核心觀點(diǎn)：

1、今年房地產(chǎn)股票是分化的一年，我們要更多關(guān)注有做定增的、訴求比較強(qiáng)烈、跟二級(jí)市場(chǎng)溝通比較積極的一部分公司。

2、今年的行情四不像，既沒(méi)有大盤也沒(méi)有小盤，既沒(méi)有價(jià)值也沒(méi)有成長(zhǎng)，它是一個(gè)混合型的、野蠻生長(zhǎng)的、存量博弈的局面，但是數(shù)字經(jīng)濟(jì)還有國(guó)企估值的重估是兩個(gè)非常亮的主題。

3、這一輪的市場(chǎng)可能是在做一個(gè)存量博弈，過(guò)去幾年好的東西今年不行。背后數(shù)據(jù)財(cái)政、股權(quán)財(cái)政本質(zhì)也是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，大家在摸索一條中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路，它體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上就是極端分化的結(jié)果。

4、如果賺錢效應(yīng)持續(xù)累積，同時(shí)存款利率下行積累了一定水平，大類資產(chǎn)配置的車輪最終還是會(huì)轉(zhuǎn)起來(lái)，但現(xiàn)在可能還早一點(diǎn)，可能還得再等一等，通過(guò)歷史測(cè)算時(shí)間，賺錢效應(yīng)累計(jì)還需要三個(gè)季度，目前還是存量博弈的過(guò)程。

5、央企價(jià)值重估是分紅的成長(zhǎng)，漲的最多的是電信股票，因?yàn)樗姆旨t比例已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了快速提高，當(dāng)然還有數(shù)字經(jīng)濟(jì)在里面。

6、香港這邊還有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是國(guó)企或者中字頭的公司今年股價(jià)表現(xiàn)非常好，A股也表現(xiàn)非常好，拉大了A/H股的估值溢價(jià)，拉到歷史上僅次于2007年泡沫時(shí)候的高位。

7、香港有自己獨(dú)特的一面，只看市場(chǎng)交易的流動(dòng)性，港股80%~90%的流動(dòng)性集中在頭50個(gè)股票。

近日，思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝和申萬(wàn)宏源證券研究所副總經(jīng)理王勝在一場(chǎng)對(duì)話中，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)進(jìn)行分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

地產(chǎn)投資分化，關(guān)注這部分公司

洪灝：經(jīng)過(guò)一季度非常好的開(kāi)局之后，4月份又慢下來(lái)了，尤其是房地產(chǎn)銷售方面，可能比大家想象的要慢。當(dāng)然4月份傳統(tǒng)來(lái)說(shuō)它是一個(gè)慢一點(diǎn)的季節(jié)，同時(shí)1~3月份畢竟?jié)q了這么多，再就是房子的銷量還是回暖的比較快。

您怎么看房地產(chǎn)復(fù)蘇的環(huán)境以及它的進(jìn)程？畢竟如果房地產(chǎn)不復(fù)蘇，它整體的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)就很難保持。

王勝：我們分成4個(gè)問(wèn)題來(lái)分析地產(chǎn)：第一個(gè)是探討房地產(chǎn)銷售；第二個(gè)是探討房地產(chǎn)投資，而且今年又很特別，還得把竣工和新開(kāi)工完全區(qū)分開(kāi)，這兩個(gè)是完全不同的事；第三個(gè)就是房?jī)r(jià)；最后是房地產(chǎn)股票。

第一，對(duì)于房?jī)r(jià)，要區(qū)分一線城市和三四線城市，以及區(qū)分人口流入的城市和人口流入速度沒(méi)有那么快的城市。

今年跟去年不太一樣，過(guò)去幾年歷史大的方向是一線城市不斷人口流入，但2022年數(shù)據(jù)好像不太一樣，有一些高房?jī)r(jià)的一線城市人口流動(dòng)速度明顯放緩，甚至一些局部城市出現(xiàn)了部分戶籍人口增速負(fù)增長(zhǎng)的情況，這和我們印象中的不太一樣，可能房?jī)r(jià)確實(shí)對(duì)人口有一定的反射性作用，但大的方向我們相信產(chǎn)業(yè)發(fā)展好的地方，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期還會(huì)上漲，當(dāng)然上漲的速度可能不如以前那么快，畢竟投資性需求有萎縮。

第二，房地產(chǎn)銷售，18億方的上限肯定以后再也看不到了。對(duì)于很多未來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的部分公司而言，它的天花板可能就會(huì)看到，這個(gè)需要注意。

第三，房地產(chǎn)投資，歷史上我們研究“拿地、開(kāi)工”，今年最重要的是研究“竣工”。去年開(kāi)始保交付，地產(chǎn)投資當(dāng)中很大一部分貢獻(xiàn)來(lái)自于此，所以它對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)作用比較明顯。今年因?yàn)榭⒐み@一塊出現(xiàn)了這種情況。

