原標(biāo)題：許家印和孫宏斌，誰能先上岸？

道歉，認(rèn)錯(cuò)，反思。曾經(jīng)的“房地產(chǎn)大佬”，最近集體表態(tài)了。

“我代表公司向各位投資人就債務(wù)逾期問題給大家?guī)淼睦_，表示誠摯的道歉?！?月29日晚，在融創(chuàng)境外債務(wù)重組說明會(huì)上，融創(chuàng)中國董事會(huì)孫宏斌面對投資者，在對投資人道歉后，總結(jié)了融創(chuàng)走到如今債務(wù)壓力的原因，原本融創(chuàng)是按照“三道紅線”的要求，控制公司的發(fā)展節(jié)奏，逐漸降低杠桿，“但是追求規(guī)模的慣性，讓公司在投資上過于樂觀和激進(jìn)?！?/p>

時(shí)隔幾天，繼孫宏斌之后，又一家房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)責(zé)人在公布美元債重組計(jì)劃后表示反思，過于追求規(guī)模導(dǎo)致出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。4月3日，國內(nèi)地產(chǎn)代理巨頭易居企業(yè)控股公告表示，公司將推出境外債重組計(jì)劃，主要包括現(xiàn)金支付、以股抵債兩部分內(nèi)容。

易居企業(yè)控股董事局周忻在業(yè)績會(huì)上坦言，企業(yè)經(jīng)營上遇到的問題，是其作為決策人在戰(zhàn)略定位上發(fā)生了錯(cuò)誤，“這次的教訓(xùn)非常非常慘痛，發(fā)現(xiàn)了輕資產(chǎn)也是有風(fēng)險(xiǎn)的。如果一味追求規(guī)模而不把握公司風(fēng)控、賬齡和應(yīng)收賬款，當(dāng)這個(gè)行業(yè)再次下行或者風(fēng)暴來臨的時(shí)候，不管是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)都會(huì)面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。”

在泰山壓頂?shù)膫鶆?wù)面前，不少“大佬”都放下了身段。與此同時(shí)，近期，多家房企密集公布了境外債務(wù)重組最新進(jìn)展。

3月28日，融創(chuàng)中國發(fā)布公告，針對90.48億美元的境外債務(wù)重組，已與境外債權(quán)人小組訂立重組支持協(xié)議，擬就境外重組方案向現(xiàn)有債務(wù)持有人尋求更廣泛的支持，重組方案包括可轉(zhuǎn)換債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、轉(zhuǎn)換為部分融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)、置換新票據(jù)等。

3月22日，中國恒大公告稱，與境外債權(quán)人小組已簽署重組方案的主要條款：恒大將發(fā)行新的債券對原債券進(jìn)行置換，新債券年限4至12年、年息2％至7.5％，前三年不付息，第四年初開始付息、付本金的0.5％。

更早之前，3月14日，正榮地產(chǎn)披露了境外整體債務(wù)管理方案的最新情況；3月10日，旭輝控股披露了境外流動(dòng)資金狀況的全面解決方案最新情況。

如中國恒大一樣，越來越多出險(xiǎn)房企正在加速推進(jìn)債務(wù)重組，他們希望為自身贏得喘息時(shí)間，抓住政策回暖的機(jī)遇。不過如果不能補(bǔ)足資金缺口，完成“保交樓”，一切重組方案最終都有可能化為泡影。

由此來看，債務(wù)重整只是出險(xiǎn)房企自救的第一步。

延期近8個(gè)月，3月22日，中國恒大集團(tuán)（下稱“中國恒大”）境外債務(wù)重組初步方案終于公布。中國恒大發(fā)布公告稱，與部分境外債主要持有人組成的特別小組就重組核心條款達(dá)成具有約束力的協(xié)議。

2021年12月，因未能履行一筆2.6億美元債擔(dān)保責(zé)任，觸發(fā)中國恒大全部未到期美元債交叉違約。一年多以來，中國恒大多次披露境外債重組進(jìn)展，本計(jì)劃于2022年7月底前提出的初步重組方案延期。

3月下旬，中國恒大境外債初步重組方案面世，這并未緩和外界對于恒大的疑慮。

協(xié)議涉及的境外債務(wù)分為兩部分：一是中國恒大發(fā)行的美元高級擔(dān)保票據(jù)，本金總額為139.225億美元；二是景程有限公司發(fā)行并由（其中包括）天基控股有限公司擔(dān)保的本金總額為52.26億美元的美元優(yōu)先票據(jù)。這兩部分境外債務(wù)合計(jì)本金總額約為191.49億美元，景程有限公司、天基控股有限公司均為中國恒大境外融資平臺。

