上月數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯反彈，主要受益於出口走強(qiáng)、信貸放鬆提振內(nèi)需，且勞動(dòng)力市場(chǎng)的放緩幅度也略好於此前的預(yù)期。筆者預(yù)計(jì)，二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的環(huán)比增速或保持穩(wěn)健改善勢(shì)頭。鑒於經(jīng)濟(jì)反彈剛剛起步，筆者認(rèn)為政府會(huì)繼續(xù)推動(dòng)已宣布和計(jì)劃中的寬鬆措施落地，但整體寬鬆力度可能不會(huì)進(jìn)一步加碼，下半年寬鬆政策可能邊際收緊。

考慮到政府通常會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)留部分緩衝空間，因此即使二季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯反彈，也不認(rèn)為政策會(huì)很快收緊。不過(guò)，在今年下半年，如果信貸增速持續(xù)強(qiáng)於我們預(yù)期且大部分新增信貸流向了房地產(chǎn)或股市，則政府可能會(huì)邊際收緊目前的寬鬆政策。

年中開(kāi)啟降準(zhǔn)窗口

央行仍有必要釋放更多流動(dòng)性，但降準(zhǔn)幅度可能小於此前預(yù)期。筆者依然預(yù)計(jì)整體信貸增速會(huì)從去年12月的9.5%和今年3月的10.7%反彈至年底的11.5%左右(官方社會(huì)融資規(guī)模余額增速預(yù)計(jì)反彈到12%左右)。為支撐信貸反彈，筆者認(rèn)為年內(nèi)央行仍有必要釋放更多流動(dòng)性，但未來(lái)降準(zhǔn)幅度可能會(huì)小於此前預(yù)期的200個(gè)基點(diǎn)。筆者現(xiàn)在預(yù)計(jì)年內(nèi)央行可能再降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，下次降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)在6至7月份。央行正在研究利率併軌，筆者依然認(rèn)為今年央行不會(huì)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，預(yù)計(jì)央行會(huì)逐步穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率的併軌。另一方面，央行可以通過(guò)增加銀行貸款可得性、放寬債券市場(chǎng)準(zhǔn)入、降低企業(yè)對(duì)成本較高的影子信貸的依賴等方式，來(lái)降低民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的實(shí)際融資成本。

筆者將2019年GDP增速預(yù)測(cè)從6.1%上調(diào)至6.4%，并將2020年的增速預(yù)測(cè)從6%上調(diào)至6.1%。這是因?yàn)?月出口強(qiáng)勁反彈，一季度出口整體走弱幅度也好於此前預(yù)期，這部分受益於中美貿(mào)易談判前景好轉(zhuǎn)。與之相關(guān)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的放緩幅度也略好於此前預(yù)期，這部分來(lái)自政策持續(xù)寬鬆和企業(yè)信心改善。

筆者認(rèn)為貿(mào)易協(xié)議可能包括：雙方暫停加征額外的關(guān)稅，中國(guó)增加自美進(jìn)口、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并推進(jìn)其他結(jié)構(gòu)性改革。在樂(lè)觀情形下，中國(guó)可能會(huì)逐步降低或取消貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)對(duì)美加征的關(guān)稅，而美國(guó)也可能逐步取消對(duì)2000億美元清單商品加征的關(guān)稅，但步伐可能會(huì)循序漸進(jìn)。然而，即便雙方達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，貿(mào)易相關(guān)的不確定性可能依然會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，雙方也可能在貿(mào)易協(xié)議達(dá)成后的執(zhí)行階段中再產(chǎn)生分歧和摩擦，這會(huì)持續(xù)給相關(guān)投資帶來(lái)下行壓力。

地產(chǎn)銷售增速反彈

更重要的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩比此前預(yù)期的更為溫和;儘管棚改貨幣化安置的力度仍會(huì)減弱，但房地產(chǎn)市場(chǎng)(特別是一二線城市)已顯現(xiàn)出回暖跡象。如此前預(yù)期，政府并未明顯放鬆全局性的房地產(chǎn)政策，但任何流動(dòng)性和信貸的放鬆都有可能間接利好房地產(chǎn)市場(chǎng)，而這種情況似乎已經(jīng)開(kāi)始。隨著信貸政策放鬆，房貸審批明顯加快、利率有所下降，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資環(huán)境改善，市場(chǎng)情緒也整體好轉(zhuǎn)。后者可能來(lái)自貿(mào)易戰(zhàn)談判取得積極進(jìn)展，部分地方政府小幅放鬆了限售、限購(gòu)和限價(jià)政策，以及大城市落戶政策放鬆。

筆者預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)僅小幅放緩。此前預(yù)測(cè)今年房地產(chǎn)銷售面積下跌4%至6%，主要是由於棚改貨幣化安置力度明顯減弱，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩?fù)侠鄯康禺a(chǎn)市場(chǎng)情緒走弱。但實(shí)際上，1至2月份房地產(chǎn)銷售面積跌幅小於大多數(shù)人的預(yù)期，且3月房地產(chǎn)銷售增速小幅反彈。再考慮到房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資雙雙走強(qiáng)、落戶政策放鬆以及信貸政策保持寬鬆，預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)銷售面積企穩(wěn)(零增長(zhǎng))，房地產(chǎn)新開(kāi)工微漲(儘管去年基數(shù)較高)，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)8%至10%、強(qiáng)於此前預(yù)計(jì)的2%至4%。

