*網(wǎng)易財經(jīng)智庫原創(chuàng)文章轉(zhuǎn)載需經(jīng)授權(quán)。本文不構(gòu)成投資決策。

余永定（中國社科院學部委員）

60s要點速讀：

1、在過去十年多年中中國經(jīng)濟一直在不同程度上處于有效需求不足狀態(tài)。其根據(jù)是，在過去十余年，中國的CPI增速平均低于2%，PPI則更是在大部分年份中處于負增長狀態(tài)。與此同時，中國經(jīng)濟增速逐季度下跌，由2010年第一季度的10.2%下降到2019年第四季度的6%。另一方面，沒有任何證據(jù)可以證明中國GDP潛在增速低于6%，疫情過后，應(yīng)該努力扭轉(zhuǎn)過去10余年中國經(jīng)濟增速逐季持續(xù)下跌的趨勢。

2、考慮財政政策對總需求的強度時要注意三點：第一，財政收入增加是否減少了公眾購買力？第二，財政支出增加是否增加了對社會產(chǎn)品和勞務(wù)的需求？第三，用何種方式為財政赤字融資？

3、在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域，財政當局的當務(wù)之急是加大財政對基礎(chǔ)設(shè)施投資、技改投資和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資的力度，貨幣當局則應(yīng)進一步降低利息率。一些省份的債務(wù)問題則可通過債轉(zhuǎn)股和財政提供幫助的方式加以解決。一些省份正在推出重大項目投資（主要還是基礎(chǔ)設(shè)施投資）。在總需求不足的情況下，重大項目投資的啟動，應(yīng)能一掃當前經(jīng)濟表現(xiàn)不溫不火現(xiàn)象，通貨收縮也必將因此而離我遠去。

正文：

國家統(tǒng)計局4月11日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年3月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.7%，環(huán)比下降0.3%，1-3月平均，全國居民消費價格比上年同期上漲1.3%。2023年3月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，環(huán)比持平，一季度，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格比去年同期下降1.6%。由于CPI的環(huán)比和PPI同比出現(xiàn)負增長，一些分析師提出，中國經(jīng)濟進入了通貨收縮時期。CPI環(huán)比陷入負增長并非新鮮事。2022年5月、8月和11月和2023年2月CPI環(huán)比都出現(xiàn)過負增長。CPI環(huán)比統(tǒng)計未扣除季節(jié)性因素且容易受前值基數(shù)的影響，因而在一、兩個月的負增長并不能說明經(jīng)濟是否已或即將進入通貨收縮時期。衡量經(jīng)濟是否進入通貨收縮狀態(tài)，一般應(yīng)看CPI同比是否持續(xù)負增長。事實上，除2020年11月一度負增長外，在過去10余年來CPI同比始終維持低水平的正增長。當然，即便如此，中國的真實物價水平是否下降也是可以討論的問題。但無論如何，僅依據(jù)一、兩個月CPI環(huán)比數(shù)據(jù)不足以對物價變動趨勢做出明確判斷。當然，如果通縮判斷是基于某種理論模型做出的，則另當別論。

PPI同比從2022年9月至今年3月連續(xù)負增長確實是一個令人擔憂的信號。事實上，中國PPI同比自2012年3月起54個月、自2019年1月起17個月（有一個月的間斷）連續(xù)負增長。從2022年10月開始PPI同比又連續(xù)6個月負增長。換言之，在過去十多年中，中國PPI在大多數(shù)時期處于負增長狀態(tài)。

自2010年以來中國經(jīng)濟增速持續(xù)下跌，大多年份CPI增速低于發(fā)達國家的2%通脹目標，PPI長期負增長是不爭的事實。我以為，雖然“通縮已經(jīng)開始“的說法不一定準確，但并無大錯。呼吁關(guān)注通縮則是完全正確的。

通貨膨脹或通貨收縮與總供給-總需求缺口的變化密切相關(guān)。供大于求產(chǎn)生物價下降壓力，供不應(yīng)求則產(chǎn)生物價上升壓力。貨幣供應(yīng)量的變化與缺口變化密切相關(guān)，但物價變化的發(fā)生則滯后于缺口的變化。通脹率變化對于供求缺口變化在時間上的滯后往往使貨幣當局要么是看不見即將到來的潮水，要么是對已經(jīng)潮水已經(jīng)退去渾然不知。

“總需求不足是當前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾”的判斷完全正確。我個人認為，“冰凍三尺非一日之寒”。在過去十年多年中中國經(jīng)濟一直處于有效需求不足狀態(tài)，或經(jīng)濟增速一直低于潛在經(jīng)濟增速。其主要根據(jù)是，在過去十余年，中國的CPI增速平均低于2%，PPI在大部分年份中處于負增長狀態(tài)。中國經(jīng)濟增速由2010年第一季度的10.2%下降到2019年第四季度的6%，但沒有任何證據(jù)可以證明中國GDP潛在增速低于6%。2023年應(yīng)該成為扭轉(zhuǎn)過去10余年中國經(jīng)濟增速逐季持續(xù)下跌的趨勢的關(guān)鍵一年。