這并非中國恒大境外債務(wù)的全部，但占比逾九成。截至2021年12月31日，中國恒大境外有息債務(wù)規(guī)模為1402.84億元，境外或有債務(wù)規(guī)模為4.09億元。

具體而言，針對不同境外債務(wù)，分別簽署三份協(xié)議安排——恒大協(xié)議安排、景程協(xié)議安排、天基協(xié)議安排，重組方案不盡相同。

恒大協(xié)議安排中，境外債務(wù)被分為A組和C組。A組包括恒大12筆已經(jīng)違約或尚未到期的境外債務(wù)，C組則是恒大或有債務(wù)、表外債務(wù)。

兩組債權(quán)人面前有兩種可選方案：方案1是債權(quán)人按1:1的比例將舊債置換為中國恒大發(fā)行的新債，新債期限10~12年，票面利率2％~4％不等，隨時(shí)間推移償還。方案2提供了置換新債和債轉(zhuǎn)股的選項(xiàng)，債權(quán)人可以選擇將其舊債轉(zhuǎn)換為中國恒大發(fā)行的期限5~9年的新債；或是五筆與恒大物業(yè)、恒大新能源汽車或中國恒大上市股票掛鉤的股權(quán)掛鉤票據(jù)組合，掛鉤方式中包括可強(qiáng)制轉(zhuǎn)換對應(yīng)股票，即債轉(zhuǎn)股；或是上述兩者的組合。

在景程協(xié)議安排中，債權(quán)人將獲得五筆由景程發(fā)行的期限為4~8年的新債，本金總額為65億美元。在天基協(xié)議安排中，債權(quán)人將獲得四筆由天基發(fā)行的期限為5~8年的新債，本金總額為8億美元。

重組方案中債轉(zhuǎn)股的選項(xiàng)也引人關(guān)注。中國恒大如今分別持有恒大物業(yè)和恒大新能源汽車51.7％、58.5％的股權(quán)，但是這些股權(quán)的價(jià)值究竟有多大？

以恒大新能源汽車為例，恒馳5雖然在2022年9月16日正式量產(chǎn)，并且首批量產(chǎn)車已于2022年10月29日開始交付。但截至今年3月22日，恒大新能源汽車僅交付超過900輛車。

中國恒大在公告中稱，由于流動(dòng)性緊張，為維持基本的業(yè)務(wù)運(yùn)營，恒大汽車已采取措施削減成本，例如削減員工人數(shù)。截至2023年3月，恒大新能源共有2795名員工，相比2022年6月30日的員工數(shù)大幅減少了947名。在沒有新流動(dòng)性注入的情況下，恒大新能源汽車將面臨停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。即使恒大新能源汽車在未來拿到290億元融資，推出多款旗艦車型，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，2023年至2026累計(jì)無杠桿現(xiàn)金流也僅為-70億元至-50億元之間。

此外，相比其他出險(xiǎn)房企，恒大協(xié)議方案中，10~12年的新債期限相對較長，如華夏幸福境外新債存續(xù)期是8年，富力地產(chǎn)境外債則展期3~4年。新債期限越長，意味著越多不確定性。

諸葛數(shù)據(jù)研究中心高級分析師陳霄告訴《中國新聞周刊》，對于債權(quán)人來說，以新債換舊債，最長展期年限達(dá)12年，并且第4年開始付息，也就是說債權(quán)人還需要等3年的時(shí)間。這對債權(quán)人來說顯然不是太理想的方案，但是如果恒大最終沒能達(dá)到債務(wù)重組的條件，面臨被清盤的命運(yùn)，那么債權(quán)人面臨的損失可能會(huì)更大。

中國恒大在公告中披露，據(jù)德勤測算，如果重組失敗公司被清算，不同債權(quán)人的預(yù)計(jì)回收率僅在2.05％~9.34％之間。

“此次債務(wù)重組針對境外債務(wù)，由于境外債務(wù)以企業(yè)自身信用為擔(dān)保融資，而非抵押物擔(dān)保，當(dāng)企業(yè)面臨資不抵債風(fēng)險(xiǎn)，而非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這部分債務(wù)的債權(quán)人可選擇的處理模式并不多。若能注入資金，給予恒大幾年時(shí)間，換取復(fù)活的空間，或許可能是唯一路徑?！睆V東省城規(guī)院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉告訴《中國新聞周刊》。

