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          再談茅臺和騰訊：全面低估時刻？
          2023-06-02 15:53:49來源：
          導(dǎo)讀本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。最近兩個月大盤跌跌不休，相信很多朋友都有點郁悶，倒不是說真的跌了多...

          本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。
          最近兩個月大盤跌跌不休，相信很多朋友都有點郁悶，倒不是說真的跌了多少，主要是開年1月和2月大盤連續(xù)上漲了10%左右，很多人包括我自己都有比較樂觀的預(yù)期，覺得疫情結(jié)束了，大盤也跌了兩年了，今年應(yīng)該有個好收成吧，結(jié)果這幾個月全給跌回去了。正所謂希望越大失望越大。
          或許有人會說價投不是秉持“下跌是機會，上漲才是風(fēng)險“的投資理念嗎？這話是對的，但不代表價投就喜歡下跌，巴菲特老爺子如果前一天股價下跌，第二天也會吃個便宜點的漢堡。
          所以說有點情緒是正常的，關(guān)鍵是如何應(yīng)對這種市場波動。我覺得關(guān)鍵還是要對自己持有的股票價值有個清晰的認知，這樣才能減少負面情緒對投資的干擾，所謂真知行不難。
          1、茅臺更便宜了，騰訊仍然低估
          我在去年10月26日大盤最黑暗的時刻有寫過一篇《市場砸出了黃金坑，騰訊茅臺選哪個》的研究內(nèi)容，指出：
          “很多股票都跌到歷史估值的底部區(qū)間，可以找到堆明顯低估的股票，感覺到了遍地黃金的時刻.......這個時候不能簡單以價格來看問題，而是要以“籌碼”來看待問題。每一次的下跌都是搜集優(yōu)秀企業(yè)的籌碼?！?/blockquote>
          當時茅臺和騰訊市值都是1.8萬億人民幣左右，茅臺當時的PE-TTM為32倍，騰訊剔除8000億投資資產(chǎn)后PE為10倍左右。那么時隔7個月后，當下的騰訊和茅臺又是什么情況呢？

          通過數(shù)據(jù)比對我們可以看到，從去年10月底到今年5月底，騰訊累計漲幅70.25%（期間最大漲幅117%），茅臺累計漲幅25.88%（期間最大漲幅43%），騰訊漲幅明顯大于茅臺，這也印證了當時做出的“茅臺賺業(yè)績增長的錢，騰訊明顯低估”的判斷。

          目前茅臺股價1628元，對應(yīng)2.05萬億市值，比當時1.8萬億市值多了3000億，但是PE-TTM為31倍，比當時的32倍PE還略微低了點。也就是說目前的茅臺價值比去年10月底最低谷的價值還要便宜一點點。
          如果按照2023年茅臺全年實現(xiàn)740億凈利潤（同比增長18%）計算，則2023前瞻PE為28倍，由于最新的我國十年期國債收益率為2.7%，無風(fēng)險利率按照3%上浮計算，合理市盈率為33倍。
          此時投資茅臺的邏輯依然是賺業(yè)績增長的錢，略微占點市場先生的便宜，勝在確定性高。
          而騰訊目前股價310港元，對應(yīng)市值2.7萬億人民幣，比當時1.8萬億人民幣市值多了9000億。按照2023年非國際凈利潤1400億人民幣估算，去除7000億人民幣投資市值，PE-TTM為17倍，2023前瞻PE為14.3倍，比去年10月底的10倍PE高了不少，但仍然是筆好生意。
          為什么這么說呢，價投鼻祖格雷厄姆 在選股標準中有非常重要的一條就是股票的收益率（市盈率的倒數(shù)），要大于無風(fēng)險收益率的兩倍，以此來補償股票相對債券的不確定性風(fēng)險。
          而巴菲特也是繼承了格老的這一理念，老巴曾在一次訪談中說：“如果國債收益率為2%，那收益率低于4%的企業(yè)我是不會投的?！?/p>
          巴菲特不只是這么說，實際上也是如此踐行的。以巴菲特近十年最成功的投資標的蘋果公司為例，在2021年一次電視采訪中巴菲特談到：“我們當初買蘋果時，那時的PE更劃算。以蘋果當時的業(yè)績，在未來并不需要太多的盈利增長。
          而巴菲特在2016年-2018年買入蘋果股票時的PE在10-20倍之間，當時美國10年期國債收益率在2.2%-3%之間，2倍國債收益率對應(yīng)的PE為16.6-22.7倍之間。非常符合股票收益率大于2倍無風(fēng)險利率的標準。

