2024年開年首周，煤炭板塊逆勢領(lǐng)漲。截至1月5日，中信一級行業(yè)中，煤炭板塊領(lǐng)漲兩市，開年漲幅達5.63%。其中，云煤能源、新集能源、兗礦能源等多只個股首周漲幅超10%，“舊能源龍頭”中國神華總市值超過“新能源龍頭”寧德時代，煤炭板塊的市場熱度不斷升溫。

從去年11月份以來，煤炭板塊就啟動一輪上漲行情，近3月漲幅位居第一。在此背景下，煤炭、能源板塊的主被動基金也漲幅居前。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月5日，國泰、富國、國聯(lián)基金旗下中證煤炭指數(shù)基金，在開年首周漲幅超5%，匯添富中證能源ETF自2023年以來漲幅超20%，廣發(fā)中證全指能源ETF、國泰中證煤炭ETF等多只產(chǎn)品同期業(yè)績超15%。

作為2024年“開門紅”的板塊，煤炭板塊行情是否可持續(xù)？會否引爆市場反彈？如何把握周期股行情，逆市走高的煤炭板塊還需關(guān)注哪些風(fēng)險？

帶著這些疑問，中國基金報記者采訪了 國泰中證煤炭ETF基金經(jīng)理吳中昊，招商中證煤炭基金經(jīng)理鄧童，工銀中證國新央企現(xiàn)代能源ETF基金經(jīng)理史寶珖，嘉實中證國新央企現(xiàn)代能源ETF基金經(jīng)理劉珈吟，博時中證國新央企現(xiàn)代能源ETF基金經(jīng)理楊振建，國聯(lián)中證煤炭基金經(jīng)理陳薪羽等六位基金經(jīng)理，共同把脈煤炭板塊的市場行情。

他們的核心觀點為：

國泰基金吳中昊：2023年作為盈利中樞的下限，配合持續(xù)的高股息、高紅利的公司治理政策，在中長期來看，煤炭這種防守型的投資還是非常有競爭力的。

招商基金鄧童：經(jīng)濟的發(fā)展和全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，正在帶動能源和各類金屬產(chǎn)品需求的持續(xù)提升。供需錯配預(yù)計將越發(fā)突出，煤炭有色商品的價格中樞抬升大勢所趨。

工銀瑞信基金史寶珖：2024年煤炭行業(yè)供需預(yù)計還會處于緊平衡，煤價依然樂觀，中長期仍具備投資價值。

嘉實基金劉珈吟：將煤炭板塊放到整個能源體系看，“央企+能源”承擔(dān)著維護能源安全和能源轉(zhuǎn)型的責(zé)任。短期受益于央企估值重塑，長期將受益于能源安全以及能源轉(zhuǎn)型的向上空間。

博時基金楊振建：當下對周期行業(yè)的投資仍應(yīng)從低估值和高股息的維度出發(fā)進行選擇。除煤炭、有色外，建議關(guān)注電力、石化、高速公路等細分方向。

國聯(lián)基金陳薪羽：展望2024年動力煤或會呈現(xiàn)“上有頂、下有底”特征。中長期來看，煤炭板塊估值折價明顯、高分紅或?qū)②厔菅永m(xù)，絕大多數(shù)煤企的業(yè)績穩(wěn)定性也進一步提高。

一

去年以來煤炭板塊表現(xiàn)亮眼

斬獲超額收益

中國基金報：如何看待去年以來煤炭板塊的整體表現(xiàn)？為何相對大盤會出現(xiàn)明顯的超額收益？

鄧童：2023年煤炭指數(shù)（中信）上漲13.39%，相較于滬深300超額收益明顯，且指數(shù)自2019年以來連續(xù)實現(xiàn)了5年上漲。

近幾年，煤炭板塊能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)上漲，是因為市場逐漸對煤炭行業(yè)的現(xiàn)金價值有了清晰的認知。2016年供給側(cè)改革后，煤炭行業(yè)供給格局大幅優(yōu)化、企業(yè)資本開支趨勢收窄，煤炭上市公司的分紅能力得到加強，分紅金額和分紅率逐年提升。在當前A股市場走勢偏弱的情況下，確定性的高股息受到了投資者的青睞。

吳中昊：2023年煤炭行業(yè)的基本面并不突出，煤價受到國內(nèi)需求側(cè)不及預(yù)期、國際進口煤超預(yù)期的雙重影響，煤價中樞出現(xiàn)下移，煤企盈利相較2022年普遍出現(xiàn)下滑。然而，下半年煤炭卻走出了一波獨立于市場的上漲行情。2023年，煤炭全年獲得了15%的超額收益，可以說是市場中的佼佼者。我認為主要歸結(jié)于兩點，一是煤企的未來盈利確定性較高，二是煤炭的高分紅、高股息風(fēng)格在下行市場中逐漸受到投資人的認可。