“這是中國恒大出險(xiǎn)后首次發(fā)布其債務(wù)、資產(chǎn)規(guī)模，這本身就意味著其債務(wù)重整工作取得重要進(jìn)展?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向《中國新聞周刊》感慨。重組方案雖然針對境外債務(wù)，但是中國恒大也公布了境內(nèi)債務(wù)處置進(jìn)展。

2022年以來，中國恒大先后完成9只境內(nèi)公司債券本金或利息的展期，展期期限為6個(gè)月至1年不等，涉及本金金額約535億元，利息37.03億元。但這只是恒大境內(nèi)債務(wù)的一角。截至2022年12月31日，其境內(nèi)有息負(fù)債逾期金額達(dá)到約2084億元，境內(nèi)商業(yè)承兌匯票逾期金額達(dá)到約3263億元，境內(nèi)或有債務(wù)逾期金額達(dá)到約1573億元。

顯然，中國恒大境內(nèi)債務(wù)重整更為艱難。

2022年年底以來，出險(xiǎn)房企債務(wù)重組明顯提速，并且多與中國恒大類似，依循“先外后內(nèi)”次序。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，2023年以來，花樣年控股、華夏幸福、中梁控股、旭輝控股、中國奧園、融創(chuàng)中國等房企先后公布債務(wù)重組的進(jìn)展，而富力地產(chǎn)、綠地控股等則是在去年年底取得進(jìn)展。其中，富力地產(chǎn)、華夏幸福是少數(shù)達(dá)成境內(nèi)外債務(wù)整體重組的出險(xiǎn)房企。

富力地產(chǎn)去年便成為首家完成境內(nèi)外債務(wù)整體展期的出險(xiǎn)房企。

2022年11月，富力地產(chǎn)公告稱，已發(fā)行的全部境內(nèi)債券共8筆獲得展期，加權(quán)平均到期期限從4個(gè)月左右延長至3年以上，總額為135億元。而在當(dāng)年7月，富力地產(chǎn)已經(jīng)完成10筆美元債券整體展期，合計(jì)49.43億美元，涵蓋公司全部中長期境外美元債券，還款期限延長3~4年。由此，富力地產(chǎn)合共467億元的境內(nèi)外債務(wù)完成重組。

多數(shù)出險(xiǎn)房企與中國恒大類似，首先聚焦于海外債務(wù)重整，但取得進(jìn)展的程度差異較大。

據(jù)中國恒大公告披露，部分境內(nèi)債權(quán)人已經(jīng)對恒大采取法律行動(dòng)。圖/視覺中國

如中國奧園于今年3月底公告稱，境外票據(jù)暫緩償還債務(wù)協(xié)議生效。境外主要債權(quán)人承諾將全力支持中國奧園進(jìn)行資產(chǎn)盤活及全面的債務(wù)重組，同意暫緩償還債務(wù)安排，不采取任何強(qiáng)制執(zhí)行行動(dòng)，以確保中國奧園運(yùn)營穩(wěn)定，促進(jìn)公司回歸正常經(jīng)營。相比之下，花樣年控股本金總額40.18億美元的境外債務(wù)重組方案、綠地控股對32.41億美元債打包展期方案目前已獲得持有人通過或者生效。

已經(jīng)公布重組方案的房企無疑希望盡快得到債權(quán)人的支持。為鼓勵(lì)其余債權(quán)人簽署重組支持協(xié)議，3月28日公布境外債務(wù)重組方案的融創(chuàng)中國設(shè)置了同意費(fèi)，即在4月20日前簽署重組支持協(xié)議的債權(quán)人可獲得相當(dāng)于債務(wù)本金總額0.1％的現(xiàn)金同意費(fèi)。

目前，持有重組債務(wù)超過30％份額的債權(quán)小組已簽署重組支持協(xié)議，融創(chuàng)中國執(zhí)行董事兼行政總裁汪孟德在重整方案說明會(huì)上表示，公司帶著最大的誠意和與各債權(quán)人共渡難關(guān)的決心，希望能盡快得到各位對于重組方案的支持。