2022年12月8日中國政府調(diào)整清零政策后，市場普遍預(yù)期中國經(jīng)濟在2023年初會出現(xiàn)明顯反彈。我當時還擔心，由于供給鏈的修復趕不上總需求的增長，中國經(jīng)濟可能會出現(xiàn)暫時性供不應(yīng)求缺口。因而提出：即便通脹率有所上升，中國也應(yīng)該堅持擴張性財政、貨幣政策。事實證明我多慮了。雖然2023年第一季度經(jīng)濟增長形勢有所好轉(zhuǎn)，但明顯低于市場預(yù)期。我認為，不談其他領(lǐng)域的問題，就宏觀經(jīng)濟政策而言，導致2023年中國經(jīng)濟表現(xiàn)弱于市場預(yù)期的根本原因是宏觀經(jīng)濟政策，特別是財政政策的擴張力度不夠。關(guān)于這個問題，可以從三個方面略加說明。

01、2023年的GDP增速目標偏低

中國將2023年GDP增長目標設(shè)在5%左右，創(chuàng)史上增速目標最低紀錄。在2018年、2019年、2020年和2021年，中國GDP的增速分別是6.8%、6%、2.2%和8.1%，四年算數(shù)平均值是5.2%。（按標準方法計算，結(jié)果也差不多）。2022年初中國政府大概是以2018年、2019年、2020年和2021年四年的GDP的平均數(shù)增速為依據(jù)，把2022年GDP增速目標定為5%-5.5%之間的。

2018-2022年中國5年平均實際增速為5.2%。剔除因基數(shù)低導致的2021年的8.1%的增速。2018年、2019年、2020年和2022年的中國GDP平均增速為4.5%。由于2022年GDP增速的低基數(shù)， 2023年GDP增速即便達到6%也只不過是使中國的GDP增速保持了4.5%的低增速。2020年GDP增速為2.2%，2021年僅僅因封控比較寬松，GDP增速就大幅度上升到8.1%。可見，對應(yīng)于2022年的3%， 2023年GDP增速目標即便定在6%，政府也已經(jīng)留足了余量。事實上，5%的增長目標低于大多數(shù)金融機構(gòu)，包括國外金融機構(gòu)對2023年中國GDP增速的預(yù)期。例如，高盛預(yù)測中國2023年GDP增速為6%，摩根士丹利、大通、花旗、匯豐、UBS等大投行的預(yù)測都高于5%。不僅如此，中國大部分省份的經(jīng)濟增速目標也都高于5%，全國各省GDP增速目標的平均值也明顯高于5%。留有余量是一種謹慎的做法，政府這樣做自有其道理。但也應(yīng)看到，余量過大也可能存在不足以振奮人心，不足以充分發(fā)揮經(jīng)濟增長潛能的問題。

02、啟動2023年GDP增長，首先還是要依靠投資，特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資

既然”總需求不足是當前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾”，政府就需要運用宏觀經(jīng)濟政策總需求?？傂枨蟀ㄈ糠郑合M需求、投資需求和凈出口需求。政府面臨兩個選擇：第一，通過消費還是投資驅(qū)動經(jīng)濟增長？第二，通過內(nèi)需還是外需驅(qū)動經(jīng)濟增長？

消費關(guān)系到人類福祉，是經(jīng)濟活動的最終目標。消費和投資是對立的統(tǒng)一。在同一個時期，從資源配置角度來看，消費和投資之間存在此消彼長的關(guān)系。在長期，兩者的關(guān)系是現(xiàn)在多消費還是未來多消費之間的抉擇。這一抉擇不僅涉及公眾的時間偏好，而且涉及地緣。

擴大消費有助于擴大總需求。與此相對比，投資不僅能擴大總需求，而且能提高提高勞動生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長潛力。中國確實存在消費率過低、投資率過高的問題，把過高的投資率降下來是有必要的。但過去十余年中固定資產(chǎn)投資增速下降過快。例如，2009年固定資產(chǎn)投資增速為30.1%，而后一路狂跌， 2020年固定資產(chǎn)投資增速只有2.9%。僅僅是在2022年在消費不振情況下，固定資產(chǎn)投資增速回升，并再次成為經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。

面對總需求不足，政府必須在消費驅(qū)動還是投資驅(qū)動之間做出選擇。消費是總需求中的最重要組成部分，在GDP中的占比超過54%。增加消費對彌補總需求不足具有重要作用。但“消費是收入的函數(shù)”，只有當收入持續(xù)增加、收入預(yù)期改善，消費才會持續(xù)增加。例如，發(fā)消費券，直接給公眾發(fā)錢可以消費。但如果公眾對于未來的經(jīng)濟增長、未來的工作、未來的收入增長沒有信心，就可能會把額外收入轉(zhuǎn)變?yōu)閮π?，把用消費券買東西省下來的錢轉(zhuǎn)化為儲蓄。當然，為了提振消費還可以采取其他措施：如使收入分配更為均等、增加人力資本投資等。但增加消費的關(guān)鍵是增加居民可支配收入，而增加居民可支配收入的關(guān)鍵則是經(jīng)濟增長。

