引言

本周的證券市場，仍然充斥著各種地產(chǎn)政策傳聞，很多投資人仍然是沉浸在對地產(chǎn)增量政策的期待中。

周五市場傳聞，監(jiān)管機(jī)關(guān)考慮完善和延長去年年底推出的“金融16條”政策，繼續(xù)加大銀行信貸領(lǐng)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)行業(yè)的支持。

當(dāng)然，截止到今年6月，去年三支箭政策的落地效果漸漸趨緩，一季度銷售改善的持續(xù)性也略顯不足。

在對地產(chǎn)政策的焦慮氛圍中，部分投資者開始尋找基本面數(shù)據(jù)變化的契機(jī)。周五杭州第五批集中供地落下帷幕，五宗地創(chuàng)造土地出讓金104億元，四宗地觸發(fā)溢價率上限搖號。

而上周北京的集中供地，有三宗地觸發(fā)搖號，其中順義新城地塊報名房企多達(dá)45家，中簽率僅為2.22%。在近期的土地市場，似乎有了回暖的跡象。

究竟土地市場回暖的表象與實質(zhì)有何差異，究竟土地回暖是否是基本面復(fù)蘇的幻象？我們邀請了嵩山論市的專家，為您詳細(xì)解讀當(dāng)前土地市場回暖的實質(zhì)，穿透局部過熱的表面，發(fā)現(xiàn)問題所在。

問答實錄

①丨幻象1：城市熱度提升 vs. 實質(zhì)分化加劇

-　個別城市土拍火熱和全國土地市場走弱的背離

主持人：

　　最近土地市場有回暖的跡象，周五杭州的第五批供地，80%的供地進(jìn)入了搖號環(huán)節(jié)，成交溢價率均接近12%的上限。而北京土拍也繼續(xù)升溫，一宗地塊可能就有超過40家房企參與競爭。再比如之前的合肥、西安，在集中供地環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出景氣回升的跡象。

　　而與此同時，全國整體的土地市場卻并沒有復(fù)蘇的表現(xiàn)，100大中城市的成交土地總價，已經(jīng)相比于2022年同期下降超過20%。而從房企端看，百強(qiáng)房企1-5月新增拿地建筑面積為5197萬平方米，不僅與2022年同期相比均呈現(xiàn)下降趨勢，且甚至不足2021年同期的三成。

　　您是如何理解這種趨勢背離的？究竟杭州、北京呈現(xiàn)出的土地市場回暖，是可以持續(xù)的嗎？

在我看來，當(dāng)前土地市場所謂的回暖復(fù)蘇，都是一種幻象。因為目前整體地產(chǎn)市場并不景氣，需求端收縮明顯，居民一方面提前償還房貸，提高儲蓄，另一方面買房意愿明顯下降。

面對令人擔(dān)憂的收入預(yù)期和失業(yè)風(fēng)險，甚至潛在的剛需買房者，也推遲了買房行為。

另外，市場預(yù)期也出現(xiàn)較大問題，房企融資又陷入低谷，開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款，在1-4月同比下跌了10%。在這種資金支持下降和需求不振的背景下，對于土地市場的回暖，只是局部而非全局的，更多是表面的現(xiàn)象，而非問題的實質(zhì)。

我整理了一下，當(dāng)前投資者對于土地認(rèn)知上，有幻象：

第一，認(rèn)為杭州、北京、合肥等地的土拍熱度提升，是代表了市場回暖的信號。

第二，看到部分地塊報名競爭企業(yè)增多，特別是部分房企重新使用馬甲，認(rèn)為這是房企對未來市場和銷售的信心提升。

第三，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期城投拿地占比下降，民企拿地占比提升，覺得這是民企改善的結(jié)果。

同時，投資者即使看到了全國整體土地市場并未回暖，也認(rèn)為這有利于推出全國性的金融和土地端放松政策，認(rèn)為下一步銀行的信貸支持會推動市場復(fù)蘇。