相比中國恒大，融創(chuàng)中國境外債務(wù)規(guī)模尚小。3月28日公布的重組方案涉及境外債務(wù)102.37億美元，包括本金為90.48億美元的12筆境外美元票據(jù)和10筆其他境外債務(wù)，以及11.89億美元的應(yīng)計(jì)未付利息。

諸葛數(shù)據(jù)研究中心高級分析師陳霄表示，對多數(shù)房企而言，境外債權(quán)人分布不集中、組成復(fù)雜，監(jiān)管方面不嚴(yán)格，導(dǎo)致談判難度增大。而境內(nèi)債務(wù)因?yàn)橛姓呃眉映郑勁须y度其實(shí)相對小于境外債。如果境外債務(wù)能妥善解決，那么也會(huì)為境內(nèi)債務(wù)重組的推進(jìn)做好鋪墊。

中國恒大便表示，希望可以通過完成擬議境外重組來為恢復(fù)運(yùn)營提供必要條件，帶動(dòng)境內(nèi)債權(quán)人與其達(dá)成和解，進(jìn)而恢復(fù)有序運(yùn)營，并逐步產(chǎn)生償債現(xiàn)金流。

而從化債手段看，新債置換舊債、債券展期、債轉(zhuǎn)股等成為重組方案中的主流。

如融創(chuàng)中國境外債務(wù)重組方案，其境外債券人面臨兩種選項(xiàng)，以債轉(zhuǎn)股或延長債務(wù)期限方式進(jìn)行境外債務(wù)重組：一是將其全部或部分債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，以獲得短期流動(dòng)性及受益于潛在股票升值；二是重新恢復(fù)債權(quán)并從若干現(xiàn)金清償機(jī)制中獲益。

針對第二種選項(xiàng)，債權(quán)人可以選擇將舊債置換為新債，融創(chuàng)中國計(jì)劃發(fā)行不超過8支美元債，規(guī)模為5億美元~15億美元，票面利率為5％~6.5％。

相比于置換新債，融創(chuàng)中國重組方案中的其余三個(gè)選項(xiàng)實(shí)質(zhì)均為債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)人將債務(wù)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，或交換為融創(chuàng)服務(wù)股票。

以強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債為例。若重組方案通過，債權(quán)人可以選擇將債務(wù)轉(zhuǎn)換為零利息、5年期的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，總體規(guī)模為17.5億美元。債權(quán)人可以在不同時(shí)點(diǎn)、以不同價(jià)格將債務(wù)轉(zhuǎn)換為融創(chuàng)中國普通股。重組生效日當(dāng)天或6個(gè)月之后，債權(quán)人可以10港元/股的價(jià)格將不超過25％的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股；在其他時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)換價(jià)格為轉(zhuǎn)換前90個(gè)交易日融創(chuàng)中國普通股加權(quán)平均價(jià)；強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債到期時(shí)，尚未轉(zhuǎn)股的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債將被全部轉(zhuǎn)換為融創(chuàng)中國普通股。

而由于沒有披露2021年年報(bào)和2022年中報(bào)，融創(chuàng)中國目前尚在停牌狀態(tài)，停牌前價(jià)格為4.58港元/股。

融創(chuàng)中國董事會(huì)孫宏斌于2021年11月向融創(chuàng)中國提供的4.5億美元的無息借款也將以強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債的形式轉(zhuǎn)為融創(chuàng)中國股票。

在境外債務(wù)重整的說明會(huì)上，關(guān)于境外債重組，孫宏斌表示只有兩個(gè)要求：一個(gè)是快，因?yàn)檫@是公司恢復(fù)正常經(jīng)營的一個(gè)基礎(chǔ)；另一個(gè)是方案要系統(tǒng)、周全，能支持公司真正恢復(fù)過來、走出困境。因?yàn)橹挥凶叱鰜?，債?wù)重組才有意義、才能保護(hù)所有債權(quán)人的最終利益。

顯然，包括融創(chuàng)中國在內(nèi)的出險(xiǎn)房企需要債務(wù)重組為自身贏得喘息時(shí)間。

富力地產(chǎn)曾在債務(wù)重整完成后表示，境內(nèi)和境外債券的成功重組，大幅降低了近三年內(nèi)的中短期債務(wù)壓力，為公司改善經(jīng)營、迎接市場復(fù)蘇爭取到寶貴的時(shí)間窗口。

