今年，美股大漲，令人眼饞。道指漲13%，創(chuàng)歷史新高；標(biāo)普500漲24%，逼近歷史高點；納指大漲44%，漲幅創(chuàng)紀(jì)錄。

其它主要市場：日經(jīng)指數(shù)漲27%，德國DAX漲20%，印度孟買指數(shù)漲17%，韓國綜合指數(shù)漲16%，越南胡志明指數(shù)漲11%；上證指數(shù)跌4%，恒生指數(shù)跌13%。

在美聯(lián)儲激進加息周期中，海外資本市場卻一片歡騰，美股表現(xiàn)驚艷，納指力壓群雄，確實有些過分了。

我11月2日發(fā)布文章《抄底美國》后，美股連續(xù)兩月大漲，股指漲幅在12%-15%之間。

不過，有人說，美股泡沫大，A股潛力大。美股是否已透支？明年還將上漲嗎？該如何配置資產(chǎn)？

本文關(guān)注海外資產(chǎn)價格走勢，建議家庭調(diào)整資產(chǎn)配置策略

本文邏輯

一、美股為何創(chuàng)新高？

二、明年價格怎么走？

三、該如何配置資產(chǎn)？

01

美股為何創(chuàng)新高？

2023年，是全球資產(chǎn)的意外驚喜之年。

在美聯(lián)儲實施近40年來最激進加息的緊縮周期中，流動性緊張的情況下，美股指集體大漲，房價逆勢上漲，黃金盤中創(chuàng)歷史新高，比特幣大漲160%，美債最后兩個月觸底反彈。

美股走勢超出市場預(yù)期，前七個月持續(xù)上漲，十月下跌，年底大反攻。下半年三個月下降主要是受到美債大跌和通脹有所反彈的攪動。聯(lián)邦政府在預(yù)算博弈后密集發(fā)債擠占了市場的流動性，同時提高了波動性風(fēng)險，掀起了一輪“完美”的美債風(fēng)暴。10月底市場確認美聯(lián)儲終結(jié)加息，我在11月2日發(fā)布《抄底美國》，投資者紛紛押注降息交易，美股美債黃金均大漲。

今年美股的動力主要來自三個方面：

一是Chat GPT橫空出世掀起內(nèi)容生成式AI浪潮，資本市場瘋狂追逐科技巨頭。

英偉達前七個月翻了2.2倍，蘋果大漲50%，微軟大漲41%。標(biāo)普七巨頭暴漲，而標(biāo)普493指數(shù)表現(xiàn)平平，這說明AI浪潮是上半年牛市的關(guān)鍵力量。這股勢力一掃硅谷銀行破產(chǎn)和地區(qū)性銀行危機的陰霾。

二是通脹率快速回落，市場道德風(fēng)險大增。

上半年，跟我之前的預(yù)測一致，6月份美國通脹率下滑到3%，較峰值回落了6.1個百分點。美聯(lián)儲成功“降伏”通脹市場做多情緒，同時市場道德風(fēng)險陡增。投資者早已“吃定”美聯(lián)儲，即在通脹威脅消失后沒有理由繼續(xù)加息，而且，若美股爆發(fā)流動性風(fēng)險，美聯(lián)儲絕不會坐視不管。下半年，經(jīng)歷了美債風(fēng)暴后，市場預(yù)期急躁，押注降息前置，資產(chǎn)先漲為敬。

三是美國經(jīng)濟衰退不及預(yù)期，退而不衰。

今年美國經(jīng)濟的韌性令人刮目相看。當(dāng)通脹率下降到3%時，失業(yè)率依然維持在3.7%左右的歷史性低位，就業(yè)、消費和服務(wù)業(yè)保持強勁，房價在年初短暫觸底后逆勢反彈。經(jīng)濟軟著陸預(yù)期強化激勵股票價格上漲。

這輪美國經(jīng)濟的表現(xiàn)是極為罕見的。從2022年到2023年，美國經(jīng)歷了近40年最嚴重的大通脹，美聯(lián)儲實施了同期最激進的加息政策，加息速度和幅度均為歷史級別，但美國經(jīng)濟居然還能軟著陸，金融市場未爆發(fā)嚴重的流動性危機，新興市場也未爆發(fā)嚴重的貨幣危機或債務(wù)危機。這說明歷史不是簡單的重復(fù)，市場無時不刻處于反身性狀態(tài)。

我們看美國發(fā)生了什么。

我反復(fù)強調(diào)，經(jīng)濟學(xué)家需要重新評估美國這次“家庭資產(chǎn)負債表拯救計劃”。從2008年到2023年，美國宏觀杠桿率基本沒有增加，聯(lián)邦政府杠桿率上升，居民和企業(yè)的杠桿率下降。美國政府持續(xù)加杠桿旨在保護和改善家庭資產(chǎn)負債表。