今天我就來針對以上問題一一為嵩山論市的聽眾們做解答。

-　為什么個別城市土拍火熱其實是幻象

主持人：

　　專家您提到的第一個幻象，是個別城市土拍復(fù)蘇幻象?？墒俏覀円泊_實看到，北京、杭州、西安、合肥，東南西北許多大城市的土拍熱度明顯提高。您為什么覺得這種熱度是一種幻象呢？

在我看來，誠然，杭州、北京最近幾次土拍，確實熱度不低，而且地塊基本上都觸發(fā)了搖號機(jī)制，過往幾年常見的流拍也沒有發(fā)生。但是，這種熱度是建立在幾個前提之上的。

首先，由于集中供地機(jī)制的改革，2021年的三次限定被打破，各地在實際操作中，突破了集中供地的大部分限制。

比如杭州在6月初，已經(jīng)進(jìn)行了第五次供地。大城市每次供地在3-4宗，相對位置優(yōu)越，臨近地鐵，周邊已開發(fā)樓盤熱度較高。這種背景下，自然會推高地塊競爭的熱度。

其次，本身土拍政策不斷優(yōu)化，溢價率上限+不強(qiáng)調(diào)競自持，實際上給了房企很大利潤空間，地價保護(hù)之下很多房企拿地毛利率可以達(dá)到20%。

加上當(dāng)前核心城市新推地塊，在整體需求收縮的背景下，仍然是對買房者具有較高吸引力。所以杭州、合肥等地的土拍，也吸引了許多房企，特別是當(dāng)?shù)刂行∶駹I地產(chǎn)公司來參與競爭。

而部分城市的熱度，并不能說明地產(chǎn)行業(yè)開始回暖，反而映襯出行業(yè)的分化加劇。最終競得地塊的房企，仍然是國企央企作為主導(dǎo)。

而很多二線城市，仍然面臨了較高的庫存積壓，潛在的供地風(fēng)險也遠(yuǎn)大于杭州等高能級二線城市。以重慶為例，2023年供地計劃比2022年下降接近一半，在推地上采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。

二線城市內(nèi)部尚且有很大分化，就更不用提廣大三四線城市，土地市場趨于停滯，住宅用地也沒有百強(qiáng)房企參與競爭。

而我們知道，中國的房地產(chǎn)市場，一半以上由三四線構(gòu)成，很多百強(qiáng)房企三四線土儲和銷售占比也是占比在60%以上。而從三四線向一二線轉(zhuǎn)移，事實證明也并非易事，這也是中國地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險。

所以全國個別城市土拍火熱是幻象。我們發(fā)現(xiàn)，土拍政策的調(diào)整以及部分城市供地的改善，確實造成了局部的火熱拿地，但是二線城市本身就分化明顯，更不用提整體疲軟的三四線土地市場。

所以，穿過個別城市土拍火熱的幻象，我們發(fā)現(xiàn)市場整體仍然缺乏復(fù)蘇的動力。

②丨幻象2：房企拿地報名增多、馬甲增多 vs. 供應(yīng)結(jié)構(gòu)

-　報名增多并不是房企信心提升，城市供給反而在收縮

主持人：

　　但是您提到的第二個幻象，重點城市土拍參與房企增多，甚至很多房企不惜出動馬甲拿地。這一點非常像疫情之前土地市場火熱的時代。但是您卻覺得這是回暖的幻象，并不看好土地市場復(fù)蘇。這是為什么？

回答這個問題之前，我們先來看一組有趣的數(shù)據(jù)。在2021年之前，市場一直對地產(chǎn)行業(yè)詬病的一點，就是土地市場的流拍率較高。

高企的流拍率，說明地產(chǎn)公司對于未來預(yù)期不佳，整個地產(chǎn)市場的景氣度自然很難維持。然而我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)較大信用風(fēng)險之后，自從2021年四季度以來，土地市場的流拍率就急轉(zhuǎn)直下，到今年竟然流拍率降到了1%以下，具體詳見下圖。