周期品中分成兩條線，一條是跟地產(chǎn)竣工相關(guān)的事件，另外一條可能跟全球的總需求有關(guān)系的線，這兩條可能完全不太一樣。

這是地產(chǎn)這一塊的竣工、開(kāi)工，包括拿地要分開(kāi)，拿地肯定還是比較弱，很多地方主要還是國(guó)資央企在拿地，民營(yíng)企業(yè)拿地的動(dòng)能還不是特別足，所以城投各方面防風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)非常重要的事。

最后，房地產(chǎn)股票，這一塊相對(duì)來(lái)說(shuō)今年是分化的一年，我們要更多關(guān)注有做定增的、訴求比較強(qiáng)烈、跟二級(jí)市場(chǎng)溝通比較積極的一部分公司。

今年行情四不像，最大特點(diǎn)是存量博弈

洪灝：今年最亮麗的一個(gè)板塊就是消費(fèi)，或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)里最亮麗的一個(gè)板塊就消費(fèi)，但市場(chǎng)里的消費(fèi)板塊好像表現(xiàn)得很一般，甚至像茅臺(tái)這種大家都很喜歡的大型消費(fèi)藍(lán)籌股，它的表現(xiàn)也很一般，為什么？就像矮子里頭挑狀元，你挑出來(lái)的消費(fèi)好像在實(shí)體經(jīng)濟(jì)挺好的，為什么市場(chǎng)反映不出消費(fèi)比其他方面強(qiáng)呢？

王勝：今年的風(fēng)格既非成長(zhǎng)亦非價(jià)值，既非大盤亦非小盤。今年最大的一個(gè)特點(diǎn)是什么？大家在存量博弈的市場(chǎng)上，在回避過(guò)去幾年漲幅相對(duì)比較大、超額收益比較突出的標(biāo)的，這是一種存量博弈的結(jié)果。

目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期沒(méi)有進(jìn)入很強(qiáng)的復(fù)蘇預(yù)期，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)速度還未呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，吸引不來(lái)增量資金。

下注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的東西變成了消費(fèi)股票，投資者覺(jué)得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期好的時(shí)候，他會(huì)下注消費(fèi)股，去年年底就這樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期不是特別樂(lè)觀，消費(fèi)股就跌。

三個(gè)季度后賺錢效應(yīng)累積，風(fēng)格才會(huì)變化

但是長(zhǎng)期大家要高度關(guān)注存款利率在中國(guó)的下行，這堪比2017年打破剛兌，當(dāng)它下降到一定水平的時(shí)候，量變到質(zhì)變就會(huì)發(fā)生。

去年其實(shí)存款利率也在往下，但去年反應(yīng)不大，M2增速還在往上，我們的存款還在增加，因?yàn)楦鞣N風(fēng)險(xiǎn)在爆發(fā)，甚至連債券都跌了一波，導(dǎo)致大量資金回表，M2增速一下子就起來(lái).

4月份金融數(shù)據(jù)出來(lái)的時(shí)候，有一個(gè)數(shù)據(jù)很明顯，居民存款又開(kāi)始出表，回到理財(cái)了，開(kāi)始配債了，就是它的風(fēng)險(xiǎn)偏好從極低開(kāi)始向著合理或者是合理略偏下一點(diǎn)點(diǎn)開(kāi)始回升，這是很值得關(guān)注的。

如果你的賺錢效應(yīng)持續(xù)累積，同時(shí)存款利率下行積累了一定水平，大類資產(chǎn)配置的車輪最終還是會(huì)轉(zhuǎn)起來(lái)，但現(xiàn)在可能還早一點(diǎn)，可能還得再等一等。

歷史上我們也測(cè)算過(guò)這種賺錢效應(yīng)累積，可能還要三個(gè)季度。但從目前的情況來(lái)看，我們覺(jué)得累積到一定程度，錢進(jìn)來(lái)以后風(fēng)格才會(huì)發(fā)生變化，否則它是一個(gè)存量博弈。

目前數(shù)字經(jīng)濟(jì)、央企價(jià)值重估最火，電信漲的最多

大家選了什么東西呢？我們非常幸運(yùn)的在去年年底把兩個(gè)方向都選對(duì)了，一個(gè)是央企價(jià)值重估，第二個(gè)就是數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

（數(shù)字經(jīng)濟(jì)）我們研究?jī)赡炅耍衲昴瓿踅K于開(kāi)花結(jié)果，這里要感謝Chat GPT的出現(xiàn)，它徹底解決了宏觀經(jīng)濟(jì)上數(shù)字經(jīng)濟(jì)到底能不能創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值和增量財(cái)富的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題解決完以后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)邏輯即數(shù)據(jù)財(cái)政在這個(gè)基礎(chǔ)上就全部都解決了。