美國普通家庭的資產(chǎn)負債表狀況改善有以下幾個路徑：

一是聯(lián)邦政府的紓困法案給普通家庭發(fā)放了2.1萬億美元的現(xiàn)金，占當(dāng)年GDP的9.8%，直接增加了家庭收入。這是一種財政資金市場化策略，資產(chǎn)的配置效率極高。家庭部門迅速將這筆資金轉(zhuǎn)化為消費，消費繁榮，價格大漲，經(jīng)濟反彈，從而同時拯救了企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負債表。

二是在美聯(lián)儲實施歷史性激進加息政策時，聯(lián)邦政府依然實施擴張性的財政政策予以對沖，通過反通脹法案補貼家庭部門，減個稅、補貼助學(xué)貸款，提高了家庭收入。

三是在過去十五年兩次低息周期中，美國家庭部門通過債務(wù)置換降低負債，將利率鎖定在低利率區(qū)間，以至于今年美聯(lián)儲激進加息，家庭部門的利息支出上升較慢，低于聯(lián)邦基金利率、國債利率和企業(yè)貸款利率。家庭部門80%貸款利率都低于5%，30%貸款利率不超過3%。

四是今年通脹率快速下降，工資增速下降較慢，以至于工資增速高于通脹率，實際工資收入反而上升。經(jīng)歷了這輪通脹后，美國的工資性實際收入大幅度增加。

五是今年金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價格大漲激發(fā)了財富效應(yīng)。美國家庭70%的資產(chǎn)配置在金融資產(chǎn)上，資產(chǎn)價格上漲進一步增強了家庭資產(chǎn)負債表。另外，最近三年，美國家庭“完美”操作美債，與美聯(lián)儲做對手交易，前兩年在美聯(lián)儲量化寬松時高價賣出美債，今年又在激進緊縮、美債風(fēng)暴時抄底美債。這又增強了美國家庭的金融資產(chǎn)。

今年一季度，美國家庭的杠桿率（家庭債務(wù)/GDP）為65%，較2020年底下降了17個百分點，較2007年峰值時期下降了36個百分點。而最近三年（2020年一季度到2023年三季度），美國家庭凈財富增加了36%，每個階層的凈財富均大幅度增加。其中，最末50%階層增長最快，為74%；其次為最高0.1%階層，增長63%；50-90%的中上層凈財富增長40%，而90-99.9%的富豪階層增長最低，為27%-29%。

這就是美國經(jīng)濟的基本盤，也是今年美國經(jīng)濟保持韌性的基礎(chǔ)力量。

家庭實際收入是任何經(jīng)濟體的基本盤，政府的財政政策和貨幣政策的使命是改善家庭資產(chǎn)負債表。在經(jīng)濟衰退時，只要保護好家庭資產(chǎn)負債表，就可以同時化解伯南克和辜朝明的擔(dān)憂，支撐銀行和企業(yè)資產(chǎn)負債表，避免陷入“債務(wù)-通縮”螺旋。

當(dāng)然，經(jīng)過這三年的調(diào)整，美國經(jīng)濟有沒有問題？有的，聯(lián)邦政府扛下了所有，債務(wù)大規(guī)模大幅度增加。這就是關(guān)鍵問題。

以上所論述的財政、貨幣政策以及政府行為，必須建立在自由價格約束的基礎(chǔ)之上才有效率。這并非源自凱恩斯主義，而是我提出的國家市場理論。在此不展開，有興趣的社友可以進入學(xué)習(xí)社學(xué)習(xí)我的課程《國家市場理論》。

我們繼續(xù)探討：明年美股還漲嗎？

02

明年價格怎么走？

先回顧一下今年年初我對美國經(jīng)濟及其資產(chǎn)價格的預(yù)測。我在2023年1月6日份發(fā)布了《2023年全球大類資產(chǎn)價格走勢專題報告》，復(fù)盤信息如下：

關(guān)于經(jīng)濟走勢?；诿缆?lián)儲激進加息，我最初的預(yù)測是美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性衰退，而且將此判斷貫穿始終。

我認為，結(jié)構(gòu)性衰退的判斷七成是沒問題的。今年美國就業(yè)、服務(wù)業(yè)保持強勁，對利率較為敏感的金融、房地產(chǎn)和制造業(yè)衰退，尤其是債券價格大跌、地區(qū)性銀行爆發(fā)危機。其實，金融和房地產(chǎn)里面也存在結(jié)構(gòu)性。例如，在金融市場中，美股大漲，美債大跌；在美股中，七巨頭暴漲，其它表現(xiàn)一般；在房地產(chǎn)中，交易量萎縮，價格上漲。但是，另外三成的差錯在于，這行業(yè)和消費的衰退程度比我預(yù)期更低，金融風(fēng)險的程度比我預(yù)期的更低。

