龍頭會(huì)利用優(yōu)勢地位,反復(fù)揉搓“弱勢群體”,并加強(qiáng)alpha邏輯。
01 暴漲暴跌
相比硅料近兩周連續(xù)下跌5%和2.22%,硅片價(jià)格依舊堅(jiān)挺。
根據(jù)Energy Trend 3月15日數(shù)據(jù),從兩種主流硅片價(jià)格來看,182 mm 單晶硅片價(jià)格6.5元/片,周環(huán)比上漲4.5%;210 mm單晶硅片成交均價(jià)則維持在8.2元/片,與上兩周持平。
硅片價(jià)格,來源:Energy Trend
伴隨硅片維持的上漲態(tài)勢,硅片龍頭之一TCL中環(huán)(002129.SZ)近期走勢明顯強(qiáng)于光伏主鏈里其它環(huán)節(jié),3月6日漲幅高達(dá)9.85%。
近53個(gè)交易日里,TCL中環(huán)跑贏萬得光伏指數(shù)16%
但回顧幾個(gè)月前,當(dāng)TCL中環(huán)今年1月19日發(fā)布業(yè)績預(yù)告時(shí),面對2022年歸母扣非凈利潤同比增加%-76%的預(yù)計(jì)高增長成績,投資人當(dāng)時(shí)并不買賬。
自2022年7月1日創(chuàng)下盤中歷史高點(diǎn)62.21元以來,TCL中環(huán)股價(jià)一路下滑,到業(yè)績預(yù)告發(fā)布第二日,跌幅近30%。
TCL中環(huán)業(yè)績預(yù)告,來源:巨潮資訊網(wǎng)
TCL中環(huán)股價(jià)走勢
硅料在上行周期時(shí),單邊市場的風(fēng)險(xiǎn)邊際影響力變大。但當(dāng)硅片價(jià)格劇烈波動(dòng),如仍采取跟風(fēng)市場價(jià)格的交易策略,則頗能感受到疲于應(yīng)對的被動(dòng)。
巴菲特有言,股市從短期看是投票機(jī),從長期看是稱重機(jī)。
所謂“不與花招談戀愛”,如跳出形態(tài)本身這些表層因素,投資者應(yīng)該把握什么樣的深層次邏輯主線,才能在行業(yè)趨勢beta不明時(shí),找到牽線基本面的alpha?
硅片是光伏主產(chǎn)業(yè)鏈成本曲線最陡峭的環(huán)節(jié),定價(jià)權(quán)掌握在成本優(yōu)勢領(lǐng)先的龍頭公司手里。
回顧去年11月到現(xiàn)在,硅片市場價(jià)格呈現(xiàn)出先暴跌、再快速上漲的劇烈波動(dòng)走勢。
2022年12月24日,全球第硅片制造商率先打響硅片“價(jià)格戰(zhàn)”。TCL中環(huán)大幅下調(diào)單晶硅片出廠價(jià)格,其降幅超過了23%。
2023年1月10日,182mm硅片市場價(jià)格再次環(huán)比下跌20.3%,210mm硅片價(jià)格環(huán)比下跌25.4%。根據(jù)西部電新1月10日的觀點(diǎn)數(shù)據(jù),硅片環(huán)節(jié)單瓦盈利僅為0.03元/W,較去年三季度頂峰0.13元/W跌去77%。
但到了春節(jié)前兩周,即2023年1月15日至2月1日,硅片上游材料多晶硅價(jià)格累計(jì)上漲約30%。
多晶硅價(jià)格走勢,來源:北極星太陽能光伏網(wǎng)
2月4日,硅片巨頭TCL中環(huán)調(diào)高了硅片的價(jià)格。該公司150μm厚度P型210mm和182mm硅片報(bào)價(jià)分別為8.2元/片和6.22元/片,較12月23日報(bào)價(jià)分別上調(diào)1.1元/片和0.82元/片,分別上漲15.49%和15.19%,創(chuàng)下了多年來首次最大漲幅。