在央企價(jià)值重估這一塊，很多人都以為這是簡(jiǎn)單的拔估值，不是的，它的成長(zhǎng)性是有的，只是它不是傳統(tǒng)意義上的EPS成長(zhǎng)或者利潤(rùn)總額成長(zhǎng)。它的成長(zhǎng)是什么？是分紅的成長(zhǎng)。

所以漲的最多的是什么？是電信股票，因?yàn)樗姆旨t比例已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了快速提高，當(dāng)然還有數(shù)字經(jīng)濟(jì)在里面。
這一輪市場(chǎng)可能是在做一個(gè)存量博弈，過(guò)去幾年好的東西今年不行。背后數(shù)據(jù)財(cái)政、股權(quán)財(cái)政本質(zhì)也是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，大家在摸索一條中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路，它體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上就是極端分化的結(jié)果。

類似A股，港股國(guó)企價(jià)值也重估

洪灝：我可以簡(jiǎn)單粗暴的總結(jié)盛總的發(fā)言，就是今年的行情四不像，既沒(méi)有大盤也沒(méi)有小盤，既沒(méi)有價(jià)值也沒(méi)有成長(zhǎng)，它是一個(gè)混合型的、野蠻生長(zhǎng)的、存量博弈的局面。但是數(shù)字經(jīng)濟(jì)還有國(guó)企估值的重估，可能是兩個(gè)非常亮的主題。

香港這邊我覺(jué)得或多或少也反映了同樣的趨勢(shì)，因?yàn)橄愀圻@邊國(guó)企估值也上得非?？?，像中石油這種一輩子都不動(dòng)的股票今年漲50%，但是今年的油價(jià)沒(méi)有漲，它的確調(diào)動(dòng)了大家的想象力。

同時(shí)，分紅導(dǎo)致估值提高，因?yàn)槲覜](méi)有仔細(xì)研究，所以我沒(méi)有發(fā)言權(quán)。

但是理論上一個(gè)公司怎樣分配它每天的留存收益，究竟是通過(guò)分紅去發(fā)，還是通過(guò)行業(yè)再投資形成股價(jià)增長(zhǎng)，然后用股價(jià)增長(zhǎng)反饋給股東。

所以中國(guó)特色的估值體系就是把國(guó)企的分紅搞大，然后今年的利率也在下降了，回到了2022年5月份的水平。

現(xiàn)在可以買債券

現(xiàn)在做債的人可能就沒(méi)有做股票，因?yàn)楣善庇谢久?、現(xiàn)金流，它也有情緒和夢(mèng)想的第三、第四維空間，所以它可能估值不太一樣。

但在和機(jī)構(gòu)朋友聊的時(shí)候，他有一句話我記得很清楚，就是他說(shuō)你不要嫌現(xiàn)在的債券收益率低，現(xiàn)在可以更低，中國(guó)債券市場(chǎng)有一個(gè)點(diǎn)、兩個(gè)點(diǎn)的收益就很不錯(cuò)了。

所以按照這個(gè)說(shuō)法，大家都可以買債券，現(xiàn)在是2.7%左右，可能會(huì)比2022年5月份看到的還要低。當(dāng)然最近全球的債券收益率都在跌，尤其是美國(guó)的短端，降得非常厲害。

中字頭公司A/H股溢價(jià)指數(shù)擴(kuò)大到歷史高位

香港這邊還有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是國(guó)企或者中字頭的公司今年股價(jià)表現(xiàn)非常好，A股也表現(xiàn)非常好。

然而，因?yàn)?strong>A股的表現(xiàn)特別好導(dǎo)致A/H的溢價(jià)指數(shù)，就是在兩地同時(shí)上市的公司一般都是中字頭公司，但是它的估值溢價(jià)拉大了，拉到歷史上僅次于2007年泡沫時(shí)候的高位。

這個(gè)公司比如2014年的11月份，我們開(kāi)了滬港通，叫兩地互聯(lián)互通，以前大家覺(jué)得議價(jià)是因?yàn)閮傻貨](méi)有打通，A股沒(méi)有套利機(jī)制，所以它的價(jià)差是可以持續(xù)的，結(jié)果一打開(kāi)之后價(jià)差反而更擴(kuò)大了，達(dá)到了除2007年外的史無(wú)前例的高度。

溢價(jià)存在了這么久都沒(méi)有收斂，甚至在兩地互聯(lián)互通之后再擴(kuò)大，它一定有別的原因，否則在金融的理論里這是不可能的。

港股流動(dòng)性80%-90%集中在頭50個(gè)股票

香港有自己獨(dú)特的一面，首先我們不講宏觀流動(dòng)性， M1、M2，而是市場(chǎng)里交易的流動(dòng)性。如果看一下香港市場(chǎng)頭50個(gè)股票之外的股票，其實(shí)都沒(méi)有流動(dòng)性。

