中國基金報記者 張燕北 方麗

自2023年開年以來，人民幣匯率迅速升值，一月份從7直接升值至6.7附近，2月份貶值至6.9左右，之后在6.9附近震蕩。

4月中旬以來，人民幣兌美元匯率從6.8左右一路下探至最低7.14附近，兩個月大跌3400點，貶值幅度近4%。

近期人民幣匯率為何持續(xù)走低？對資本市場影響有多大？未來走勢如何？

中國基金報記者就這些問題采訪了多家公募機構(gòu)及相關(guān)投研人士，包括大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學家姚余棟，摩根士丹利基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資部總監(jiān)何曉春，博時基金宏觀策略部投資經(jīng)理劉思甸，鵬揚基金首席經(jīng)濟學家陳洪斌、創(chuàng)金合信基金宏觀分析師甘靜蕓、民生加銀基金、華泰柏瑞基金等。

業(yè)內(nèi)認為，總體看，當前我國國際收支維持基本平衡。近期受內(nèi)外部因素綜合影響，人民幣匯率大幅貶值，預計短期可能維持震蕩。

美債收益率急速上行導致人民幣貶值

中國基金報：4月中旬以來，人民幣兌美元匯率從6.8左右一路下探至最低7.14附近，貶值幅度近4%，期間美元指數(shù)漲幅最高亦達4%左右。如何評價近期人民幣匯率的波動？

姚余棟：2023年以來，我國外匯市場運行總體平穩(wěn)，跨境資金流動由年初較高順差趨向基本平衡，外匯儲備穩(wěn)中有升，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

近期人民幣貶值主要是受海外因素影響，美國通脹水平仍在5%附近，與美聯(lián)儲制定的2%通脹目標相差較遠，因此美聯(lián)儲對于加息的態(tài)度維持鷹派，年初以來多次提升了加息次數(shù)和加息幅度，在此背景下，美債利率繼續(xù)走高，全球資產(chǎn)繼續(xù)回流美國，使得美元指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢。

值得關(guān)注的是，本輪人民幣貶值的幅度超越了美元指數(shù)走強的幅度，在過去的三個月里，美元指數(shù)上漲了2.1%，但同期人民幣卻兌美元貶值4.9%。更進一步的觀察央行的外匯儲備可以發(fā)現(xiàn)，今年以來外匯占款明顯增加，央行開始主動與商業(yè)銀行結(jié)匯。

自去年11月以來，央行通過外匯占款投放了4768 億貨幣，與之相對的，是在過去兩年多的時間里，盡管我國因為貿(mào)易順差擴大而有大量外匯流入，央行與商業(yè)銀行的結(jié)匯規(guī)模卻一直很低，外匯占款在央行資產(chǎn)負債表中僅上升了810 億元人民幣。人民銀行的結(jié)匯操作推升了市場對外匯的需求，并同時增加人民幣供給，所以3月以來人民幣匯率的貶值壓力也有所上升。

何曉春：匯率波動的核心因素是經(jīng)濟基本面，去年11月份開始人民幣經(jīng)歷了兩個多月的升值，彼時中國經(jīng)濟政策密集發(fā)布，防疫政策放松，人民幣升值幅度超過8%。

而近期的貶值是由兩個因素帶來的，一是年初海內(nèi)外投資者對中國經(jīng)濟復蘇的強度過于樂觀，2季度到目前為止工業(yè)企業(yè)經(jīng)營效益改善緩慢，4月份一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來之后，普遍下修了全年經(jīng)濟增速；二是美國經(jīng)濟韌性很強，新增非農(nóng)就業(yè)持續(xù)超預期，美聯(lián)儲繼續(xù)加息概率增加，表現(xiàn)為美元兌其他貨幣均出現(xiàn)了較大幅度的升值，不單是人民幣走弱，日元、歐元等兌美元也出現(xiàn)了下行。

劉思甸：在過去比較長的時間，投資者對人民幣匯率在中期的預期相當穩(wěn)定，這使得匯率更多扮演了一個自動平衡器的作用，在增長等情況相對走強的時候，匯率會有所升值，反之會有一定的貶值，這種升、貶也并未伴隨外匯儲備的明顯波動。近期人民幣匯率的波動也是如此。

陳洪斌：近期美國國債利率以及國債對應的CDS，信用違約互換也上行較多。這一切都是由于聯(lián)邦政府的債務上限談判引發(fā)的市場一系列連鎖反應和變化，因為它們之間基本上都是用機器直接聯(lián)動交易，不是通過人進行判斷，所以在這個條件下，人民幣出現(xiàn)貶值。