陳薪羽：2023年全年，萬得中證煤炭全收益指數(shù)上漲了12.01%，相對大盤有非常明顯的超額收益，基本印證了2023年年初我們的判斷，即“煤炭板塊沒有類似2021和2022年的趨勢性行情，但有波段操作的機會”。主要原因如下：一是供給受限，無新增資本開支和產(chǎn)能擴張的煤炭企業(yè)，在煤價維持高位的情況上，是一類盈利好估值低的底層資產(chǎn)；二是資金的青睞，尤其是以險資為代表的中長線資金；三是經(jīng)濟恢復(fù)弱預(yù)期下， 作為防御類資產(chǎn)，煤炭企業(yè)的高分紅高股息特征具有配置和交易價值。

史寶珖：2023年初以來，煤炭板塊與滬深300走勢基本保持一致，直至5月中旬，受海外煤價下行影響，國內(nèi)煤價加速下跌，帶動市場預(yù)期迅速惡化，煤炭板塊也隨之出現(xiàn)明顯調(diào)整。8月下旬，煤價淡季超預(yù)期上行，板塊應(yīng)聲而漲。四季度以來煤炭價格整體延續(xù)高位，意味著市場逐步認可煤價，認識到煤企高利潤的持續(xù)性，高股息的穩(wěn)定性，之前被市場所“拋棄”的高股息、資源行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，正逐步走上慢牛重估之路。

劉珈吟：目前雖然強調(diào)綠色能源，但傳統(tǒng)能源依然稀缺，煤炭更屬于傳統(tǒng)能源中典型的高分紅、高股息投資標的，投資價值日益顯現(xiàn)。同時，龍頭煤企多為央國企，隨著中國特色資本市場估值體系推進，這些企業(yè)也迎來估值重塑。因此，此輪以煤炭為代表的能源板塊走強是內(nèi)外多重因素共同作用的結(jié)果。

楊振建：我們認為，2023年下半年以來煤炭板塊的強勢表現(xiàn)，主要原因在于國內(nèi)PPI逐步見底企穩(wěn)背景下，煤炭行業(yè)龍頭公司憑借長期經(jīng)營穩(wěn)健、低估值、高股息的特征，在震蕩環(huán)境下凸顯穩(wěn)定優(yōu)勢，獲得資金的增配。

二

估值仍處于低位

存在提升空間

中國基金報：在經(jīng)歷逆市上漲之后，目前煤炭板塊的整體估值水平如何？

楊振建：經(jīng)過上漲后，目前煤炭板塊估值仍處在歷史偏低位置。從申萬煤炭指數(shù)看，截至1月3日收盤，煤炭行業(yè)PB估值為1.35倍，處在歷史上23%的分位。考慮到2024年國內(nèi)穩(wěn)增長政策加碼，財政發(fā)力有望帶動資源品需求回升，煤炭行業(yè)盈利保持增長，行業(yè)動態(tài)估值將較靜態(tài)估值更低。因此綜合來看目前煤炭估值還處在偏低的位置，沒有過高風(fēng)險。

史寶珖：截至1月3日，申萬煤炭指數(shù)市盈率為9.18倍，處于15.13%歷史分位數(shù)，市凈率為1.43倍，處于28.85%歷史分位數(shù)。估值仍處于較低位置，買入的安全邊際較高，性價比較強。

吳中昊：傳統(tǒng)的估值指標主要有三個，市盈率、市凈率以及股息率。從市盈率、市凈率的角度來看煤炭行業(yè)，它的估值已經(jīng)偏高了。但是針對煤炭行業(yè)，一個相對合理的指標是股息率。煤炭行業(yè)的股息率現(xiàn)在是8%，在A股各行業(yè)中為最高。從歷史上看，煤炭的股息率處在歷史的90%分位，仍然是非常高的，在市場震蕩的環(huán)境中，還是比較有性價比的。

劉珈吟：整體看能源板塊，尤其是央企能源板塊高分紅、低估值優(yōu)勢明顯。以新舊能源兩手抓，兼顧安全和轉(zhuǎn)型的央企現(xiàn)代新能源指數(shù)為例，截至1月4日，該指數(shù)市盈率TTM為11.67倍，處于指數(shù)上市以來28.07%分位點。