數(shù)據(jù)來源：Wind，嵩山論市

出現(xiàn)這種情況的原因，在于政府供地時的主動選擇。越來越多的城市，在正式進(jìn)入招拍掛環(huán)節(jié)之前，會跟房企召開供地預(yù)溝通，而原本強(qiáng)行約定每年三次的集中供地，也被各地突破，比如杭州到六月已經(jīng)完成了五批次供地。

而在這樣的背景下，每一次供地的地塊宗數(shù)以及面積都收縮，各大城市實際供地規(guī)模明顯下降，今年前5月土地供應(yīng)規(guī)模僅有1.65億平米，較2020年同期降幅超過60%，并且這1.65億平米中還有相當(dāng)大的一部分來自2022年的供地計劃。

在這樣的背景下，政府供地更加精細(xì)，也傾向于提升供地質(zhì)量，在本身收縮供地的背景下，維持土地出讓收入。

舉例說明，4月份青島集中供地，嶗山區(qū)張村河地塊，沒有配建要求，周邊將建成青島二中新校區(qū)，符合嶗山區(qū)戰(zhàn)略北進(jìn)規(guī)劃。

結(jié)果該地塊引發(fā)136輪競拍，觸發(fā)溢價率15%上限，最終成交總價超過20億元。而青島4月份的集中供地一共才出讓兩宗地塊。

另外，說起房企拿地增多馬甲的問題，其實也是少數(shù)房企為了提高中簽率所使用的的小手段。

由于當(dāng)前土拍，優(yōu)質(zhì)地塊一般都會觸及溢價率上限，那么在搖號中，很多房企利用馬甲方式，通過城市公司和區(qū)域公司注冊大量殼兒地產(chǎn)公司拿地。

這樣導(dǎo)致原本只有十幾家房企競爭的土地，動輒出現(xiàn)五六十家房企擁擠的幻象。而之前治理土拍市場，有限制馬甲的政策，比如限制關(guān)聯(lián)公司報名參加同一宗地的競買，但是很多馬甲公司并沒法查出跟地產(chǎn)公司直接的股權(quán)關(guān)系，可能是拍地成功后再轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者開發(fā)商互為馬甲，最終實現(xiàn)提升真正買家的中簽率。

③丨幻象3：民企拿地比例提高 vs. 與城投國企聯(lián)合拿地

-　民企拿地比例提升更多是被動行為

主持人：

　　專家，那我們也看到，今年以來，土地市場中城投公司拿地比例逐漸減少，而民企拿地比例越來越高。很多投資人認(rèn)為，這是土地市場開始回暖的標(biāo)志，也說明民企的信用資質(zhì)在改善。畢竟，能開始增大拿地比例，說明民營地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流有所改善。但是這也與我們當(dāng)前觀察到的民企信用風(fēng)險仍未出清的情況不符。

　　這是否也是您說的幻象之一？民企拿地比例提升是否也不能代表土地市場回暖？

2021年以來，民營房企面臨了明顯的行業(yè)風(fēng)險，整體銷售下行的背景下，民營房企對于土拍的熱情也有所下降。2022年下半年，民營房企的拿地占比已經(jīng)降至20%以下。

而2023年以來，民營房企拿地積極度不斷提升，根據(jù)中指研究院的統(tǒng)計，1-4月很多城市民營房企拿地占比已經(jīng)超過40%，疊加上一季度的銷售回暖，讓很多投資人以為地產(chǎn)復(fù)蘇已經(jīng)到來。

然而，我們透過表象看，民營房企中相對排名較高的，大多是上市公司，而根據(jù)中指院數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年1-5月，上市民營房企中拿地企業(yè)數(shù)量占比僅為8.2%，表明絕大部分上市民營房企基本停止拿地。這與民企拿地整體比例提升形成明顯背離。

近期拿地的民營房企中，大部分民企對于地產(chǎn)競爭意圖僅僅是參與，也有一些地塊是涉及到過往城中村改造或者棚改的地塊，并沒有在拿地端體現(xiàn)出持續(xù)性。而傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)民企地產(chǎn)公司，也僅有濱江和龍湖能保持在全國范圍內(nèi)積極拿地，并能排入房企新增貨值TOP10。