筆者同時(shí)下調(diào)2019年基建投資增速預(yù)測(cè)，并維持今年製造業(yè)投資偏弱的判斷。鑒於房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈，筆者認(rèn)為政府對(duì)基建投資的支持力度可能會(huì)有所減弱。因此，預(yù)計(jì)今年基建投資可能實(shí)現(xiàn)5%至7%的中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，弱於此前預(yù)測(cè)的10%。另一方面，雖然減稅降費(fèi)和信貸可得性提高利好製造業(yè)活動(dòng)，但筆者認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)的不確定性會(huì)持續(xù)存在，企業(yè)利潤(rùn)增速走弱(部分由於產(chǎn)品降價(jià))可能會(huì)拖累企業(yè)資本支出，預(yù)計(jì)全年製造業(yè)投資中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

筆者將2019年實(shí)際消費(fèi)增速?gòu)?%上調(diào)至7.4%，將其2020年增速?gòu)?.6%上調(diào)至6.9%。勞動(dòng)力市場(chǎng)的放緩幅度略好於預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎已企穩(wěn)，減稅措施逐步落地實(shí)施，發(fā)改委還在計(jì)劃出臺(tái)推動(dòng)汽車、家電、消費(fèi)電子產(chǎn)品更新的政策，這都意味著消費(fèi)面臨的下行壓力可能小於此前預(yù)期。此外，增長(zhǎng)企穩(wěn)、股市反彈、信貸可得性提高、中美有望達(dá)成貿(mào)易協(xié)議也提振了消費(fèi)者信心。

槓桿水平小幅上升

2020年何去何從?鑒於上調(diào)2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)主要基於信貸寬鬆推動(dòng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，筆者認(rèn)為2020年房地產(chǎn)市場(chǎng)的反彈趨勢(shì)可能無(wú)法持續(xù)，即便落戶政策有所放鬆。城鎮(zhèn)化推進(jìn)現(xiàn)在僅能推動(dòng)購(gòu)房需求持穩(wěn)、而非擴(kuò)大，未來(lái)人口結(jié)構(gòu)的演變也不利於房地產(chǎn)市場(chǎng)。大城市落戶政策放鬆有利於刺激相關(guān)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)，但同時(shí)會(huì)拖累其他競(jìng)爭(zhēng)力不足的低線中小城市。事實(shí)上，筆者預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)銷售和建設(shè)活動(dòng)都將再次走弱，拖累整體固定資產(chǎn)投資和GDP增長(zhǎng)。

不過(guò)，如果政府堅(jiān)持推進(jìn)包括國(guó)企重組、對(duì)民營(yíng)和外資開(kāi)放更多市場(chǎng)、完善社會(huì)保障體系等結(jié)構(gòu)性改革，則未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)或許可以保持更可持續(xù)的、不依賴槓桿率大幅攀升的內(nèi)生增長(zhǎng)，但整體槓桿率依然可能小幅上升。

筆者同時(shí)將2019年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)預(yù)測(cè)從此前的1.8%上調(diào)至2.3%，將2020年的預(yù)測(cè)從1.6%上調(diào)至1.9%。筆者預(yù)計(jì)，今年平均豬價(jià)可能比去年大幅上漲25%左右，推動(dòng)食品CPI從2018年的1.8%升至今年的5.5%(3月為4.1%)。由於非洲豬瘟導(dǎo)致供給減少和產(chǎn)能收縮，近幾個(gè)月豬價(jià)大幅上漲，3月能繁母豬存欄同比跌幅超過(guò)20%。瑞銀消費(fèi)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為今年豬周期可能強(qiáng)於預(yù)期。假設(shè)2020年年初豬價(jià)較2019年3月水平上漲50%，則可能將食品CPI推高至5%至6%，推動(dòng)整體通脹上行0.5至0.6個(gè)百分點(diǎn)。此外，考慮到今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能小幅放緩，再加上增值稅減稅可能導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降(拉低通脹0.2個(gè)百分點(diǎn)左右)，今年非食品價(jià)格可能依然較為疲弱。

整體而言，筆者預(yù)計(jì)2019年年中CPI可能升至2.5%以上，四季度因?yàn)榈突鶖?shù)和春節(jié)擾動(dòng)等因素而再次躍升。另一方面，增值稅減稅會(huì)給PPI帶來(lái)更大的抑制通脹壓力(disinflation)，不過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善、工業(yè)安全生產(chǎn)檢查力度加強(qiáng)應(yīng)能支撐生產(chǎn)者價(jià)格。因此，筆者維持2019年生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)為0.2%的預(yù)測(cè)不變。

筆者此前預(yù)計(jì)未來(lái)一兩個(gè)季度內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率會(huì)在6.6至6.8的區(qū)間波動(dòng)、年底也不會(huì)破7?？紤]到最近美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)“鴿”和國(guó)內(nèi)的宏觀形勢(shì)變化，現(xiàn)在預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率會(huì)在6.6至6.8內(nèi)波動(dòng)，2019年年底為6.8、2020年底為7。若美元從目前水平大幅走弱，則人民幣對(duì)美元可能升至6.6以上，但不太可能突破6.5。如果美元大幅走強(qiáng)，則今年人民幣對(duì)美元匯率可能向7靠近，但不會(huì)破7。