          目前騰訊PE介于14-17倍，且我國的十年期國債利率水平2.87%也和當時美國債利率相似。
          考慮到騰訊和蘋果相似的強大產(chǎn)品力和生態(tài)圈，假如老巴此時買入騰訊的話，完全可以套用老巴買蘋果的理由：“此時騰訊的PE更劃算。以騰訊目前的業(yè)績，在未來并不需要太多的盈利增長?！?/p>
          2、 全面低估時刻
          當然騰訊和茅臺最近一波大的回撤并未個案，伴隨的是各大指數(shù)的集體重回低估時刻。天風(fēng)研究所最近的一篇研報數(shù)據(jù)顯示，截止上周五，股債收益差又回到了接近-2X標準差的位置，反映了非常悲觀的經(jīng)濟和基本面預(yù)期。

          由于這個數(shù)據(jù)比較專業(yè)，我簡單說一下它的主要含義。
          1、股債收益差是個衡量股票相對債券哪個更具投資性價比的參數(shù)，計算公式為10年期國債收益率-指數(shù)股息率。
          2、至于為啥要和10年期國債收益率（無風(fēng)險利率）相比較，巴菲特和芒格有段非常精彩的回復(fù)：我們使用無風(fēng)險利率是為了對不同的投資對象進行相互比較，找出最具吸引力的投資對象。

          3、標準差是數(shù)學(xué)統(tǒng)計概念，可以簡單理解為估值百分位，但更科學(xué)一些。-2X標準差對應(yīng)5%的百分位，也就是說歷史上只有5%的時間估值比-2X標準差對應(yīng)的估值還低，目前滬深300剔除金融后的指數(shù)已經(jīng)非常接近-2X標準差。
          4、從近十年的滬深300走勢來看，當估值接近+2X標準差的時候，指數(shù)往往達到頂部后下跌，而當估值接近-2X標準差的時候，指數(shù)往往到達底部后上漲。背后的邏輯其實就是萬物皆有周期，估值總是在極度樂觀和極度悲觀之間來回切換，均值回歸是常態(tài)。
          我們再以港股恒生指數(shù)為例，目前恒生指數(shù)的PB為0.896倍，已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，估值僅高于近十年3.95%的時間。當然小概率事件不代表不會發(fā)生，2022年10月就達到過PB為0.756的疫情大底，距離目前位置還有15%左右下跌空間。

          過去十年恒生指數(shù)共出現(xiàn)過4次PB低于0.9的情況，包括2023年5月這次。而指數(shù)隨后不久都出現(xiàn)了大幅反彈。這次是否不一樣呢？我們拭目以待。

          3、強預(yù)期弱現(xiàn)實和大國競爭
          站在去年底的時間點上，我相信很多人都會有比較樂觀的預(yù)期，就是疫情管控放開了，經(jīng)濟也將復(fù)蘇了，總歸不會比去年還差，大盤也跌了兩年了，今年從概率上講也應(yīng)該要漲了吧。
          當然2023年開年的2個月大盤確實走的不錯，但是接下來幾個月的經(jīng)濟復(fù)蘇程度則比預(yù)期中的要弱。
          根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，今年1—4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%。經(jīng)濟方面的強預(yù)期弱現(xiàn)實成了股市回撤的主因。
          好的一點是，4月份，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)恢復(fù)，企業(yè)營收增長加快，利潤降幅繼續(xù)收窄。4月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長3.7%，增速較3月份加快3.1個百分點；利潤同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1.0個百分點，連續(xù)兩個月收窄。多數(shù)行業(yè)盈利改善。
          當然還有個因素就是大國關(guān)系依然緊張給投資者帶來的不安全感，這點在港股這個外資主導(dǎo)的離岸市場表現(xiàn)的尤為明顯，投資中國也要冒著被扣上了不正確的風(fēng)險。
          目前大國關(guān)系出現(xiàn)一些解凍的跡象，尤其是商界方面，蘋果CEO庫克訪華之后，特斯拉CEO馬斯克也開啟訪華之旅，據(jù)悉摩根大通CEO也即將訪問上海。
          作為世界前兩大經(jīng)濟體，在許多方面都需要雙方合作才能解決很多問題，雙方你中有我我中有你，一個穩(wěn)定的雙邊關(guān)系符合絕大部分人的利益。
          當然，回歸本質(zhì)，資本是逐利的，只要企業(yè)還在真金白銀的不斷賺取利潤，加上不貴的估值，資本還是會聞風(fēng)而來，正所謂“花若盛開，蝴蝶自來”。 （ 作者：昆侖俠 ）
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