文丨郭強(qiáng)（某金融機(jī)構(gòu)宏觀研究員）

今年以來，利率的下行似乎讓很多研究員開始對(duì)自己年初的判斷產(chǎn)生了動(dòng)搖。

今年利率走勢(shì)的運(yùn)行邏輯大致如下：年初至今，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)下行了14bp左右到2.70%的水平，期間在1月初最高升至2.93%。之后便一路下行，最終跌穿了一年期MLF的利率水平。

早在年初疫情防控措施優(yōu)化之后，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的預(yù)期非常強(qiáng)烈，尤其是春節(jié)出行數(shù)據(jù)也異常火爆，進(jìn)一步增加了經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇的可能性。利率也跟隨出現(xiàn)了一波快速上行。

年初的利率高位凸顯了投資價(jià)值，疊加機(jī)構(gòu)的配置需求以及寬松的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，利率相應(yīng)出現(xiàn)了回落。

但利率的進(jìn)一步快速下行，是在一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后發(fā)生。第一季度GDP同比增長(zhǎng)4.5%，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期4%，但市場(chǎng)對(duì)于數(shù)據(jù)分項(xiàng)的解讀卻不如整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)的一般樂觀，房地產(chǎn)投資、消費(fèi)、出口都表現(xiàn)出一定的被動(dòng)增長(zhǎng)跡象，且4月的高頻數(shù)據(jù)出爐，進(jìn)一步確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)邊際走弱。緊隨其后，首先是五一小長(zhǎng)假的旅游數(shù)據(jù)出爐，出行創(chuàng)19年同期新高，但消費(fèi)總額并未跟隨，指向居民消費(fèi)動(dòng)能不足；5月初，多家銀行集體宣布下調(diào)人民幣存款掛牌利率，利率再次出現(xiàn)大幅下行，且A股在5月出現(xiàn)了震蕩下跌破位的走勢(shì)，避險(xiǎn)情緒回暖也壓制了利率的反彈空間。

目前，十年期國(guó)債利率到了2.7%的水平，自然就會(huì)有很多的疑惑浮出。

首先，當(dāng)前的利率水平是否已經(jīng)到了年內(nèi)的低點(diǎn)？

如果其他條件不變，僅從經(jīng)濟(jì)基本面來看，假設(shè)不發(fā)生極端事件，那么2023年的經(jīng)濟(jì)基本面即便很弱，但也不會(huì)比疫情沖擊下的2022年更差，從這個(gè)角度看，2022年利率的高點(diǎn)是2.92%，最低點(diǎn)是2.58%。那么2023年的理論高點(diǎn)應(yīng)該要比2.92%更高，低點(diǎn)也應(yīng)高于2.58%。從今年的政府工作報(bào)告目標(biāo)看，要實(shí)現(xiàn)GDP增速5%，二季度由于低基數(shù)的原因，更有可能成為拉動(dòng)全年讀數(shù)的時(shí)間窗口。但從目前公布的經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，并沒有見到特別樂觀的跡象，尤其是房地產(chǎn)的投資和銷售數(shù)據(jù)還在環(huán)比走弱，如果二季度的數(shù)據(jù)不及預(yù)期，甚至可能在統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)出爐之前，利率就會(huì)提前反應(yīng)而下行。

其次，今年資金面異常寬松，可能會(huì)擴(kuò)大利率的下行空間。目前，5月以來，貨幣市場(chǎng)資金面回購(gòu)利率維持在歷史低位，5月24日的成交量高達(dá)8.2萬億，創(chuàng)歷史新高，且隔夜成交量占到90%以上。這種回購(gòu)交易期限短期化，一般都是機(jī)構(gòu)加杠桿的跡象。按照目前R001在1.9%左右的水平（DR001的利率更低了），與10年期國(guó)開債的利差將近1個(gè)百分點(diǎn)，期限套利的空間比較大。而這種一致性的加杠桿操作，必然會(huì)導(dǎo)致套利空間的壓縮。而經(jīng)濟(jì)基本面的情況，并不支持資金利率的大幅上行，那么只能是資產(chǎn)端利率的繼續(xù)下行。

所以，站在二季度時(shí)間點(diǎn)來看，可能目前的利率水平，還有一定的下行空間，甚至全年的低點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)在二季度末，低點(diǎn)可能在2.60-2.65%的水平。

那么到了后半年利率會(huì)怎么走呢？可能以下因素會(huì)促使利率水平在后半年走升。

一是通脹水平回暖可能會(huì)抬升后半年的利率水平。從目前我們的測(cè)算看，考慮到基數(shù)的原因，以及可能的財(cái)政政策，CPI大概會(huì)在7月回暖，PPI的低點(diǎn)在4月，出口可能在8月轉(zhuǎn)正（純考慮季節(jié)性因素，但出口的波動(dòng)性很大，預(yù)測(cè)的精準(zhǔn)度不佳），利率的向上動(dòng)能會(huì)在三四季度得到進(jìn)一步的增強(qiáng)。

二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩下的政策預(yù)期可能會(huì)推升利率。年初經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的預(yù)期并未實(shí)現(xiàn)，隨著消費(fèi)、房地產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)的不斷走弱，市場(chǎng)自然會(huì)就產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。從目前的環(huán)境看，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性極度寬松、資金利率都已經(jīng)處于歷史低位。顯然，經(jīng)濟(jì)對(duì)于貨幣政策的并不敏感，那么剩下只有財(cái)政。近期基建相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)有邊際回暖的跡象，基建用水泥持續(xù)發(fā)力，另外，近期傳聞也有省份出現(xiàn)了一些經(jīng)濟(jì)困境，這些都指向財(cái)政政策的發(fā)力。

此外，近期人民幣的持續(xù)貶值，可能也降低了央行貨幣政策操作的空間。

綜上，從目前已有的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)跡象判斷，今年的利率走勢(shì)極有可能是V型的。但后半年仍可能會(huì)有一些不確定性的因素需要關(guān)注：例如，近期中美高層級(jí)的對(duì)話逐步恢復(fù)，中美關(guān)系是否會(huì)進(jìn)一步解凍；多地的房地產(chǎn)政策已經(jīng)出現(xiàn)大幅的放松，后續(xù)是否會(huì)有更加有效的政策出臺(tái)；海外主要經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)陷入衰退，進(jìn)而對(duì)我國(guó)出口造成顯著的影響。這些問題都需要關(guān)注，以便及時(shí)評(píng)估對(duì)國(guó)內(nèi)基本面的影響。

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