TCL中環(huán)單晶硅片價(jià)格公示,來源:蓋錫資訊
TCL中環(huán)能將上游漲價(jià)順勢傳遞,也是因?yàn)楣杵瑑r(jià)格太低,廠商普遍對硅片惜售。且下游硅片廠的開工率較低,導(dǎo)致了硅片緊俏。
當(dāng)前,硅片的報(bào)價(jià)多以單日頻率更新變化,價(jià)格仍在不斷拉鋸中。從產(chǎn)業(yè)鏈看,下游的剛性需求環(huán)比提升,促使上游硅片端不得不提高價(jià)格。
也就是說,市場在以漲價(jià)方式,不斷試探下游電池片和組件廠對硅片價(jià)格的接受程度。
但這一情況可能持續(xù)不了多久。隨著今年春節(jié)后主流硅片廠商開工率提升,硅業(yè)分會(huì)的數(shù)據(jù)顯示,2月國內(nèi)硅片產(chǎn)量增加至36.4GW,環(huán)比增加15.6%,超過了之前預(yù)期產(chǎn)量34 GW -36GW的上限。隨著上游硅料供給逐步加大,3月硅片或再次進(jìn)入下行通道。
硅片價(jià)格急速“過山車”的走勢,不免讓人憂慮硅片企業(yè)的盈利。硅片大廠也會(huì)冒著不計(jì)成本的風(fēng)險(xiǎn)去打價(jià)格戰(zhàn)?
更有意義的問題是,在硅片的價(jià)格上行和下降期,主導(dǎo)者與跟隨者如何博弈?
02 龍頭拉鋸
長達(dá)兩年之久硅料上行周期,將市場的注意力集中吸引到硅料供給緊缺。而TCL中環(huán)在供應(yīng)鏈、產(chǎn)品成本、存貨周轉(zhuǎn)、產(chǎn)品差異化乃至非硅成本等方面的管理特征被忽視了。
TCL中環(huán)單晶硅片成本占比,來源:證券時(shí)報(bào)·e公司
這其中,TCL中環(huán)的生產(chǎn)成本優(yōu)勢值得留意。硅片生產(chǎn)80%的成本是硅料。根據(jù)表面質(zhì)量的不同,硅料可劃分為致密料、菜花料和珊瑚料。其中,菜花料品質(zhì)低于致密料,價(jià)格也比后者便宜約50元/公斤。
通常情況下,生產(chǎn)1瓦硅片,大概要用到3克硅料,而硅料的材料組合是硅片單瓦生產(chǎn)成本決定因素之一。
TCL中環(huán)的生產(chǎn)工藝,能在保證硅片質(zhì)量的前提下,做到每3克的TCL中環(huán)硅料中,有1克是相對低價(jià)的菜花料。在硅片生產(chǎn)中使用高比例低價(jià)料,使TCL中環(huán)拉開了與二三線硅片廠的硅料成本差距。
硅片成本差異,來源:慧博資訊
根據(jù)去年12月26日公司調(diào)研記錄,2022年三季度,TCL中環(huán)和二線廠商的成本大概是0.08元/W和0.12元/W的區(qū)別,相差0.04元/W。但到了四季度,這一差距達(dá)到0.07元/W。
一旦硅料供應(yīng)充足,硅片價(jià)格將轉(zhuǎn)入下行周期。TCL中環(huán)與二線及以下廠商的差距幅度將變得更大。如趨勢繼續(xù),這種成本差異更為明顯。
據(jù)財(cái)通證券測算,TCL中環(huán)去年四季度歸母凈利0.11元/W左右,在12月硅片價(jià)格大幅下降的過程中,仍然能保持盈利在0.1元/W。
而公司管理層在2022年12月26日交流中提到,預(yù)計(jì)2023年硅片出貨140GW,盈利預(yù)測為0.08元/W,凈利潤總額預(yù)計(jì)110億。相比2022年,單瓦盈利存在繼續(xù)下降的可能。
TCL中環(huán)交流,來源:慧博資訊
宏觀上,硅片企業(yè)面臨盈利壓力,主要由于行業(yè)產(chǎn)能整體過剩預(yù)期。
