7月20日凌晨，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有、易方達(dá)亞洲精選4只基金公布了2023年二季報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，張坤管理的產(chǎn)品規(guī)模均有不同程度縮水，總規(guī)模776億元，較上季度末的889.42億元下滑了113.42億元，該數(shù)據(jù)距離張坤管理產(chǎn)品總規(guī)模的歷史高點(diǎn)——2021年6月底的1344.78億元已縮水568.78億元。

其中，易方達(dá)藍(lán)籌精選二季度末規(guī)模為491.94億元，相較于一季度末的562.09億元縮水70.15億元；由易方達(dá)中小盤(pán)轉(zhuǎn)型而來(lái)的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選，二季度末規(guī)模為167.27億元，較一季度末的.71億元縮水22.44億元；易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有二季度末規(guī)模為67.73億元，相較于一季度末的84.39億元縮水16.66億元；易方達(dá)亞洲精選（QDII）規(guī)模為49.05億元，較一季度末的53.23億元縮水4.18億元。

上半年，易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有、易方達(dá)亞洲精選，凈值增長(zhǎng)率分別為-9.98%、-10.92%、-9.99%、1.21%，僅有一只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)正收益。

張坤在季報(bào)中坦言，最近三年，自己管理的組合市值雖有上下波動(dòng)，但總體并沒(méi)有增長(zhǎng)，其背后是估值的下移抵消了內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，目前不少優(yōu)質(zhì)公司的估值已經(jīng)很有吸引力?！叭绻顿Y者認(rèn)為中等發(fā)達(dá)國(guó)家的目標(biāo)依然能實(shí)現(xiàn)，目前遇到的困難和悲觀可能只是前進(jìn)路上的小波折?！痹谶@個(gè)前提下，張坤對(duì)組合未來(lái)的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)依舊有信心，而且悲觀的市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)反映在了低估值中。

他預(yù)計(jì)，未來(lái)組合內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)有望至少投射為類(lèi)似幅度的市值增長(zhǎng)，除此之外，投資者還將獲得一個(gè)未來(lái)股票回歸合理估值的期權(quán)。他同時(shí)堅(jiān)信，在任何市場(chǎng)和任何時(shí)代，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)始終是稀缺的，具有護(hù)城河并能持續(xù)創(chuàng)造超額回報(bào)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才是股東收益的最可靠來(lái)源。

易方達(dá)藍(lán)籌精選：?jiǎn)渭径瓤s水70億 持有港股市值超200億

二季度，張坤管理的四只產(chǎn)品股票倉(cāng)位基本穩(wěn)定，并對(duì)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，個(gè)股方面仍然持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。

其中，易方達(dá)藍(lán)籌精選和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選均增加了消費(fèi)等行業(yè)的配置，降低了科技等行業(yè)的配置；易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有在增加消費(fèi)等行業(yè)配置的同時(shí)則降低了醫(yī)藥等行業(yè)的配置；易方達(dá)亞洲精選調(diào)倉(cāng)相對(duì)特別，它增加了科技等行業(yè)的配置，降低了消費(fèi)等行業(yè)的配置。

以易方達(dá)藍(lán)籌精選為例，該產(chǎn)品今年二季度末規(guī)模為491.94億元，相較于一季度末的562.09億元縮水70.15億元，是四只產(chǎn)品中規(guī)模下降最多的產(chǎn)品。與之相對(duì)應(yīng)的，是其凈值同期下滑10.90%，股票倉(cāng)位由一季度末的93.92%微降至二季度末的93.74%。

值得注意的是，截至二季度末，該產(chǎn)品通過(guò)港股通交易機(jī)制投資的港股市值為200.51億元，占基金資產(chǎn)凈值比例的40.76%。

其前重倉(cāng)股合計(jì)倉(cāng)位高達(dá)79.78%，持有市值392.49億元，依次為：騰訊控股、貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、洋河股份、招商銀行、股份、中國(guó)海洋石油、香港交易所、美團(tuán)。

二季度，騰訊控股、貴州茅臺(tái)、瀘州老窖被不同程度減持。不過(guò)，鑒于易方達(dá)藍(lán)籌精選持有上述三只股票的市值占基金資產(chǎn)凈值的比重分別已達(dá)到9.94%、9.93%、9.29%，這其中或有“被動(dòng)”減持的成分。

此外，易方達(dá)藍(lán)籌精選重倉(cāng)持有的其他7只重倉(cāng)股數(shù)量與上一季度如出一轍，依舊保持不變。

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選：騰訊茅臺(tái)被“頂格”持有

由易方達(dá)中小盤(pán)轉(zhuǎn)型而來(lái)的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選，今年二季度末規(guī)模為167.27億元，較一季度末的.71億元縮水22.44億元。與之相對(duì)應(yīng)的，是其凈值在同期下降11.59%，二季度末股票倉(cāng)位為93.86%，較一季度末的94.19%略有下降。