受益中國特色估值體系持續(xù)推動，煤炭企業(yè)經(jīng)營有望持續(xù)優(yōu)化。近期，多家煤炭上市公司控股股東發(fā)布增持計劃，彰顯出集團對下屬公司未來發(fā)展前景的信心和對中長期資本市場價值的認可。在未來國企考核背景下，煤炭企業(yè)成本端存在進一步結(jié)構(gòu)優(yōu)化的空間，且分紅率有望維持高位，估值存在提升空間。

三

煤炭行情有望持續(xù)

中長期投資價值明確

中國基金報：當前的煤炭行情是否可持續(xù)？煤炭板塊中長期投資價值如何？

楊振建：我們認為煤炭行情有望延續(xù)，行業(yè)中長期投資價值明確。

中短期來看，煤炭行情有望延續(xù)。一方面，國內(nèi)地產(chǎn)政策放松、地方化債、工程建設(shè)等穩(wěn)步推進，將有效提振上游資源品需求，并降低產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險；另一方面，煤炭等高股息股票具備“類債”屬性，當下居民存款高增，對固收類資產(chǎn)有較強的配置需求，紅利股票有望吸引更多增量資金。

中長期來看，煤炭行業(yè)同樣具備投資價值，在國內(nèi)能源體系轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)資源品供給將面臨長期約束，但政策明確“先立后破”的原則，需求仍將維持增長，因此周期行業(yè)將面臨持續(xù)偏緊的供需格局，利好行業(yè)長期投資價值。

史寶珖：行情能否持續(xù)主要需要從未來供需結(jié)構(gòu)考慮，2024年煤炭行業(yè)供需預(yù)計還會處于緊平衡，煤價依然樂觀。

首先從供給端，國內(nèi)產(chǎn)量增長依然有限，“ 雙碳”背景下煤炭開采行業(yè)的資本開支非常有限，發(fā)改委實際核準、核增項目較少，此外安監(jiān)強化或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)，產(chǎn)能開工率將受到影響。

從需求側(cè)分析，國內(nèi)需求增長預(yù)期依然可觀。預(yù)計2024年火電發(fā)電量增速約在3%左右，鋼鐵產(chǎn)量有望繼續(xù)小幅增長，煤化工行業(yè)用煤量仍具提升空間。據(jù)供需平衡測算，預(yù)計2024年供需趨緊，存在小幅供應(yīng)缺口，中長期仍具備投資價值。

陳薪羽：中長期看好煤炭板塊的投資機會：其一，煤炭行業(yè)仍然具有高ROE、低PB的特征，估值折價明顯；其二，維持高位的煤價中樞，又沒有額外資本開支的煤企，高分紅或?qū)②厔菅永m(xù)；其三，保供下長協(xié)比例的穩(wěn)定及提高，絕大多數(shù)煤企的業(yè)績穩(wěn)定性進一步提高。

所以，煤炭行業(yè)的投資邏輯：一是高股息高分紅的業(yè)績確定性，二是提升估值的可能性。從實際投資中，雖然煤炭行業(yè)逐漸弱化周期性，但仍然會受到煤炭價格淡旺季及煤炭本身供需的影響（包含礦難、安監(jiān)、極端天氣等）。

吳中昊：煤炭行情的可持續(xù)性主要取決于煤企高分紅的可持續(xù)性，而高分紅的可持續(xù)性則取決于公司盈利的長期穩(wěn)定性。影響煤企盈利的最重要因素就是煤價，所以我們要對煤價和煤炭的長期供需關(guān)系進行分析。

2023年作為盈利中樞的下限，配合持續(xù)的高股息、高紅利的公司治理政策，在中長期來看，煤炭這種防守型的投資還是非常有競爭力的。

劉珈吟：從需求端看，我國經(jīng)濟的持續(xù)增長將帶動能源消費量提升，煤炭作為核心一次能源，仍然扮演重要角色。同時，煤炭行業(yè)降杠桿明顯，資產(chǎn)負債表得到修復(fù)。目前我國煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，正加速向生產(chǎn)智能化、管理信息化、產(chǎn)業(yè)分工專業(yè)化等方向轉(zhuǎn)變。

而低資本開支下的高分紅、高股息特質(zhì)存在長期吸引力。將煤炭板塊放到整個能源體系看，“央企+能源”承擔(dān)著維護能源安全和能源轉(zhuǎn)型的責(zé)任，在構(gòu)建現(xiàn)代化能源體系，助力國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展中均發(fā)揮著重要作用。短期受益于央企估值重塑，長期將受益于能源安全以及能源轉(zhuǎn)型的向上空間。

