端仍相對偏弱，而2020年—2022年持續(xù)較高工業(yè)用地出讓規(guī)模及廠房竣工面積，意味著供給端壓力仍存，預(yù)計短期產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)仍將承壓。

該研報進(jìn)一步表示，細(xì)分來看，經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)周期將通過影響企業(yè)資本開支意愿進(jìn)而影響出租率及租約穩(wěn)定性；同時產(chǎn)業(yè)鏈資源、區(qū)域配套、增值服務(wù)亦是企業(yè)入駐重要關(guān)注點(diǎn)。除此以外，租戶結(jié)構(gòu)（租戶行業(yè)分布和租戶集中度）及租約情況（到期分布和續(xù)租率）同樣會對租約穩(wěn)定性形成擾動。園區(qū)運(yùn)營方在打造自身產(chǎn)業(yè)集聚優(yōu)勢的同時，也需豐富租戶面積結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)業(yè)周期帶來的租金波動。

對于REITs基金，尤其是產(chǎn)業(yè)園類產(chǎn)品或主動或被動降低估值的情況，華南某公募人士認(rèn)為，一方面，在宏觀基本面趨穩(wěn)的背景下，后續(xù)資產(chǎn)經(jīng)營下行的風(fēng)險已收窄，當(dāng)前估值安全邊際增厚。另一方面，一級的估值下調(diào)，給予二級市場讓利，有利于REITs建設(shè)多層次發(fā)展、循環(huán)良好的市場，一二級投資人都能獲得長久期收益。

政策頻出利好

4月12日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，也就是新“國九條”，引發(fā)整個資本市場熱議。其中提到了推動REITs市場高質(zhì)量發(fā)展、研究制定不動產(chǎn)投資信托基金管理?xiàng)l例、落實(shí)并完善不動產(chǎn)投資信托基金稅收政策等。

中金公司對此指出，REITs在此綱領(lǐng)性文件中被3次提及，顯示出官方層面對REITs市場制度建設(shè)的重視，在國務(wù)院層面的指引下，各部門在REITs管理?xiàng)l例和稅收政策方面的后續(xù)推進(jìn)值得期待，這兩方面均有利于提升REITs的投資價值，稅收政策亦有利于提高投融資兩端參與方的積極性。

在4月15日、16日兩個交易日中，A股整體走勢不振，但RETIs再度扮演避風(fēng)港角色，中證REITs指數(shù)僅下跌1.39%，年內(nèi)收益率甚至都達(dá)到了4.72%。此外，疊加近期各只產(chǎn)品的大手筆分紅，平安證券研報認(rèn)為，截至4月12日，估值擇時指標(biāo)中，除IRR-10Y國債利差的絕對水平外，各指標(biāo)均指向低估。如配合利好事件（如季報業(yè)績超預(yù)期、增量利好政策），REITs仍然具備反彈上行的估值條件?！爱?dāng)前產(chǎn)權(quán)類、經(jīng)營權(quán)類REITs各有優(yōu)劣，投資者可根據(jù)自身風(fēng)險偏好選擇擇券思路：一是自上而下在產(chǎn)權(quán)類、經(jīng)營權(quán)類內(nèi)部尋找估值相對低、且基本面沒有明顯瑕疵的個券，如產(chǎn)權(quán)類中現(xiàn)金分派率相對較高；二是季報期將至，自下而上尋找業(yè)績可能超預(yù)期的個券?！痹撗袌蟊硎尽?/p>