原標(biāo)題：長城基金余歡：消費升級是永不落幕的投資邏輯，白酒龍頭仍值得關(guān)注｜基遇2024

【編者按】2023年，A股市場高開低走，全年震蕩。各大寬基指數(shù)漲跌分化，主題投資風(fēng)起云涌，上半年AI投資熱火朝天，下半年華為、減肥藥、人形機(jī)器人輪番演繹，市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會與風(fēng)險共存。

搜狐財經(jīng)《基金佳問》欄目特別推出“基遇2024”專題系列報道，復(fù)盤A股市場細(xì)分領(lǐng)域年內(nèi)行情，展望及預(yù)測2024年各熱門賽道的投資機(jī)遇，把握后市資產(chǎn)配置的主邏輯，尋找具有投資潛力的基金產(chǎn)品。

做客本期“基遇2024”的基金經(jīng)理，是長城基金基金經(jīng)理余歡，本期聚焦2024年消費板塊投資機(jī)會。

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余歡，清華大學(xué)工學(xué)博士，曾就職于長城基金、深圳證券交易所、深圳市東方富海投資。2019年1月回歸長城基金，歷任研究部研究員(消費組組長)、權(quán)益類基金經(jīng)理助理兼策略研究員。2021年6月4日起擔(dān)任長城久鑫靈活配置基金經(jīng)理。2022年12月23日起擔(dān)任長城健康消費混合基金經(jīng)理。

出品｜搜狐財經(jīng)

作者｜汪夢婷

過去兩年，A股消費板塊表現(xiàn)低迷，不少細(xì)分行業(yè)龍頭股業(yè)績大幅波動。進(jìn)入2023年，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民消費力下降、需求復(fù)蘇不及預(yù)期等因素影響，消費板塊估值進(jìn)一步下滑。

余歡表示，從基本面角度來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的弱修復(fù)也一定程度影響了居民消費意愿，需求端趨弱進(jìn)一步壓制板塊表現(xiàn)。雖然大多數(shù)消費者正趨向更理性的“性價比”消費，但同時我們也看到了居民對提升生活品質(zhì)的追求。整體來看，當(dāng)前市場或是消費升級與消費降級并存的局面。

“從消費結(jié)構(gòu)來看，2023年的餐飲收入和汽車消費均出現(xiàn)快速增長。未來，服務(wù)消費和高端制造類或成為中國消費的新動能?！庇鄽g表示，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，接觸消費的復(fù)蘇仍是趨勢，但需注意階段性過熱的情況。

對于白酒行業(yè)，他認(rèn)為行業(yè)整體仍處于去庫存、慢復(fù)蘇進(jìn)程中，而頭部企業(yè)的業(yè)績數(shù)據(jù)則表現(xiàn)出較好的韌性，仍具備一定吸引力。受益于宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)、前期低基數(shù)及春節(jié)行情等因素，白酒龍頭企業(yè)及具備一定成長性及競爭優(yōu)勢的區(qū)域企業(yè)行情仍值得關(guān)注。

以下為訪談全文：

基金佳問：您怎么看待消費股過去一段時間的疲軟，主要出于什么原因？

余歡：回顧來看，近期消費股的走勢與大盤基本趨同，消費的低迷與整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的緩慢修復(fù)有較大關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，去年官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）在連續(xù)四個月回升后，又連續(xù)三個月出現(xiàn)回落。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)過程仍有起伏，分子端仍需等待較為明顯的邊際改善預(yù)期。海外方面，美聯(lián)儲并未傳遞明確的降息信號，其貨幣政策路徑仍有待確認(rèn)，而市場關(guān)于降息的預(yù)期在搶跑之后面臨調(diào)整，分母端的改善進(jìn)程同樣考驗市場的耐心。當(dāng)前整體市場風(fēng)險偏好承壓，仍處于相對底部區(qū)間，一定程度壓制消費板塊表現(xiàn)。