在總需求不足時期，消費需求難以成為經(jīng)濟增長的第一驅(qū)動力。能夠充當?shù)谝或?qū)動力的需求是政府主導或支持、商業(yè)回報可能不高的基礎(chǔ)設(shè)施投資、技術(shù)改造投資和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資，特別是這些領(lǐng)域的重大項目投資。

中國基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求是巨大的，根本不存在基礎(chǔ)設(shè)施投資過度的問題。當然，基礎(chǔ)設(shè)施投資必須仔細規(guī)劃，必須同中國的雙循環(huán)戰(zhàn)略、城市化戰(zhàn)略、自主創(chuàng)新戰(zhàn)略、區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合起來。

中國面對的第二個抉擇是內(nèi)需驅(qū)動還是外驅(qū)動？已經(jīng)提出 “雙循環(huán)，以內(nèi)循環(huán)為主”的戰(zhàn)略。但是在實踐中，由于慣性，許多地方的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了某種格局，調(diào)整戰(zhàn)略布局成本很高。一些長期依賴外需驅(qū)動的地方政府現(xiàn)在依然是依靠外需驅(qū)動。這些政府應(yīng)該調(diào)整長期執(zhí)行的出口鼓勵政策。例如，出口退稅是許多地方政府出口的主要辦法。出口退稅本身沒有問題，但把出口退稅作為出口的政策手段則是錯誤的。這類政策造成了中國的福利損失，應(yīng)該及早糾正。

03、加大財政、貨幣政策的擴張性力度

無論是消費，還是進行基礎(chǔ)設(shè)施投資都必須解決錢從哪里來的問題。中國的財政政策雖然是“積極的”，但中國財政當局也是非常謹慎的。例如，盡管財政部高度重視基礎(chǔ)設(shè)施投資，但一般公共預(yù)算支出在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資結(jié)構(gòu)中所占比例極低。例如，在2021年一般公共預(yù)算支出在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中所占比例不到1%，地方一般公共預(yù)算所占比例也僅為10%左右。因而，地方政府不得不依靠市場為回報率低、沒有現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目提供融資。

在總需求不足的條件下，由于存在所謂“推弦”現(xiàn)象，擴張性財政應(yīng)發(fā)揮主導作用，貨幣當局則應(yīng)該積極予以配合。2023年財政預(yù)算顯示，全國一般公共預(yù)算收入總量23.63萬億元。全國一般公共預(yù)算支出27.5萬億元。全國一般公共預(yù)算赤字3.88萬億元。一般公共預(yù)算赤字率為3%，赤字率高于22年的2.8%。問題是：為實現(xiàn)5%的GDP增長目標，3.88萬億元財政赤字是否能對總需求形成足夠的呢？考慮財政政策對總需求的強度時要注意三點：第一，財政收入增加是否減少了公眾購買力？第二，財政支出增加是否增加了對社會產(chǎn)品和勞務(wù)的需求？第三，用何種方式為財政赤字融資？如果財政支出創(chuàng)造的需求大于財政收入減少的需求，財政政策對總需求的貢獻就是正的。從上述觀點出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)，雖然2023年財政政策對總需求的實際力度大于財政預(yù)算顯示的力度，2023年中國擴張性財政政策對GDP增長的力度同2022年的力度大體相同。但2023年GDP的增速目標比2022年GDP的增速高2個百分點。這種情況說明，政府還有進一步加大2023年財政政策擴張力度、提高赤字率的必要。

當然，貨幣政策也有進一步寬松的余地。例如，作為最重要的貨幣政策工具之一的準備金率，中國的金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率目前約為7.6%。美國的準備金率自2020年3月就已經(jīng)降到0%。中國的其他各種政策利息率，目前仍有下調(diào)的空間。Cf40的一份研究報告認為，政策利率降低1個百分點可增加名義 GDP增速1.2個百分點。如果擴張性財政政策導致利息率上升，則央行可以通過各種貨幣政策手段壓低利息率，消除擴張性財政政策的“擠出效應(yīng)”。

總體而言，中國還有很大的宏觀經(jīng)濟政策空間。既然已經(jīng)明確“總需求不足是當前經(jīng)濟運行面臨的突出矛盾?！?我們就應(yīng)該全力以赴解決這個問題。除一些重要的體制性、結(jié)構(gòu)性和觀念性問題（包括如何提振民營企業(yè)信心問題）外，在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域，財政當局的當務(wù)之急是加大財政對基礎(chǔ)設(shè)施投資、技改投資和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資的力度，貨幣當局則應(yīng)進一步降低利息率。一些省份的債務(wù)問題則可通過債轉(zhuǎn)股和財政提供幫助的方式加以解決。一些省份正在推出重大項目投資（主要還是基礎(chǔ)設(shè)施投資）。在總需求不足的情況下，重大項目投資的啟動，應(yīng)能一掃當前經(jīng)濟表現(xiàn)不溫不火現(xiàn)象，通貨收縮也必將因此而離我遠去。

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