關(guān)于通脹走勢。今年美國通脹走勢跟我預(yù)測是一致的，即三四月下臺階，六月份下降到3%，下半年有所反彈但不明顯，“通脹不再是宏觀經(jīng)濟的主要威脅，也不再是美聯(lián)儲貨幣政策的首要任務(wù)”。

關(guān)于美聯(lián)儲加息。我年初認為，上半年將放緩并停止加息，終端利率可能推高至5%-5.25%。結(jié)果美聯(lián)儲最后一次加息的時間是7月份，終端利率要比我預(yù)測的高0.25個百分點。另外，我預(yù)測的下半年（可能是四季度）降息并未到來，這一預(yù)測錯誤來自低估了美國經(jīng)濟在高利率下的韌性和抗風(fēng)險能力。

關(guān)于金融市場。從年底的結(jié)果看來，和我年初的預(yù)測基本一致：美元下跌，美股上漲，美債先跌后漲（準(zhǔn)確）。但是，過程卻偏差不小。

美元整體維持較強，三季度上升，年底最后兩月較快下降，同時對人民幣趨于平穩(wěn)的預(yù)測是錯誤的。我對美股的預(yù)測是上半年震蕩、下半年上漲，實際走勢是上半年大漲、三季度跌、四季度上漲。上半年的走勢跟我的預(yù)測相反，其中最大的干擾來自上半年人工智能革命。下半年我修正判斷，美股下跌后漲的走勢，與我預(yù)測的保持一致，同時在行情啟動日（11月2日）宣布“抄底美國”。

復(fù)盤今年的資產(chǎn)價格預(yù)測，排除人工智能革命的影響，最大的判斷失誤在于，我前置了美聯(lián)儲降息時間點，可能提前了半年左右。這就導(dǎo)致年初預(yù)測的“黎明前的黑暗”（底部），從上半年推遲到十月，直到11月才完全從緊縮交易轉(zhuǎn)向?qū)捤山灰祝瑔诱w性行情。

明年美股怎么走？

主要考慮兩點：一是美國經(jīng)濟衰退程度；二是美聯(lián)儲加息時間點。通脹不再是影響美股走勢的重要指標(biāo)。

與今年相比，明年上半年，美國經(jīng)濟整體將走弱，投資和消費邊際遞減，通脹率逐步下降，失業(yè)率有所上升但幅度不大。

假如明年上半年美聯(lián)儲不降息，隨著通脹率逐步下降，實際利率還將走高?，F(xiàn)在美國扣除價格的實際利率上升到2.4%，30年期抵押貸款的實際利率達到3.7%，盡管跟峰值比有所下降，但這依然是一個較高水平。高實際利率對投資產(chǎn)生抑制作用，房地產(chǎn)交易量已明顯回落。

另外，明年美國家庭的超額儲蓄耗盡，聯(lián)邦政府減稅、助學(xué)貸款利息補貼退出，股票財富效應(yīng)遞減，家庭消費也將趨于平緩。

美聯(lián)儲降息時間點成為美股走勢的另一個關(guān)鍵因素。12月鮑威爾在記者會上意外“放鴿”，稱美聯(lián)儲已在討論降息，這激勵市場態(tài)度更加樂觀。現(xiàn)在市場預(yù)期美聯(lián)儲明年降息的時間點前置到3月21日議息會議，降息概率達到88%。

什么情況下美聯(lián)儲會降息？

盡管隨著通脹回落，美聯(lián)儲也沒有維持高息的理由，但也不會無緣無故地降息。通常，經(jīng)濟衰退是美聯(lián)儲降息的直接理由。經(jīng)濟衰退到什么程度，美聯(lián)儲才會打開降息大門？

這是不容易判斷的。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)核心通脹率高于失業(yè)率時，美聯(lián)儲降息概率很低；當(dāng)失業(yè)率高于核心通脹率時，降息概率則明顯增加。11月份美國的核心CPI是4.1%，失業(yè)率是3.7%。明年上半年，失業(yè)的邊際變化可能弱于核心通脹，預(yù)計二季度核心通脹率將低于失業(yè)率。

在經(jīng)濟衰退過程中，美聯(lián)儲一般有三種降息經(jīng)驗：一是正常降息，二是防御性降息，三是突發(fā)性降息。隨著美債上漲，突發(fā)性金融危機可能性降低，突發(fā)性降息的概率偏低，可以重點關(guān)注前兩者。