從基本面角度來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的弱修復(fù)也一定程度影響了居民消費意愿，需求端趨弱進(jìn)一步壓制板塊表現(xiàn)。當(dāng)前，我國居民實際人均可支配收入增速放緩，儲蓄存款的意愿有所提升，消費需求出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。大多數(shù)消費者變得更加理性，更考慮消費品的實用性、耐用性等，減少了許多非必要支出。

基金佳問：消費降級是否會成為長期趨勢？消費股投資邏輯是否發(fā)生變化？

余歡：我更傾向于認(rèn)為消費正在演繹“K”型趨勢，“K”的一端是性價比消費，另一端是消費升級。雖然大多數(shù)消費者正趨向更理性的“性價比”消費，但同時我們也看到了居民對提升生活品質(zhì)、提高幸福感的追求。整體來看，當(dāng)前市場或是消費升級與消費降級并存的局面。

一方面，消費升級是永不落幕的投資邏輯。不管是哪個年代、哪個國家，我認(rèn)為消費升級的趨勢一直存在，只不過在經(jīng)濟(jì)向好的時候，消費升級覆蓋的范圍更廣，而經(jīng)濟(jì)相對弱一點的時候，消費升級是局部的、或者結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。仔細(xì)觀察生活中的消費態(tài)勢，我們不難發(fā)現(xiàn)，如果有了更智能、更健康的商品，消費者依然愿意在可負(fù)擔(dān)范圍下為顯著提升生活質(zhì)感、品質(zhì)優(yōu)勢突出的產(chǎn)品付出溢價。例如，智能折疊屏手機(jī)、零添加調(diào)味品、減肥藥等產(chǎn)品的暢銷，都是很好的佐證。

另一方面，由于居民儲蓄意愿增強(qiáng)、消費意愿偏弱，產(chǎn)品的實用性、耐用性也成為消費者重要的考慮因素。在消費升級進(jìn)度趨緩的過程中，高性價比的商品和服務(wù)更能符合消費者對物美價廉的追求。可以看到，市場上已經(jīng)出現(xiàn)了不少主打高性價比的日用品集合店、零食集合店、好喝不貴的咖啡店等。低端消費市場可能因為龐大的基數(shù)和較低的門檻而具有較強(qiáng)的增長潛力。

基金佳問：您在投資消費股時更注重公司的哪些特質(zhì)？

余歡：關(guān)于消費行業(yè)的研究方法，我很認(rèn)同《投資至簡》書中所提到的投資體系，基于“好、大、高、正”四個標(biāo)準(zhǔn)挖掘相關(guān)公司的投資價值。

第一個標(biāo)準(zhǔn)是“模式好”。通過某種商品或者服務(wù)來滿足消費者的某一種需求，就是消費品企業(yè)的商業(yè)模式，也是消費品企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的根本。商業(yè)模式確立于企業(yè)從0到1的成長周期，涉及到產(chǎn)品成型、產(chǎn)品推廣和渠道擴(kuò)張。簡單來講，企業(yè)的商品越能滿足剛需，其商業(yè)模式越好。因此，我們要關(guān)注企業(yè)能否準(zhǔn)確定位消費者需求，并在終端實現(xiàn)需求的滿足。

第二個標(biāo)準(zhǔn)是“空間大”。當(dāng)企業(yè)有了好的模式或商品，如何進(jìn)一步做大做強(qiáng)？我認(rèn)為有三種路徑。一是單一消費品滿足重復(fù)性的需求，即復(fù)購；二是擴(kuò)張到更多需求，擴(kuò)展到更多消費個體；三是矩陣式布局，通過同樣或相似的渠道布局更多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，去滿足更多個體的更多需求。如果這三點都能滿足，相當(dāng)于變成N的3次方，從單次消費到多次消費，從某一群消費個體到多群個體，從單品類消費到多品類消費。如果一個消費品企業(yè)能同時走通這三條路徑，基本上就能產(chǎn)生非常大的空間，這就是企業(yè)從1到N，甚至到N的多次方的成長空間。