另外，去年財政部126號文，嚴(yán)禁通過國企購地虛增土地出讓收入。

在這種背景下，很多國企和城投平臺，聯(lián)合民企拿地，運用國企的資金優(yōu)勢結(jié)合民企的開發(fā)與運營能力。在這種背景下的民企拿地，實際上民企在拿地聯(lián)合體中并不提供資金。

所以也不能說因為民企拿地比例提升，就可以斷定土地市場回暖。

此外，我們要關(guān)注各個城市的當(dāng)?shù)刂行∶衿?，他們也?gòu)成了當(dāng)?shù)厥袌龅闹匾α俊?strong>與其期待大民企地產(chǎn)公司恢復(fù)拿地和整個市場宏觀回暖，不如在微觀上多觀察當(dāng)?shù)亍靶《馈狈科竽玫氐墓?jié)奏，尋找項目端的機(jī)會。關(guān)于這一點，我們之前的周報有詳細(xì)論述。

④丨土地市場展示的行業(yè)趨勢和政策判斷

-　民企拿地比例提升更多是被動行為

主持人：

　　在討論完您說的三個幻象之后，我們也確實理解了，當(dāng)前個別城市土地市場回暖，更多是局部性的，也是建立在供地政策調(diào)整的背景之上。那我們想請教專家，按照您的分析，穿透三個幻象之后，當(dāng)前的土地市場，反映了地產(chǎn)行業(yè)的哪些趨勢？

　　另外我們也很好奇，目前全市場都處在對地產(chǎn)新政策的預(yù)期中，您是怎么判斷未來政策趨勢的？

按照我的分析穿透三個幻象之后，當(dāng)前土地市場乃至于整個地產(chǎn)行業(yè)的格局就擺在眼前：馬太效應(yīng)加劇，市場結(jié)構(gòu)性衰退。

所以，當(dāng)前市場的三重壓力，需求收縮沒有改變，居民端的資產(chǎn)負(fù)債表衰退還在持續(xù)，大家一邊存錢一邊提前還房貸，就是不想買房。

而預(yù)期轉(zhuǎn)弱方面，我們發(fā)現(xiàn)民企地產(chǎn)債仍然有新增境內(nèi)展期和違約主體，而開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款仍然有10%的同比降幅，市場銷售動能減弱。

落實到的土地端的供給沖擊，大量存量庫存沒有得到消化，而鄭州等城市交付滯緩 的樓盤還在累積，保交付壓力巨大。

所以，在綜合的行業(yè)壓力下，當(dāng)前房企拿地的容錯率仍然極低，畢竟每一次政府采取縮量供給的策略，造成局部市場過熱，地塊競爭壓力加大，但是未來的銷售很有可能無法支撐地塊的后續(xù)投資。

所以除了資金端有明顯支持的國企央企，以及采用代建等模式合作拿地，實際出資極少的優(yōu)質(zhì)民企，大部分房企并不敢去拿地，所以也就談不上土地市場的回暖。

而整個地產(chǎn)開發(fā)貸資金仍然投放有限，前端融資可用工具也是逐漸減少，增量資金的不足，自然也無法支持土地市場的回暖。

說到這里，就必須要談到政策的趨勢。當(dāng)前市場很多投資者熱烈期待增量政策。其實從土地市場看，不需要大量的新增政策，只需要原有政策的優(yōu)化，就可以對市場帶來積極預(yù)期。

2021年的第二輪集中供地，許多城市取消了競自持、配建的要求，限定了拿地價格上限，變相提供土地利潤率，就開啟了央企地產(chǎn)公司長達(dá)半年的優(yōu)勢行情。

所以，在我看來，目前的地產(chǎn)政策，期待諸如一線城市大幅放松乃至于取消限購限售政策，是不現(xiàn)實的，而漸進(jìn)式的政策優(yōu)化，可能是監(jiān)管機(jī)關(guān)的首選。當(dāng)然，如果有分析師認(rèn)為近期土地市場回暖，所以政策毫無空間，也是矯枉過正。

來源：嵩山論市，本文已獲授權(quán)，向原作者表示感謝。

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