醫(yī)曜為錦緞旗下醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研究平臺。本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2023年一季度財報披露后，整個CXO賽道進入“至暗時刻”。之前市場一直在擔(dān)心CXO公司增速放緩，高速成長期結(jié)束，將會從成長股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值股，如今看來這個“鬼故事”逐漸成“真”。

目前，CXO賽道已經(jīng)行至產(chǎn)業(yè)十字路口：是像2013年的白酒股一樣，在經(jīng)歷了短暫的行業(yè)陣痛期后，開啟了7年大牛市（7年中有6年是上漲的）；還是像2015年的傳媒股一樣，在被資金爆炒到極致后，迎來了漫漫熊途（2016年至2022年期間跌了80%，7年中有6年都是下跌的）？

站在當(dāng)前時間點上，估計大部分投資者都很糾結(jié)，投資有時候需要的是強烈的確定性，如今的CXO賽道顯然充滿了不確定性，幾乎沒有人能夠確定這個賽道的未來?，F(xiàn)階段，整個CXO賽道依然在一個探底的過程中，這不僅需要大量的資金換手，同時也需要很長的時間積淀。

盡管我們對這一賽道持謹慎觀點，但產(chǎn)業(yè)十字路口之下，我們依然能夠從多個維度觀測到CXO公司的百態(tài)，相信這有助于投資者對這一產(chǎn)業(yè)的了解。

01

復(fù)盤2022年報：利潤趨勢分化

CXO賽道的特點，就是“風(fēng)險是你的，收益是我的”，業(yè)績核心來源于客戶訂單驅(qū)動，無論該項目是否推進成功，該收的服務(wù)費一分都不會少，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險基本上都由客戶（創(chuàng)新藥公司）來承擔(dān)，作為最勤奮的“賣水人”，CXO賺錢可謂穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)。

從2022年財報中，各家CXO公司也全面展現(xiàn)出“旱澇保收”的特點，幾乎所有相關(guān)公司的營收均同比增長，凱萊英和博騰股份的漲幅甚至超過100%。無論創(chuàng)新藥研發(fā)成功與否、新藥上市前景好壞，只要CXO公司提供了技術(shù)服務(wù)，就會獲得營收。

圖：2022年各家CXO公司業(yè)績，來源：公司財報

然而，與營收穩(wěn)增長形成鮮明對比的是，不少公司凈利潤增速開始下滑，康龍化成、泰格醫(yī)藥、藥石科技分別同比下降17.24%、30.19%和35.42%。

由于CRO的服務(wù)訂單在業(yè)績上都有一定的滯后性，每項訂單執(zhí)行周期大概2-3個季度，所以這些已經(jīng)并表的業(yè)績有很大一部分都來自于2021年。也就是說，CXO產(chǎn)業(yè)的競爭加劇可能早就已經(jīng)開始了，只不過一直沒有體現(xiàn)在財報中。從后視鏡角度來看，很多券商分析師認定的CXO由全盛轉(zhuǎn)衰的節(jié)點正是2021年底。

可對于投資者而言，注意力更多的則是被CXO們頻繁的熱點新聞所吸引，圈地、擴產(chǎn)能、和一體化發(fā)展的新技術(shù)平臺上。隨后的2022年，CXO們更是在全球買廠建廠，積極開展全球化。

如凱萊英2022年的在建工程達10.7億元，敦化、天津數(shù)個生產(chǎn)基地交付，去年9月凱萊英發(fā)公告表示擬投資最高50億元用于位于泰興的研產(chǎn)一體化項目；博騰股份在去年3月宣布投資4.2億元擴建小分子原料藥生產(chǎn)基地，12月，博騰在蘇州的基因細胞治療基地投產(chǎn)；藥明子公司合全藥業(yè)位于常州的車間投產(chǎn)，在新加坡投資建廠；泰格醫(yī)藥則在今年1月收購了歐洲CRO公司Marti Farm等。