第三個標(biāo)準(zhǔn)是“壁壘高”，具體有三個維度。其一是由品牌產(chǎn)生的壁壘，依靠品牌效應(yīng)引領(lǐng)消費者的認(rèn)知；其二是由渠道產(chǎn)生的壁壘，通過渠道布局占據(jù)大部分的市場空間；其三是由網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的壁壘，即占據(jù)網(wǎng)絡(luò)搜索的前排，獲得新消費者的關(guān)注。如果企業(yè)能在這三個維度中建立優(yōu)勢，并阻擋競爭對手實現(xiàn)同樣的效果，其產(chǎn)品就有了足夠的壁壘。

第四個標(biāo)準(zhǔn)是“文化正”。優(yōu)秀的企業(yè)家和管理團(tuán)隊需要把前述三種優(yōu)勢有機(jī)結(jié)合起來，通過合適的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化來實現(xiàn)企業(yè)從0到1、從1到N的過程。優(yōu)秀的企業(yè)文化和企業(yè)管理是重要的軟實力，也是我們評估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要抓手。

基金佳問：就未來增長前景看，哪些消費的細(xì)分賽道更具有超越消費大盤的高速成長?

余歡：從消費結(jié)構(gòu)來看，2023年的餐飲收入和汽車消費均出現(xiàn)快速增長。未來，服務(wù)消費和高端制造類或成為中國消費的新動能。

由于我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，居民延遲購房需求，儲蓄有所盈余，或更“舍得”在服務(wù)消費方面的開銷。去年上半年，全國營業(yè)性演出場次同比增長400.86% ，“演唱會經(jīng)濟(jì)”高漲，人群流動還帶動了城市文旅行業(yè)數(shù)億元的創(chuàng)收。同時，大家都關(guān)注到節(jié)假日期間淄博、哈爾濱等現(xiàn)象級旅游城市的走紅，這也側(cè)面印證了消費者對高性價比、高品質(zhì)旅游消費的認(rèn)可。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中，接觸消費的復(fù)蘇仍是趨勢，但需注意階段性過熱的情況。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型的另一面，是轉(zhuǎn)向制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。科技的不斷進(jìn)步和普及也創(chuàng)造了升級需求的消費品板塊及其產(chǎn)業(yè)鏈，例如新能源汽車、減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈、AI終端產(chǎn)品、折疊屏手機(jī)、MR產(chǎn)品等。消費者對高端制造及新興科技消費的需求也有望成為長期趨勢。

基金佳問：怎么看待待白酒股的投資前景？

余歡：中國白酒市場規(guī)模巨大，且國內(nèi)消費者對高品質(zhì)的白酒需求較為穩(wěn)定。作為中國傳統(tǒng)文化的一部分，白酒具備一定的消費者忠誠度和品牌溢價能力，其商業(yè)模式也為企業(yè)帶來了較為穩(wěn)定的利潤率和現(xiàn)金流。

目前，白酒消費受經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響較大，市場對于白酒需求的擔(dān)憂主要來自于對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的觀望情緒。從消費端來看，內(nèi)需仍在修復(fù)進(jìn)程當(dāng)中，居民消費意愿偏低。與此同時，居民日漸重視健康消費，酒類消費結(jié)構(gòu)正逐漸改變。在此背景下，行業(yè)整體仍處于去庫存、慢復(fù)蘇進(jìn)程中，而頭部企業(yè)的業(yè)績數(shù)據(jù)則表現(xiàn)出較好的韌性，仍具備一定吸引力。

往后，受益于宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)、前期低基數(shù)及春節(jié)行情等因素，白酒龍頭企業(yè)及具備一定成長性及競爭優(yōu)勢的區(qū)域企業(yè)行情仍值得關(guān)注。

基金佳問：展望2024年，你最看好消費行業(yè)哪些細(xì)分領(lǐng)域？在具體擇股上，會考慮哪些指標(biāo)？

余歡：從一年的維度來看，我們主要關(guān)注由供給催生的消費需求，包括有新場景、新技術(shù)驅(qū)動的消費品；滿足消費高性價比需求的產(chǎn)品和服務(wù)等。

在具體的股票選擇上，我們會綜合考慮公司的短中長期成長性、估值水平、所在行業(yè)景氣度等因素，力求選到既有勝率又有賠率的個股。