四

煤炭、稀有金屬、

電力等板塊值得關(guān)注

中國基金報：隨著以煤炭、鋼鐵等為代表的周期股走強，周期股下哪些細分板塊值得關(guān)注？

史寶珖：看好我國在全球占據(jù)絕對話語權(quán)的稀有金屬板塊，具體細分可以包含能源金屬、稀土永磁和其他類小金屬，這些是我國在上中下游占據(jù)話語權(quán)的資源品種。

楊振建：我們認為當下對周期行業(yè)的投資，仍應(yīng)從低估值和高股息的維度進行選擇。除煤炭、有色外，我們建議關(guān)注電力、石化、高速公路等細分方向。這些板塊具有共同特征，即低估值、高股息，且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，特別是水電、核電長期經(jīng)營穩(wěn)定，類債屬性突出；石化、高速公路股息率同樣較高，分別達到4.6%、3.6%，在震蕩市中是不錯的配置方向。

劉珈吟：當前市場上漲動能偏弱、整體風(fēng)險偏好偏低，投資者整體配置思路或?qū)⒏臃€(wěn)健，具備低估值、穩(wěn)定現(xiàn)金流和高股息的資產(chǎn)關(guān)注度仍較高。在目前還無法完全擺脫傳統(tǒng)能源的情況下，需要重視能源轉(zhuǎn)型，并對整個電力行業(yè)和電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施進行升級換代。因此，同時配置綠色能源與化石能源、能源輸配產(chǎn)業(yè)將有效提高風(fēng)險收益比和性價比。

吳中昊：我認為，2023年下半年的行情主要是由于投資人在避險效應(yīng)下對低估值，高盈利的風(fēng)格的追捧而引起的，并非是傳統(tǒng)意義上的供需關(guān)系所導(dǎo)致的強周期。

煤炭行業(yè)的上漲邏輯主要是因為它的高股息。同樣地，我們也看到水電、公路、鐵路等高股息類行業(yè)在下半年都逆勢上漲。所以我認為，相比周期的板塊，我們可能更需要關(guān)注低估值、紅利等風(fēng)格的投資。

陳薪羽：美國由加息逐步進入降息預(yù)期下的黃金板塊，高預(yù)期回調(diào)后的買入機會；供需緊平衡下，全球庫存維持低位的銅板塊，在價格下跌后的買入機會；一季度電煤淡季，煤炭現(xiàn)貨價格回調(diào)后的買入機會。

五

建議根據(jù)自身風(fēng)險收益偏好

選擇基金產(chǎn)品

中國基金報：目前業(yè)績優(yōu)秀的基金產(chǎn)品，既有主動基金，也有被動指數(shù)基金，還有能源化工期貨ETF等商品型基金，這些產(chǎn)品的區(qū)別是什么？從投資者角度，哪類產(chǎn)品更容易抓住周期股的市場機會？

楊振建：這三類產(chǎn)品有兩大區(qū)別，一是商品型基金與股票型基金的區(qū)別是，兩者跟蹤標的不同。商品型基金以商品期貨為跟蹤目標，而股票型基金則以股票指數(shù)為跟蹤目標，一般來講商品期貨的價格波動較股票價格波動會更劇烈，風(fēng)險也相對較高。二是股票型基金中，區(qū)別是與主動基金相比，被動指數(shù)基金投資標的明確，不會出現(xiàn)風(fēng)格漂移，且管理費相對更低。對于普通投資者來說，我們建議可以選擇風(fēng)險相對較低，且具有費率優(yōu)勢的被動指數(shù)基金，來參與周期股的機會。

史寶珖：主被動基金沒有絕對意義上的好壞，只是側(cè)重點不同，還是需要投資者挑選適合自己風(fēng)險偏好的品種。主動管理型基金的特點在于集中度較高，并且選股和倉位的決策主要由基金經(jīng)理決定，而被動指數(shù)基金的優(yōu)勢在于分散度較高但成分股主要集中在龍頭股上，很大程度上降低了個股的非系統(tǒng)性風(fēng)險，追求的是行業(yè)整體收益水平。并且，對于周期品種，行業(yè)龍頭股市占率更高，更加具備上下游的話語權(quán)，更能代表整體行業(yè)走勢。如果對個股或者基金經(jīng)理挖掘不是很深入，更加看好的是行業(yè)未來走勢，成本低的指數(shù)產(chǎn)品是更好的選擇。

鄧童：主動基金選股主要依賴于基金經(jīng)理的分析判斷，不同基金經(jīng)理有自己的長處和能力圈，因此選主動基金更重要的是基金經(jīng)理的特長要與自己的投資風(fēng)險偏好相契合。