80%~90%的流動(dòng)性集中在50個(gè)股票，香港市場(chǎng)大概有3000個(gè)股票出頭，所以你想想其他股票在干嘛？他們都躺平了。

所以這是香港市場(chǎng)一個(gè)很奇怪的結(jié)構(gòu)，這些國(guó)企在香港交易的時(shí)候不太占優(yōu)勢(shì)，大家反而會(huì)買一些民企，認(rèn)為披露比較充分。

另外香港的外資不能買中字頭。所以除了獨(dú)特的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，它也直接導(dǎo)致現(xiàn)在價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大，雖然這些股票也漲了很多，但是因?yàn)樗馁Y金限制，它沒(méi)有辦法完全實(shí)現(xiàn)自己的估值。

相信AI長(zhǎng)期邏輯，目前大部分環(huán)節(jié)沒(méi)有業(yè)績(jī)

洪灝：對(duì)于A股投資者，如何去偽存真，挑選真正AI受益的股票？

王勝：首先大方向上要相信AI在宏觀經(jīng)濟(jì)意義上這次是非常重要的，AI在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上的意義是什么？創(chuàng)造增量財(cái)富。

AI你要訓(xùn)練它，就需要數(shù)據(jù)，整個(gè)過(guò)程的數(shù)據(jù)就變得有價(jià)值，它就有重估的可能。所以AI肯定是幫助非常大的宏觀意義上的事情。

第二，在產(chǎn)業(yè)上大家一定要注意，人類歷史上從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)這么一個(gè)從概念期、到導(dǎo)入期、到成長(zhǎng)期的迭代和進(jìn)化速度如此之快的技術(shù)，從產(chǎn)業(yè)意義上來(lái)看，這是非常驚人的，這個(gè)東西的進(jìn)化速度我們絕對(duì)沒(méi)見(jiàn)過(guò)，所以你不能簡(jiǎn)單套用。

但是從股票角度來(lái)看，如果你用開(kāi)放市場(chǎng)、全球定價(jià)去看這個(gè)問(wèn)題，你會(huì)發(fā)現(xiàn)好像中國(guó)最開(kāi)心，我們的主題投資最活躍。

這里面確實(shí)得承認(rèn)被排除的算力在這個(gè)環(huán)節(jié)上確實(shí)是非常緊張的，需要大量投入，短期能看得到不少業(yè)績(jī)，大部分環(huán)節(jié)上的東西現(xiàn)在都是沒(méi)業(yè)績(jī)的，比如數(shù)據(jù)資源的重估，你先要放水養(yǎng)魚(yú)，一開(kāi)始不能收錢，你得讓它應(yīng)用起來(lái)，（那是）10年之后的事。

所以大部分東西其實(shí)確實(shí)得承認(rèn)是沒(méi)有業(yè)績(jī)的，但是中國(guó)的股票市場(chǎng)有“看長(zhǎng)做短”的特點(diǎn)。

只要長(zhǎng)期10年的邏輯能說(shuō)清楚，他就買了，買完以后如果這個(gè)東西最后真能兌現(xiàn)，當(dāng)然這是少數(shù)公司，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它在調(diào)整的時(shí)候根本不跌，當(dāng)然你在某一個(gè)階段看可能跌30%，但是拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，它是一個(gè)橫盤的階段，然后橫幾年下來(lái)最后發(fā)現(xiàn)它在創(chuàng)新高。

所以任何時(shí)候在中國(guó)A股做投資，甚至在全球做投資，我們都不要輕易對(duì)新生事物下否定判斷，我們還是要先研究它，包括央企價(jià)值重估也一樣，得花點(diǎn)時(shí)間、精力去看，看完以后再說(shuō)這東西行不行，到底怎么樣，要深入看下去。

AI也是這樣，我心中對(duì)這個(gè)東西是相信的，但客觀講中國(guó)A股的這批上市公司可能有不少需要經(jīng)歷提煉的過(guò)程，這里面大家一定要重視。

后頭擁有數(shù)據(jù)資源就三種，一種是政府；一種是原來(lái)所謂的平臺(tái)型公司，它看似是民營(yíng)屬性，但我認(rèn)為它是一個(gè)社會(huì)公眾性公司；第三個(gè)就是國(guó)資央企，它有不少已經(jīng)是社會(huì)公眾性公司。

王勝 從業(yè)證書編號(hào)：A0230511060001

更多大佬觀點(diǎn)請(qǐng)關(guān)注↓↓↓

本文作者：褚倩，王麗 來(lái)源：投資作業(yè)本