截至6月底，該產(chǎn)品通過(guò)港股通交易機(jī)制投資的港股市值為45.20億元，占基金資產(chǎn)凈值比例的27.02%。整體而言，這只產(chǎn)品主要投資于A股和港股，其中A股持倉(cāng)市值占基金資產(chǎn)凈值比例達(dá)49.30%，港股持倉(cāng)市值占基金資產(chǎn)凈值比例達(dá)45.12%。

與一季度末相比，該產(chǎn)品二季度末其前重倉(cāng)股僅在部分持倉(cāng)數(shù)量上有所變動(dòng)，合計(jì)持倉(cāng)市值高達(dá)127.07億元，合計(jì)倉(cāng)位高達(dá)75.97%，這些股票依次為：騰訊控股、貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、洋河股份、京東集團(tuán)、招商銀行、股份、阿里巴巴、美團(tuán)。

過(guò)去的二季度，該基金增持美團(tuán)10萬(wàn)股，至660萬(wàn)股。而由于持有騰訊控股和貴州茅臺(tái)的市值占基金資產(chǎn)凈值的比例已分別達(dá)到了9.92%和9.91%，張坤不得不對(duì)它們進(jìn)行減持。

同期，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選持有的瀘州老窖、五糧液、洋河股份、京東集團(tuán)、招商銀行、股份、阿里巴巴等7只股票的數(shù)量與前一季度保持不變。

易方達(dá)亞洲精選：增持臺(tái)積電 逾半數(shù)重倉(cāng)股未見(jiàn)調(diào)整

易方達(dá)亞洲精選（QDII）二季度末規(guī)模為49.05億元，較一季度末的53.23億元縮水4.18億元，是四只產(chǎn)品中規(guī)模下降最少的產(chǎn)品。與之相對(duì)應(yīng)的，是其凈值在同期出現(xiàn)了5.46%的回撤。

二季度末，該基金股票倉(cāng)位為93.98%，較一季度末的94.43%略有下滑。其中普通股票倉(cāng)位為73.90%，存托憑證倉(cāng)位為20.09%。整體而言，該基金二季度持有香港市場(chǎng)股票的倉(cāng)位最高，達(dá)53.30%，持有美國(guó)市場(chǎng)股票的倉(cāng)位也有40.94%，另有0.44%的倉(cāng)位投資于韓國(guó)市場(chǎng)。

其今年二季度末前重倉(cāng)股依次為：臺(tái)積電、騰訊控股、阿里巴巴、中國(guó)海洋石油、Sea、Grab Holdings、STAAR Surgical、京東集團(tuán)、華住集團(tuán)、美團(tuán)。

和一季度末持倉(cāng)相較，該基金二季度增持臺(tái)積電5.5萬(wàn)股，至第重倉(cāng)股，持股數(shù)為65萬(wàn)股，持倉(cāng)市值為4.74億元。同樣被該產(chǎn)品持有市值達(dá)4.74億元的股票還有騰訊控股。不過(guò)，張坤持有該股的數(shù)量并未變化，已就位155萬(wàn)股。

上述兩只股票持有市值占這只基金資產(chǎn)凈值的比重均已達(dá)到9.66%，已接近持有上限。

同期，該基金還減持了中國(guó)海洋石油，持股數(shù)從一季度末的3220萬(wàn)股減至3100萬(wàn)股；減持華住集團(tuán)，從一季度末的960萬(wàn)股減至900萬(wàn)股；

不過(guò)，在過(guò)去一個(gè)季度，該產(chǎn)品重倉(cāng)的阿里巴巴、Sea、Grab Holdings、STAAR Surgical、京東集團(tuán)、美團(tuán)等6只股票的數(shù)量依舊保持不變。

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有：前持倉(cāng)合計(jì)倉(cāng)位近9成，8只重倉(cāng)股被減持

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有今年二季度末規(guī)模為67.73億元，相較于一季度末的84.39億元縮水16.66億元。與之相對(duì)應(yīng)的，是其凈值在同期出現(xiàn)了11%的回撤。

截至6月底，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有股票倉(cāng)位基本未變，一季度末其股票倉(cāng)位為92.60%，一個(gè)季度后為92.59%。其前重倉(cāng)股與一季度末如出一轍，僅在持股數(shù)上有所調(diào)整，依次為：貴州茅臺(tái)、騰訊控股、瀘州老窖、五糧液、洋河股份、招商銀行、股份、中國(guó)海洋石油、美團(tuán)、香港交易所。