被動指數(shù)基金主要跟蹤行業(yè)股票指數(shù)，如果投資者看好某個板塊，且不愿重倉某個單一股票，可以選擇此類產(chǎn)品。

劉珈吟：周期行業(yè)受經(jīng)濟影響較大，貝塔屬性偏高，容易因供需錯配導(dǎo)致產(chǎn)品價格、企業(yè)業(yè)績的大幅波動，波動大投資難度也大。若在上行周期，通過指數(shù)基金和商品型ETF可能更容易把握高彈性機遇。但震蕩和下行階段則很考驗基金經(jīng)理的投研實力，對投資者也是一種耐心的考驗。

需要明確的是，無論主動基金還是被動指數(shù)基金和ETF，更大程度上提供了配置工具，關(guān)鍵要看它的適配度。

陳薪羽：具有強beta屬性的板塊，指數(shù)基金是非常合適的投資工具，比如煤炭、鋼鐵、券商和軍工。對于醫(yī)藥、化工和有色等細分子行業(yè)特別多的板塊，子行業(yè)的漲跌邏輯和節(jié)奏并不完全一致，此時要么選擇更細分子行業(yè)的指數(shù)產(chǎn)品，要么選擇主動基金經(jīng)理的選股alpha能力。

六

仍需關(guān)注供給過剩、煤價下跌等風(fēng)險

中國基金報：在煤炭板塊逆市上漲背景下，后續(xù)還有哪些風(fēng)險因素需要關(guān)注？

劉珈吟：此輪煤炭行業(yè)走強是供給端、需求端、政策端和海外層面等多重因素共同作用的結(jié)果，若其中某一因素出現(xiàn)變動，將對煤炭板塊走勢帶來影響，比如煤炭價格大幅下滑風(fēng)險、國際環(huán)境不穩(wěn)定風(fēng)險等。

鄧童：當前市場擔(dān)憂兩個方面。一是經(jīng)濟復(fù)蘇的強弱。如果經(jīng)濟復(fù)蘇力度較弱，則市場會開始擔(dān)心煤炭商品價格下跌，這將對企業(yè)盈利預(yù)期有負面影響。二是市場風(fēng)格變化。煤炭板塊上漲的一個重要原因，在于弱勢市場下高股息具備更確定的投資價值，若未來市場走勢好轉(zhuǎn)，則煤炭板塊相對收益可能會減弱。

史寶珖：首先，在建礦井投產(chǎn)進度超預(yù)期。受礦井建設(shè)主體意愿影響，在建礦井建設(shè)進度有可能加速，導(dǎo)致建設(shè)周期縮短，產(chǎn)量釋放速度超過預(yù)期。其次，下游需求不及預(yù)期。宏觀經(jīng)濟偏弱導(dǎo)致煤炭需求下滑，煤炭市場可能嚴重供過于求，造成煤價大幅下跌。

吳中昊：在安監(jiān)趨嚴常態(tài)化環(huán)境下，煤價底及煤企盈利底預(yù)期強化，低估值、高股息的確定性有所增強。面對當前大盤走勢震蕩的市場環(huán)境，煤炭板塊進可攻、退可守的配置價值依然值得充分重視，但需警惕下游電廠庫存過高，同時經(jīng)濟復(fù)蘇斜率不及市場預(yù)期、下游需求偏弱導(dǎo)致供給過剩、短期煤價下跌的風(fēng)險。

陳薪羽：當前，煤炭板塊港口庫存較高，主要關(guān)注一致預(yù)期下一季度電煤淡季需求下滑，商品價格下跌可能到達的位置，跌至合理位置后不妨加大布局力度。

楊振建：我們認為對于周期股而言，后續(xù)需要關(guān)注兩類風(fēng)險。第一類風(fēng)險因素是國內(nèi)需求再度轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險。經(jīng)濟工作會議指出目前國內(nèi)經(jīng)濟面臨有效需求不足、社會預(yù)期偏弱等風(fēng)險。若后續(xù)需求再度轉(zhuǎn)弱，可能對周期品價格和上市公司業(yè)績造成影響。

第二類風(fēng)險因素是市場交易過熱風(fēng)險。目前A股市場仍整體呈現(xiàn)震蕩走勢，投資機會相對有限，若后續(xù)周期股價上漲持續(xù)吸引資金流入，可能造成交易過度擁擠出現(xiàn)回調(diào)。目前來看，這兩類風(fēng)險還相對較低，可適當關(guān)注。