總結(jié)下來，這次人民幣貶值最大的因素是由于美債收益率急速上行，由于美國自身一些問題引發(fā)的。當然這里面也包含一部分中國經(jīng)濟復蘇較弱的預期。而這種預期本來不一定有那么差，但美元指數(shù)持續(xù)上漲，可能會引發(fā)市場拋盤，所以通過定性和定量分析，我們看到人民幣出現(xiàn)貶值。

甘靜蕓：近期人民幣匯率波動，外因是美元走強帶來的相對貶值，美元走強、人民幣走弱，美國經(jīng)濟、通脹韌性超預期引起加息預期升溫是核心外因。

4月中旬以來，人民幣兌美元即期匯率貶值3.52%，同期美元指數(shù)上漲2.35%。貶值方向之外，我們還關(guān)注到近期人民幣貶值幅度大于美元升值幅度，這與去年前三季度美元大幅走強，而人民幣匯率貶值幅度明顯小于美元指數(shù)漲幅是不同的。2022年前三季度人民幣兌美元即期匯率貶值10.1%，同期美元指數(shù)上漲16.5%。

人民幣相對美元幣值由韌性轉(zhuǎn)為彈性補跌，還有內(nèi)因的影響，與近期國內(nèi)經(jīng)濟景氣下滑、增長修復不及預期以及人民銀行結(jié)匯規(guī)模擴大等交易因素都有關(guān)系。

民生加銀基金：近期人民幣貶值或主要是美元升值帶來的正常市場波動。自4月中旬以來，美元指數(shù)自101.5上升至104.2附近，其原因一是美國非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)走強，6-7月加息預期再度升溫，二是美國債務上限問題持續(xù)拖延，導致海外市場避險情緒上升，美債收益率反彈，持有美元的意愿上升。

華泰柏瑞基金：近期人民幣匯率波動加大，我們認為主要反映了國內(nèi)經(jīng)濟預期的調(diào)整，以及美聯(lián)儲持續(xù)加息對于美元指數(shù)的提振。

短期匯率承壓會造成A股情緒波動

中國基金報：與匯率“破7”相伴隨的，是A股市場表現(xiàn)不振。股匯市場表現(xiàn)弱勢，主要受到哪些因素影響？

姚余棟：從歷史經(jīng)驗看，匯市與股市在驅(qū)動因子相同時更易發(fā)生共振，人民幣兌美元匯率與股市指數(shù)存在一定的相關(guān)性，特別是在經(jīng)濟共振或中美摩擦升級階段，二者的同步性更為顯著。此外，短期內(nèi)匯率大幅波動也可能對股市產(chǎn)生短期共振，尤其是在匯率貶值階段，股市可能受到更大的壓力。

當前股匯市場的弱勢表現(xiàn)主要受到預期差距、復雜的宏觀環(huán)境、外部不確定性和相對謹慎的流動性等因素的共同影響。

今年宏觀環(huán)境相對復雜，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的斜率有所放緩，一季度國內(nèi)經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)較為可觀，各項數(shù)據(jù)同比增長仍舊保持較高趨勢，但從環(huán)比的角度看二季度有所走弱，不同類型的企業(yè)復蘇態(tài)勢有所分化，中小型企業(yè)較大型國企仍有差距，反映出民營經(jīng)濟還需政策繼續(xù)支持。

年初市場對經(jīng)濟復蘇與企業(yè)盈利修復給予了過高的定價，在經(jīng)濟同比效應逐漸減弱后，市場對后續(xù)的A股走勢出現(xiàn)了一定的分歧，這也導致了權(quán)益市場重新進入了一段時間的震蕩調(diào)整期。

劉思甸：近期股市、匯市一定的弱勢，與市場對經(jīng)濟景氣擔憂有一定的關(guān)系。

何曉春：股匯同時表現(xiàn)弱勢與中國宏觀經(jīng)濟的基本面有關(guān)。就匯市表現(xiàn)弱勢對國內(nèi)資本市場的影響而言，近一年來，美元指數(shù)和上證指數(shù)表現(xiàn)為明顯的負相關(guān)性，美元走弱通常會帶來市場上行，強美元則不利于市場表現(xiàn)。美元走弱經(jīng)常會伴隨著美債收益率的下行，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)吸引力相對上升，進而吸引外資流入，而強美元對應著美債收益率走高，吸引資金向發(fā)達經(jīng)濟體回流。