從這些頻繁的擴張動作中，普通投資者很難看到衰退的跡象，這或許也是CXO產(chǎn)業(yè)最大的“陷阱”。

水面之下，公共衛(wèi)生事件的影響波及聚集在上海的創(chuàng)新藥企，員無法出行、物流不能暢通，近乎“停滯”了一個季度。2022年6月，創(chuàng)新藥企業(yè)融資荒、裁員、賣廠的事件開始頻發(fā)，整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)“寒冬”來臨。

如此極端情況下，CXO企業(yè)間實則也開始陷入內(nèi)卷。后入場者為了分一杯羹，報價更低，反過來擠兌頭部的CXO企業(yè)。再加上本身產(chǎn)能擴張帶來的規(guī)模效應(yīng)，以生產(chǎn)階段為主CXO價格戰(zhàn)，就這么打了起來。

盡管小規(guī)模價格戰(zhàn)對于整個CXO的影響并不大，但這卻依然給了投資者一個預(yù)警：當(dāng)甲方都產(chǎn)能過剩沒生意可做時，專注服務(wù)甲方的乙方又該如何獨善其身呢？

02

縱覽一季報：兩級反轉(zhuǎn)

如果說2022年財報依然能夠讓部分投資者接受的話，那么2023年一季報則可能會讓這部分投資者恐慌，因為頭部CXO企業(yè)開始出現(xiàn)業(yè)績失速苗頭。

營收排名前五的CXO公司中，除康龍化成營收同比增長29.53%外，其他四家公司的營收增速均在10%以下，甚至泰格醫(yī)藥、博騰股份還出現(xiàn)營收負增長。這對于以穩(wěn)定性著稱的CXO賽道而言，是難以讓投資者接受的。

圖：2023年一季度各家CXO公司業(yè)績，來源：錦緞研究院

2022年四季度國內(nèi)全年一級市場融資額全年融資1459億元，同比下滑-58.5%，連2021年一半都不到。低迷的投融資市場背后是更少的臨床候選藥物，CRO就是吃這口飯的，這種下滑會在未來進一步體現(xiàn)在CRO公司的業(yè)績之上。

宏觀層面的趨勢注定，CXO賽道的紅利期正在逐漸消退。

不過，在頭部CXO企業(yè)業(yè)績失速的同時，不少二線CXO公司卻逆勢崛起，如皓元醫(yī)藥、昭衍新藥、陽光諾和、諾泰生物、百盛醫(yī)藥的營收增速全部超過30%。這基本符合我們之前對于CXO賽道的判斷。

對于2023年CXO賽道的走勢，我們認為它將不會再像2019年和2020年那樣出現(xiàn)大趨勢的β行情，過去底倉買入耐心持有的投資策略在2023年可能不太適用，更多的是波段性和結(jié)構(gòu)性的α行情。

一些二三線CXO公司本身是有業(yè)務(wù)亮點的，如布局了生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)，自己可以生產(chǎn)模式動物、科研試劑、蛋白原料等等。基于此，部分二三線CXO公司短期內(nèi)的表現(xiàn)可能會好于一線CXO公司。

03

管理的風(fēng)險：大股東減持

除業(yè)績失速外，造成CXO產(chǎn)業(yè)估值回落的另一個原因就是大股東的減持公告。

如果只是一兩家CXO公司股東減持，還不足以引起全市場恐慌，真正令人擔(dān)憂的是一眾CXO公司引起的減持潮。

4月17日，藥明康德發(fā)布公告，部分股東將減持合計不超過8902.27萬股；同日美迪西也公告稱，股東陳某、美熹企業(yè)、美甫投資擬減持合計不超260.88萬股；4月21日，昭衍新藥發(fā)布公告，8名董監(jiān)高合計減持不超過426.8293萬股。

以各自公告當(dāng)天的收盤價計算，昭衍新藥、藥明康德和美迪西減持股東將分別約2.29億、76.22億和4.9億。而在此前的一個月內(nèi)，成都先導(dǎo)、和元生物、康龍化成等多家CXO藥企發(fā)布了股東減持公告。