持倉(cāng)動(dòng)向上，該產(chǎn)品二季度操作與易方達(dá)藍(lán)籌精選較為類(lèi)似，二季度末，這只基金持倉(cāng)非常集中，前重倉(cāng)股合計(jì)倉(cāng)位達(dá)87.29%，前重倉(cāng)股持倉(cāng)市值占基金資產(chǎn)凈值比例均超過(guò)了9.4%，接近持有上限。

為此，張坤“被動(dòng)”減持多只股票。其中，前兩大重倉(cāng)股——貴州茅臺(tái)和騰訊控股的減持幅度分別達(dá)13.57%、11.29%，瀘州老窖和五糧液的減持幅度也在5%左右。

同樣被減持的還有股份、中國(guó)海洋石油、美團(tuán)、香港交易所四只股票。這也意味著，二季度，無(wú)論是出于主動(dòng)還是“被動(dòng)”，張坤管理的這只基金減持的重倉(cāng)股數(shù)量達(dá)到了8只。另外兩只持股數(shù)保持不變的股票，是其第重倉(cāng)股洋河股份，以及第重倉(cāng)股招商銀行。

近三年組合市值未增長(zhǎng) 原因或是估值下移

張坤在季報(bào)中坦言，最近三年，自己管理的組合市值雖有上下波動(dòng)，但總體并沒(méi)有增長(zhǎng)。這三年期間，將持倉(cāng)公司作為一個(gè)組合，估算其內(nèi)在價(jià)值的復(fù)合增速在15%左右，而且總體保持了和三年前類(lèi)似的競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河深度。

然而，其內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)為什么沒(méi)有轉(zhuǎn)化為市值的增長(zhǎng)？張坤認(rèn)為最主要是在2020年中，市場(chǎng)先生對(duì)公司前景大多持樂(lè)觀的態(tài)度，給出了一個(gè)較高的估值，而2023年中，市場(chǎng)先生對(duì)公司前景大多持悲觀的態(tài)度，給出了一個(gè)很低的估值。估值的下移抵消了內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)。

“雖然，我們?cè)诋?dāng)時(shí)預(yù)計(jì)到估值會(huì)有一定回歸，但如此的幅度是沒(méi)有預(yù)料到的?！彼治觯环矫?，市場(chǎng)對(duì)地緣、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增速等方面的擔(dān)憂不斷加??；另一方面，相比三年前市場(chǎng)在定價(jià)中對(duì)生意模式和核心競(jìng)爭(zhēng)力的重視，目前市場(chǎng)在定價(jià)中對(duì)這些因素的權(quán)重降低了很多，而是更加關(guān)注邊際變化。

不少優(yōu)質(zhì)公司估值已很有吸引力

張坤認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，目前不少優(yōu)質(zhì)公司的估值已經(jīng)很有吸引力，即使產(chǎn)業(yè)資本將其私有化也是算的過(guò)賬的。而且，股票的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平和很多投資者感知的風(fēng)險(xiǎn)水平經(jīng)常是相反的。

從方來(lái)說(shuō)，他堅(jiān)信，在任何市場(chǎng)和任何時(shí)代，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)始終是稀缺的。不考慮博弈估值帶來(lái)的收益（這更多是零和博弈），股東收益的天花板就是上市公司的ROE水平。在殘酷的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，新進(jìn)入的資本終將使絕大部分企業(yè)的資本回報(bào)回歸平庸。因此，具有護(hù)城河并能持續(xù)創(chuàng)造超額回報(bào)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才是股東收益的最可靠來(lái)源?！拔覀儠?huì)堅(jiān)持原有投資框架，并不斷精進(jìn)自身的研究水平?！?/p>

展望未來(lái)，按照國(guó)家的遠(yuǎn)景目標(biāo)，我國(guó)在2035年的人均GDP目標(biāo)將達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。這也是張坤構(gòu)建組合的一個(gè)重要基本假設(shè)，他認(rèn)為組合中公司提供的產(chǎn)品和服務(wù)的需求增速會(huì)超越GDP的增速，并且這些公司有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)壁壘和護(hù)城河，能夠?qū)⑹杖朐鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。

“如果投資者認(rèn)為中等發(fā)達(dá)國(guó)家的目標(biāo)依然能實(shí)現(xiàn)，目前遇到的困難和悲觀可能只是前進(jìn)路上的小波折?！?/p>

在這個(gè)前提下，張坤對(duì)組合未來(lái)的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)依舊有信心，而且悲觀的市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)反映在了低估值中。他預(yù)計(jì)未來(lái)組合內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)有望至少投射為類(lèi)似幅度的市值增長(zhǎng)，除此之外，投資者還將獲得一個(gè)未來(lái)股票回歸合理估值的期權(quán)。