不過，匯率對于國內(nèi)債市的影響則相對有限，因為外資在國內(nèi)債券市場占比較小，在多數(shù)品種價格上也并不具有定價能力，雖然理論上美債利率變化也會帶來國內(nèi)債券吸引力的變化，但實際市場表現(xiàn)對此反應不強。

甘靜蕓：國內(nèi)股匯的弱勢受經(jīng)濟增長相對強弱、中美利差、政策風險偏好等因素疊加共振影響。

匯率的基本盤是經(jīng)濟增長相對強弱。4月以來美國經(jīng)濟超預期，而中國經(jīng)濟景氣不及預期引起中美增長預期差的收窄。年初市場普遍認為美國經(jīng)濟將呈現(xiàn)“弱預期、弱現(xiàn)實”。不過盡管面臨高利率的壓制，在偏緊的勞動力供需以及超額儲蓄影響下，美國就業(yè)、消費韌性強，支持工資-通脹螺旋式上漲，對美國經(jīng)濟的判斷修正到“弱預期、強現(xiàn)實”。

而國內(nèi)經(jīng)濟增長則從年初的疫情政策調(diào)整、政策發(fā)力的“強預期、弱現(xiàn)實”，往內(nèi)生修復動能較弱、政策定力較強的“弱預期、弱現(xiàn)實”轉(zhuǎn)變。國內(nèi)經(jīng)濟恢復的信心波動，而美國經(jīng)濟表現(xiàn)超預期推動美元強勢，人民幣弱勢。

利差層面，國內(nèi)貨幣政策維持寬松，利率低位震蕩；而美國經(jīng)濟和通脹的韌性使得美聯(lián)儲的加息周期延續(xù)到第二季度，同時壓制了下半年的降息預期。美債與國債利差的收窄面臨波動，4月初美中利差已經(jīng)回落至44BP左右，但后續(xù)再度走闊至98BP。

地緣風險、政策變化導致風險偏好和避險情緒變化，也影響國內(nèi)股匯市場。近期美國、G7對華政策加碼，使得北向資金趨勢轉(zhuǎn)向日本、印度等國家，帶來人民幣和A股疲軟。

陳洪斌：目前市場十分關(guān)注人民幣破七對A股市場的影響，因為自去年10月底上漲后，股市反映出市場對中國經(jīng)濟復蘇的擔憂。我國當前面臨匯率走貶、股市表現(xiàn)較差的情況，而相對來看，國外匯率較差，股市表現(xiàn)卻相對較優(yōu)，應該如何看待這個問題？

其實，這里面涉及匯市聯(lián)動機制不一樣的問題，包括日本央行貨幣政策、美聯(lián)儲貨幣政策的市場聯(lián)動機制都跟中國有區(qū)別。美國和日本現(xiàn)在是在印錢，印錢印多了，自然泡沫會比較大。而中國的貨幣政策總體上紀律性較強，隨著周期變化，進行降息或升息。但以美聯(lián)儲為例，一般升息周期較短，降息則較長。寬松時間較長，緊縮時間較短，所以市場偏牛。而長期大水漫灌，可能使市場對美聯(lián)儲政策形成一種共識，這與它的體制有關(guān)。兩邊政策不一致，引發(fā)它與股市之間聯(lián)動機制不同。

其實我國無需與他國進行比較，只需要著眼于自身。我們清晰知道A股與人民幣匯率之間有明確的相關(guān)性，也就是市場更偏交易一些。我國市場并不是通過前瞻性的指標去判斷未來一段時間債券收益率，而是直接根據(jù)匯率來定，如果匯率走低，就拋掉股票，如果匯率走高就去購買股票，因此A股已形成非常明確的交易機制。

當然，這里面的合理性存在問題，因為通過匯率有時能看到未來趨勢性變化，但有時又會比較滯后。比如近期美國債務上限談判快要最后出結(jié)果，在馬上就要翻牌的時候去定價，已經(jīng)沒有多大意義，從基本交易原理來看，這應該到反向交易的時間點。如果把它作為匯率近期錨定點，那么現(xiàn)階段基本上已經(jīng)達到可以反手做多人民幣的時間窗口。

所以，如果首先定義人民幣匯率下跌會導致A股下跌，那么查明原因后，實際無需對A股過于悲觀。當然這是從匯率角度看，其他因素也會影響股市。另外一個值得投資者關(guān)注的指標是儲蓄率，當儲蓄率下降時，股市將迎來機會。