2023年全球光伏預(yù)測裝機(jī)量為350 GW,按照1.3的容配比+損耗計(jì)算,對應(yīng)硅片需求為455 GW。而2023年全球硅片產(chǎn)能預(yù)計(jì)超過700 GW,超出光伏裝機(jī)需求達(dá)245 GW,即有一半以上的硅片產(chǎn)能是過剩的。
強(qiáng)上硅片產(chǎn)能,有個(gè)前因。在“擁硅為王”的2021年和2022年,硅片端盈利能力足以讓全產(chǎn)業(yè)鏈眼紅。到如今,硅片行業(yè)雖然是“龍頭為大”的格局,后來者仍絡(luò)繹不絕。
哪怕是巨頭TCL中環(huán),也難保不被眾多二線以下玩家分走份額。2022年硅片環(huán)節(jié),TCL中環(huán)與隆基雙龍頭的市占率降至48%。即便如此,為了搶占市場份額、進(jìn)而搶奪定價(jià)權(quán),TCL中環(huán)還是選擇逆勢擴(kuò)產(chǎn)。
截至2022年底,TCL中環(huán)的硅片產(chǎn)能達(dá)140GW,隨著寧夏銀川六期拉晶產(chǎn)能爬產(chǎn)、原有拉晶產(chǎn)能提效,預(yù)計(jì)2023年底TCL中環(huán)總產(chǎn)能將提升至170GW。
今年2月15日晚間,TCL中環(huán)公告與銀川經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)簽訂項(xiàng)目合作協(xié)議書。TCL中環(huán)擬投資41億元,建設(shè)年產(chǎn)35GW高純太陽能超薄單晶硅片智慧工廠及其配套項(xiàng)目。
此項(xiàng)目是22年7月銀川六期的配套,有助于加速提升公司210mm(G12)硅片先進(jìn)產(chǎn)能,進(jìn)一步鞏固市場領(lǐng)先地位。
天風(fēng)券商研報(bào)預(yù)計(jì),2023年TCL中環(huán)、隆基雙龍頭,出貨量分別可達(dá)120 GW和127 GW,按照前面測算的全球455 GW的硅片總需求量計(jì)算,兩家合計(jì)市占率將提升超過54%。
03 以供需時(shí)間差,博超額收益
行業(yè)供給過剩、盈利增速預(yù)期下滑,往往是成長性見頂?shù)囊粋€(gè)先行指標(biāo)。偏好成長的投資者會(huì)因此減倉或離場。但不妨礙仍有一部分投資者抱有不同看法。
“沒有差預(yù)期,哪來的預(yù)期差”。將目光轉(zhuǎn)回行業(yè),就會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)博弈遠(yuǎn)比二級市場精彩。
今年1月17日多晶硅價(jià)格,來源:宏源期貨
去年12月,硅料價(jià)格從300元/公斤急速殺跌至130元/公斤時(shí),不少二三線硅片廠虧本清庫存,遭遇了單月較大的虧損,硅片廠員工放長假之類的新聞也不鮮見。
當(dāng)二三線硅片廠開工率普遍下降至60%-70%時(shí),根據(jù)中信證券對公司的調(diào)研,TCL中環(huán)真實(shí)開工率達(dá)到85%以上。憑借春節(jié)前以120元/公斤左右買入的硅料,TCL中環(huán)保持生產(chǎn)進(jìn)度,整個(gè)春節(jié)假期無休。
春節(jié)之后,硅料庫存逐漸消耗殆盡,硅料價(jià)格率先反彈至200元/公斤,硅片價(jià)格亦跟隨止跌企穩(wěn)。等二線硅片廠準(zhǔn)備購入硅料開工時(shí),龍頭硅片企業(yè)6.2元/片的210mm硅片報(bào)價(jià),似乎有意壓低硅片價(jià)格。