減持到底意不意味公司內(nèi)部人員對公司未來發(fā)展不看好，這點很難說。但有一定可以肯定，那就是如此大規(guī)模連續(xù)的減持一定會影響投資者對于CXO產(chǎn)業(yè)二級市場的投資熱情，在這樣的情況下，或?qū)⒊霈F(xiàn)股價因情緒因素超跌的可能。

04

繁華之后

在創(chuàng)新藥火熱的年代，研發(fā)里任何一個環(huán)節(jié)拉出來，都有足夠的利潤能給到CRO公司去吃。

可如今，整個創(chuàng)新藥融資市場萎靡，整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤也越來越薄，可CXO公司的胃口卻越來越大，這種預(yù)期差只會造成一個結(jié)果，那就是不可避免的價格戰(zhàn)。

這是一個可怕的結(jié)果，只要開始全面價格戰(zhàn)，就意味著這個行業(yè)離蕭條不遠了。

目前，不少CRO公司都在價格上越壓越低，藥明生物的一個大分子CMC價格已經(jīng)只有原來的一半了。大廠尚且這樣，沒實力沒背景的小廠日子就更難過了。當(dāng)然，對于CRO公司來講，這是競爭格局變壞之后的結(jié)果，但對于創(chuàng)新藥公司來講，花更少的錢能買到更多的服務(wù)，反而是新藥研發(fā)效率的提升。

不過，CXO競爭者眾，整個行業(yè)盤子在變小，利潤還在變薄，如果創(chuàng)新藥企只注重價格，那么雖然研發(fā)效率有所提升，但對行業(yè)發(fā)展實則并沒有太多益處，創(chuàng)新藥研發(fā)有些錢是不能省的。生物醫(yī)藥都是高風(fēng)險、長周期的大項目，沒辦法去在價格上進行無限壓縮。每一個細分環(huán)節(jié)都決定了最后產(chǎn)品BD或者申報時的數(shù)據(jù)，這是談判的籌碼，每省下來的一筆支出，背后都可能是這款藥身上的一個坑。

對于一家致力做別人沒做過的高風(fēng)險創(chuàng)新藥的企業(yè)來講，在需要去賭確定性的研發(fā)環(huán)節(jié)里去拼命壓縮價格，這樣的創(chuàng)新藥沒有未來。這反饋到CRO行業(yè)，除了短期能卷死同行拿到一點微薄利潤之外，對整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)收益是負的。

研發(fā)環(huán)節(jié)的成本不可能無限制地壓縮，其整體需求會與CXO產(chǎn)能供給間最終形成一個平衡。CXO與創(chuàng)新藥之間是相輔相成的關(guān)系，沒了創(chuàng)新藥，也就沒了CRO。但創(chuàng)新藥會消失嗎？答案顯然是否定的。因此暫時的行業(yè)低谷期并不意味著CXO的衰落，或許這正是下一次輪回的開始。

AI、人工智能、機器學(xué)習(xí)等技術(shù)的不斷發(fā)展，CXO與AI的配對熱情已被點燃，2022年4月，美國CRO巨頭查爾斯河與Valo Health聯(lián)合推出一個由人工智能驅(qū)動的藥物研發(fā)平臺Logica，開啟了CXO+AI之路。AI技術(shù)給CXO發(fā)展提供了新的方向，或?qū)檎麄€產(chǎn)業(yè)打開一個新的格局。

總體而言，我們認為CXO產(chǎn)業(yè)的蕭條是短暫的，大幅下跌后必將迎來行業(yè)的重新洗牌，新技術(shù)、新平臺、新渠道的開發(fā)會是CXO公司下一階段的重點爭奪因素。從長期看，CXO從成長股變?yōu)閮r值股，這是行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。只要中國的創(chuàng)新藥始終在進步，CXO終會迎來撥云見霧之日。（來源：醫(yī)曜，醫(yī)曜為錦緞旗下醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研究平臺）