民生加銀基金：股市表現(xiàn)弱勢，或主要有三個方面的原因。一是居民風險偏好降低，超額儲蓄持續(xù)積累，存款定期化趨勢明顯，對股市類風險資產(chǎn)表現(xiàn)不利；二是中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，注重量的合理增長和質(zhì)的有效提升，股市的機會可能更多是偏結(jié)構(gòu)性的；三是市場在年初對政策加碼或有較高預期，但實際年內(nèi)政策定力較足，市場情緒合理調(diào)整。

權(quán)益市場表現(xiàn)將逐漸走出磨底期

中國基金報：匯市表現(xiàn)弱勢，對國內(nèi)資本市場有什么影響？

姚余棟：人民幣匯率波動更多是從資金面對股市估值造成擾動，通過對歷史A股盈利周期和人民幣匯率走勢進行分析，人民幣匯率貶值和企業(yè)盈利下行的組合下，上證指數(shù)的月均收益為-0.8%?？紤]到后續(xù)人民幣貶值空間降低且A股盈利將隨著經(jīng)濟復蘇迎來修復，權(quán)益市場表現(xiàn)將逐漸走出磨底期。

人民幣貶值初期會造成外資波動，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，北上資金在人民幣升值期間日均凈流入規(guī)模均值為17億元，貶值階段均值不足4億元。但考慮到人民銀行一直高度重視匯率的穩(wěn)定性，人民幣貶值的初期恐慌應該會較快緩解，不會出現(xiàn)跨市場風險。從國際經(jīng)驗看，日元貶值也并沒有拖累日經(jīng)指數(shù)，東南亞一些新興國家股市也沒有因為美元回流出現(xiàn)趨勢性下跌。

甘靜蕓：匯率主要通過資金流向和風險偏好影響資本市場。人民幣匯率急速貶值往往伴隨著外資撤離。中美利差倒掛與人民幣匯率走弱，催化資本和金融項下的資本流出，年初以來債券通持倉從33872億元降至32079億元，4月以來北向資金震蕩流出，海外資金對中國權(quán)益資產(chǎn)的配置需求也在回落。

風險偏好層面，由于境內(nèi)資本市場對于外匯風險暴露程度一般不高，匯率升貶值主要通過資產(chǎn)預期收益率以及風險偏好影響資產(chǎn)價格。當人民幣匯率急速貶值時，市場風險偏好會大幅下行，進而引起資產(chǎn)價格出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。

人民幣匯率有望企穩(wěn)回升

中國基金報：站在當前，如何展望人民幣匯率的走勢？支撐因素和潛在擾動因素分別是什么？

姚余棟：從近期潘功勝局長在陸家嘴論壇的發(fā)言看，當前匯率預期和跨境資金流動仍保持了相對穩(wěn)定，外匯市場宏觀審慎政策工具也更加豐富，中國貨幣政策堅持以我為主，堅持跨周期和內(nèi)外平衡的導向，不跟隨美聯(lián)儲“大放大收”，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策。

往后看，中國經(jīng)濟將繼續(xù)處于復蘇之中，隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，美元走強較難持續(xù)，資本外溢影響有望減弱，人民幣貶值空間將有所收斂，外匯市場將繼續(xù)保持較為平穩(wěn)的運行狀態(tài)。

劉思甸：人民幣在中期會延續(xù)實際匯率升值。主要支撐的因素是國內(nèi)良好、穩(wěn)定的利率和財政政策，以及生產(chǎn)效率的持續(xù)提升。擾動因素將繼續(xù)來自經(jīng)濟相對景氣的變化，以及相應的貨幣政策變化。

何曉春：人民幣匯率核心影響因素為中國經(jīng)濟走勢，當然央行態(tài)度也會帶來影響，如美聯(lián)儲強勢會帶來美元走強，進而人民幣走弱；中國央行如果釋放出降息信號，也會助推人民幣走弱。

后續(xù)美元走勢或?qū)⒊蔀槿嗣駧艆R率的支撐因素，歷史經(jīng)驗來看，在美聯(lián)儲加息周期末期，美元強勢往往不可持續(xù)，當前美聯(lián)儲政策已接近由緊到松的轉(zhuǎn)向時點，這意味著后續(xù)美元走勢易降難升，這無疑會推升非美貨幣包括人民幣匯率的水平；