據(jù)中信建投光伏組件行業(yè)深度報(bào)告以及TCL中環(huán)對投資者的回復(fù),210mm硅片的單瓦硅耗在2.7克左右,而一片210mm硅片功率為10W。因此,一片210mm硅片的硅耗理論值應(yīng)該在27克。
如果硅料170元/公斤,折合單克硅料0.17元,計(jì)算出生產(chǎn)一片210mm硅片的耗硅成本為4.59元/W,加上大概0.16元/W的非硅成本,則總生產(chǎn)成本在6.2元/片。
因此,TCL中環(huán)210mm硅片6.2元/片的報(bào)價(jià)意味著,如二三線硅片廠參與210mm硅片生產(chǎn),170元/公斤的硅料,就是其盈虧平衡線。
二三線硅片廠的硅料采購成本高于170元/斤時(shí),將陷入虧損。為避免虧損擴(kuò)大,二三線硅片廠不敢提高開工率,沒辦常接單。
壓低硅片價(jià)格的策略,讓更多的市場訂單流向了TCL中環(huán)、隆基綠能(601012.SH)兩大巨頭。
TCL中環(huán)在互動(dòng)易回復(fù)投資者稱:“公司采取原材料低庫存、高周轉(zhuǎn)策略。產(chǎn)品以銷定產(chǎn),嚴(yán)格控制庫存,庫存周轉(zhuǎn)率水平行業(yè)領(lǐng)先?!?/p>
中環(huán)的硅料庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)只有15天,而行業(yè)平均是28天。既然存貨周轉(zhuǎn)速度大幅度高于行業(yè),只要訂單不足,TCL中環(huán)就會(huì)持續(xù)降低硅片價(jià)格搶訂單,一直干到滿產(chǎn)滿銷。
根據(jù)各家機(jī)構(gòu)獲得的頭部組件企業(yè)反饋,2月光伏下游組件廠的排產(chǎn)量增加了10%,——這是光伏行業(yè)最核心的數(shù)據(jù)之一。當(dāng)硅片產(chǎn)量短期相對不足,且?guī)齑娴蜁r(shí),硅片行情又開啟了漲價(jià)模式。
2月4日TCL中環(huán)提價(jià)后,210mm硅片單價(jià)達(dá)到了8.2元/片。如果按照200元/千克致密料和150元/千克菜花料成本計(jì)算,致密料和菜花料2:1的使用比例,使得TCL中環(huán)消耗硅料成本為0.183元/克。
而根據(jù)210mm硅片單瓦成本為4.95元的計(jì)算,再加上1.4元/片的非硅成本,相比8.2元/片的單價(jià),TCL中環(huán)210mm硅片的單瓦毛利可以達(dá)到0.185元/W。這比TCL中環(huán)自己在去年底0.08元/W的預(yù)測要樂觀得多。
只不過,當(dāng)硅片價(jià)格漲起來后,二三線硅片廠也開始放量生產(chǎn),這會(huì)導(dǎo)致中環(huán)與隆基綠能生產(chǎn)稼動(dòng)率出現(xiàn)下降。按照龍頭一貫路數(shù),TCL中環(huán)與隆基綠能大概率將帶頭降價(jià)。
TCL中環(huán)能利用供需時(shí)間差,彌補(bǔ)硅片大幅下跌帶來的收益減少。而其他二三線硅片廠在無法開工的日子里,還要承受停工帶來的各種損失。
在3個(gè)月的時(shí)間里,TCL中環(huán)用低成本與高稼動(dòng)率,把庫存周轉(zhuǎn)慢的二三線競爭對手逼到了墻角。
04 更大的制約因素
影響硅片成本的,除了硅料因素,還有非硅成本。TCL中環(huán)利用龍頭優(yōu)勢影響硅片供給格局之外,又因?yàn)樵缭鐑?chǔ)備另一關(guān)鍵但市場短缺的非硅原料,竟“意外”擁有了另一護(hù)城河。
暴漲的高純度石英砂價(jià)格,成為制約硅片產(chǎn)能的另一主要因素。