今年1月，花樣年控股在公告其本金40.18億美元境外債務(wù)重組方案時(shí)就曾表示，置換的8支新債券到期期限將從2022年12月延長2~6.5年。無境外債償還的兩年，對于其建設(shè)項(xiàng)目的成功交付至關(guān)重要，在此期間，境外債務(wù)的現(xiàn)金利息開支將大幅減少，從而提高花樣年現(xiàn)金與短期債務(wù)比率。

根據(jù)花樣年控股測算，假設(shè)中國房地產(chǎn)市場恢復(fù)正常，公司業(yè)務(wù)能夠正常運(yùn)營，項(xiàng)目能夠獲得新的融資，預(yù)計(jì)2023年至2030年期間，現(xiàn)有項(xiàng)目的無杠桿自由現(xiàn)金流將為9億元/年~160億元/年，累計(jì)無杠桿現(xiàn)金流約為400億元~700億元。

顯然，新進(jìn)融資，有序運(yùn)營，以此逐步產(chǎn)生償債現(xiàn)金流是關(guān)鍵，如不能如此，債務(wù)展期“以時(shí)間換空間”也沒有意義。

在融資方面，中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水告訴《中國新聞周刊》，進(jìn)入2023年，在政策持續(xù)鼓勵(lì)下，信用債發(fā)行主體出現(xiàn)明顯多樣化。除央、國企及已經(jīng)發(fā)行過增信債券的民企外，中駿、雅居樂等中型民企也新加入到發(fā)行行列，出險(xiǎn)房企也有成功發(fā)行，且均獲得中債增（中債信用增進(jìn)投資股份有限公司）的不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。

海外債在連續(xù)5個(gè)月斷發(fā)后，終于再度迎來曙光，今年1月越秀、金茂率先在澳門金交所成功發(fā)行債券。受境外債券頻繁違約影響，房企海外債發(fā)行一度嚴(yán)重受挫，投資人信心短期內(nèi)難以修復(fù)。

缺乏發(fā)債的輸血，中國恒大當(dāng)前的現(xiàn)金流十分緊張。截至2021年底，恒大及天基合計(jì)的非限制現(xiàn)金僅有約21億元。而未來3年，其核心任務(wù)是“保交樓”，將努力保持“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”維持有序運(yùn)營，預(yù)計(jì)需要額外2500億元至3000億元融資。期間現(xiàn)有項(xiàng)目的無杠桿自由現(xiàn)金流將主要用于償還續(xù)建所需新增融資，對中國恒大層面無抵押擔(dān)保債務(wù)償還能力較弱。

從第4年開始，假設(shè)恒大能基本恢復(fù)正常經(jīng)營，且尚未確認(rèn)為實(shí)施主體的舊改項(xiàng)目得以繼續(xù)開發(fā)，恒大無杠桿自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將逐步增加。預(yù)計(jì)2026年至2036年，年均可實(shí)現(xiàn)無杠桿自由現(xiàn)金流約1100億元至1500億元。但這一現(xiàn)金流預(yù)測尚未考慮償還項(xiàng)目層面存量債務(wù)。

不過，中國恒大房地產(chǎn)銷售前兩個(gè)月出現(xiàn)積極態(tài)勢。2022年，中國恒大實(shí)現(xiàn)合約銷售約317億元（扣除抵款后的金額為約人民幣196億元），合約銷售建筑面積約390.4萬平方米。而2023年1月至2月，中國恒大實(shí)現(xiàn)合約銷售約65.7億（扣除轉(zhuǎn)讓給施工單位或供應(yīng)商的實(shí)物支付的財(cái)產(chǎn)后的金額為約47.5億元）。

劉水表示，中國恒大未來核心任務(wù)仍是“保交樓”，而項(xiàng)目債務(wù)違約及訴訟風(fēng)險(xiǎn)將是較大障礙。

據(jù)其公告披露，部分境內(nèi)債權(quán)人已經(jīng)對恒大采取法律行動(dòng)。截至3月22日，標(biāo)的金額1億以上未決訴訟案件數(shù)量超過789件，其標(biāo)的金額總額達(dá)到約3313億元人民幣，未決仲裁案件數(shù)量超過43件，其標(biāo)的金額總額達(dá)到約322億元人民幣。

發(fā)于2023.4.10總第1087期《中國新聞周刊》雜志

雜志標(biāo)題：房企境外債重組：時(shí)間能否換到空間

記者：陳惟杉