其次，本輪匯率貶值央行并未出手控制貶值速度，或也出于對強美元不可持續(xù)的判斷，央行當前已逐漸退出對匯率的常態(tài)化調(diào)控，預計后續(xù)央行態(tài)度或保持中性；

最后，國內(nèi)基本面當前仍存擾動，特別是地產(chǎn)銷售和投資端景氣度未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，這在很大程度上制約國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)，若增長態(tài)勢仍較疲弱，則人民幣匯率貶值壓力仍存。

甘靜蕓：長期方向，我們判斷人民幣相對美元升值，美元指數(shù)趨勢性下行。短期看，在國內(nèi)“弱預期、弱現(xiàn)實”與美國“弱預期，強現(xiàn)實”下，人民幣仍有貶值壓力，但進一步貶值的空間和斜率預計有限。

支撐人民幣匯率升值因素，主要有四個：一是美聯(lián)儲加息結(jié)束后，隨著緊縮對經(jīng)濟滯后壓制顯現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力增大，降息預期升溫，帶來利率、美元指數(shù)的趨勢性下行。二是中國經(jīng)濟內(nèi)生性修復動能以及下半年可能的政策。三是貿(mào)易順差的展望相對穩(wěn)定，支撐人民幣幣值。四是人民銀行對貶值定力較強，中間價及結(jié)匯操作兩大有力手段尚未使用。

可能引起人民幣繼續(xù)走貶因素，主要有三個：一是聯(lián)儲加息預期升溫與降息預期推遲。二是國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期，或政策力度的收斂。三是金融、地緣等風險引起的避險情緒變化。

華泰柏瑞：展望下半年，人民幣匯率有望企穩(wěn)回升，重新反映經(jīng)濟預期的改善以及中美利差的潛在收窄。

2023年中國經(jīng)濟的修復可能分為兩段，上半年由疫后環(huán)比疊加政策支持推動，下半年或由庫存周期反映的內(nèi)生動能推動。在此背景下，上半年得益于一帶一路貿(mào)易額的持續(xù)提升，中國外貿(mào)部門保持了較高的貿(mào)易順差，人民幣結(jié)算在全球的活躍度提升，但經(jīng)濟內(nèi)生動能尚未完全恢復，人民幣匯率更多反映內(nèi)需修復逐步走弱。

而美聯(lián)儲年內(nèi)維持加息的貨幣政策操作，影響美元指數(shù)走強，隨著歐美需求的走弱與美聯(lián)儲持續(xù)加息，日元、韓元、越南盾等貨幣匯率普遍走弱。

展望下半年，隨著國內(nèi)去庫存加速，通脹呈現(xiàn)低位特征，信用周期有望逐步向上，對應經(jīng)濟的內(nèi)生修復，人民幣為代表的新興市場貨幣或表現(xiàn)較好。國內(nèi)出口可能邊際轉(zhuǎn)弱，但仍有貿(mào)易順差支撐，而美聯(lián)儲加息放緩后，若經(jīng)濟指標走弱則美元存在貶值風險，相對利好人民幣為代表的新興市場貨幣。潛在的擾動因素包括國內(nèi)房地產(chǎn)市場的修復，以及海外通脹的中樞，可能影響國內(nèi)經(jīng)濟預期及中美利差走勢。

民生加銀：展望后市，人民幣短期或依然有貶值壓力。一方面國內(nèi)總需求依然不足，貨幣政策的呵護態(tài)度或不會改變，調(diào)降存款利率之后，不排除MLF等政策工具可能降息落地，或成為人民幣匯率的擾動因素。另一方面海外經(jīng)濟周期回落，外需走弱，出口產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷疫情三年的高增長之后或?qū)⒂兴袎?，也將不利于人民幣匯率表現(xiàn)。

但從中期來看，人民幣匯率有望將重新走強。一是美國加息或逐漸步入尾聲，美元指數(shù)有趨勢性回落壓力；二是中美經(jīng)濟周期錯位，隨著美國在高通脹高利率下進入衰退周期，而國內(nèi)增長持續(xù)向好，人民幣或?qū)⒌玫斤@著支撐。

編輯：艦長

審核：許聞

版權(quán)聲明

《中國基金報》對本平臺所刊載的原創(chuàng)內(nèi)容享有著作權(quán)，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載，否則將追究其法律責任。

授權(quán)轉(zhuǎn)載合作聯(lián)系人：于先生（電話：0755-82468670）