石英坩堝是硅片生產(chǎn)中拉晶環(huán)節(jié)的關(guān)鍵耗材,而石英砂是生產(chǎn)石英坩堝的原材料。目前,石英坩堝需要的進(jìn)口高純度石英砂,大多由挪威TQC和美國尤尼明公司生產(chǎn),國產(chǎn)砂暫時(shí)還無法替代。
今年春節(jié)后,高純度石英砂一直供不應(yīng)求,已經(jīng)從去年底10萬元/噸上漲至14萬元/噸,預(yù)計(jì)未來還會(huì)繼續(xù)提價(jià)。
石英坩堝廠商不是沒想過替代方案。出于內(nèi)層砂的進(jìn)口量遠(yuǎn)跟不上硅片擴(kuò)產(chǎn)的速度,廠商在生產(chǎn)石英坩堝時(shí),當(dāng)然希望摻有更多的低純度砂。
進(jìn)口內(nèi)層砂在石英坩堝生產(chǎn)中的使用比例,由最高60%已降到最新的35%以下。
但這一方案,帶來的后果是坩堝品質(zhì)下降明顯。石英坩堝壽命由最高400小時(shí)-450小時(shí)快速下降到300小時(shí)-350小時(shí)。嚴(yán)重時(shí),甚至有傳聞因此帶來了生產(chǎn)。
根據(jù)SMM報(bào)道,今年1月30日,某硅片企業(yè)由于使用了品質(zhì)不達(dá)標(biāo)的坩堝,造成硅料漏液。具體情況還有待確認(rèn)。
來源:同花順投顧平臺(tái)
硅片價(jià)格上漲后,二三線硅片廠沒有提升開工率,歸根到底是缺少高純度石英砂。
日前,用于生產(chǎn)大尺寸硅片的36英寸石英坩鍋報(bào)價(jià)已高達(dá)18000元/只,根據(jù)太平洋證券數(shù)據(jù)測算,1GW光伏裝機(jī)需要約2771只36英寸石英坩鍋。
而1GW光伏裝機(jī)配比1.3GW硅片,則對應(yīng)非硅成本為0.0384元/瓦。相較于2022年均價(jià)12600元/只上漲42.8%,差異達(dá)0.0115元/W之多。
按照210mm硅片單瓦功率10 W/片計(jì)算,二三線廠光伏硅片的非硅成本因此增加了0.115元/片。這對于本就掙扎在盈虧平衡線上的二三線廠商來說,難以承受。
TCL中環(huán)提前儲(chǔ)備了足夠的進(jìn)口石英砂。
根據(jù)2月7日機(jī)構(gòu)對TCL中環(huán)公司調(diào)研,預(yù)計(jì)中國今年從美國尤尼明公司進(jìn)口2萬噸、從挪威TQC進(jìn)口1萬噸,合計(jì)有3萬噸進(jìn)口砂。
TCL中環(huán)與隆基綠能兩家各鎖量并鎖價(jià)的進(jìn)口砂,分別占總量比例達(dá)40%和35%。這意味著,其他硅片廠商只能分得剩余的25%進(jìn)口砂,相當(dāng)被動(dòng)。
2021年-2024年 光伏用高純石英砂供需測算(單位:萬噸),來源:浙商證券研究所
硅片廠受困于高純度石英砂供應(yīng)不足,很大影響了硅片產(chǎn)能爬坡。以全球硅片產(chǎn)能350 GW預(yù)計(jì),如果TCL中環(huán)今年按計(jì)劃出貨130 GW硅片,則市占率將由22%-23%大幅提升至37%。
早在2022年11月,產(chǎn)業(yè)市場已經(jīng)給出了今年硅片格局的預(yù)演模型,。如果進(jìn)口石英砂成了阻礙光伏裝機(jī)的主要因素,那原本產(chǎn)能最為過剩的硅片,將因此成為光伏主線里最缺的環(huán)節(jié)。
TCL中環(huán)是否能穿越周期、走出“強(qiáng)alpha”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展之路,就等TCL中環(huán)的一季報(bào),驗(yàn)證景氣度和盈利能力了。