正常降息?；谝陨蠈γ绹?jīng)濟明年上半年邊際衰退的判斷，美聯(lián)儲綜合通脹、就業(yè)、金融市場以及其它重要經(jīng)濟指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲自1984年以來歷次降息開始前的各項經(jīng)濟指標(biāo)中，現(xiàn)在的失業(yè)率低于歷史均值，現(xiàn)在的核心通脹指標(biāo)高于歷史均值，現(xiàn)在的實際GDP和PMI低于歷史均值。若正常降息，可能出現(xiàn)在明年5月6月這兩次議息會議。

若按正常的降息節(jié)奏，美股可能在明年3月份財報發(fā)布期間因大型公司的業(yè)績回落或不及預(yù)期而回調(diào)，遭遇一定程度的“業(yè)績殺”。素有“美國經(jīng)濟晴雨表”之稱的聯(lián)邦快遞，今年股價大漲44%，不過上周突然大跌11%。原因是，該公司下調(diào)了營收預(yù)期，最新銷售顯示，在截至11月30日的2024財年Q2，營收同比下降3%，不及市場預(yù)期，每股收益同樣低于市場預(yù)期。需要注意明年上半年財報發(fā)布期的股價回調(diào)，而這輪回調(diào)之后便臨近美聯(lián)儲降息。

防御性降息。美聯(lián)儲曾在1995年、2019年在經(jīng)濟尚未確認衰退的情況下防御性降息，降息幅度均為25個基點，距離加息終止時間分別為5個月和7個月。如果美聯(lián)儲防御性降息，可能發(fā)生在3月、5月這兩次議息會議。

過去三年，從超級寬松到激進加息，美聯(lián)儲完成了拯場和抗擊通脹兩大業(yè)績，中間雖有不足，但已“贏了兩次”。明年美國大選，美聯(lián)儲可能順勢降息。

綜合以上，美聯(lián)儲最可能在明年5月份降息，全年降息2-3次。

03

該如何配置資產(chǎn)？

基于對美國經(jīng)濟走勢和美聯(lián)儲降息時間點的判斷，美股明年綜合走勢應(yīng)該是先跌后漲。上半年回撤幅度不會很大，美聯(lián)儲降息后將啟動新一輪的牛市。

美聯(lián)儲降息后，股票漲勢到底多大？

市場存在分歧，有些人認為，美股在今年美聯(lián)儲緊縮時期仍大漲，明年降息流動性更充裕，依然繼續(xù)大漲。另一些人擔(dān)心，今年美股是不是提前定價降息了，把明年的漲幅給透支了。

從歷史數(shù)據(jù)來看，停止加息后半年平均漲幅要大于降息后的半年。今年10月底市場確認美聯(lián)儲停止加息后，美股指隨后兩個月上漲了12%-15%。自1989年以來，在美聯(lián)儲降息開始后一個月，美股、歐股、新興市場基本上漲。不過，受2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機 拖累，美股漲幅不大，納指中位數(shù)1.3%，標(biāo)普500只有0.1%，道指反而下跌0.7%，而漲幅最大的是恒生指數(shù)，達到10%，跌幅最大是上證指數(shù)，為-1.4%。

在美聯(lián)儲降息開始后三個月，資本市場成長性開始凸顯，股票、債券漲幅擴大。納指中位數(shù)4.7%，日經(jīng)指數(shù)2.7%。漲幅最大的還是恒生指數(shù)，為6%，跌幅最大的依然是上證指數(shù)，為-1.3%。另外，美國國債中位數(shù)為2.3%。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，明年美聯(lián)儲降息之后，流動性和市場預(yù)期改善，股債市場均上漲，只是成長性有差異。

明年美股的漲幅可能低于今年，尤其是納斯達克指數(shù)。原因是，人工智能革命的投資熱度在明年將遞減。恒生指數(shù)受美聯(lián)儲降息也將反彈一波，但成長性不如美股。明年下半年盡管貨幣緊縮的外部抑制被解除，但是另不確定性隨時可能襲擊港股，攪亂、打斷其上漲勢頭。

美元。明年美元整體走弱，日元上升，歐元、英鎊也有所上升，幅度可能小于日元，人民幣美聯(lián)儲降息后有所上升。

房地產(chǎn)。明年下半年，美國房地產(chǎn)市場反彈，價格還將繼續(xù)上漲。由于疫情期間，美國房屋供應(yīng)量萎縮，居家辦公又擴大了房屋需求，處于供給偏緊的狀態(tài)。今年美國房地產(chǎn)受高利率抑制，交易量下降，但價格維持強勢，明年受降息激勵，交易量將回升，價格繼續(xù)上漲。

黃金。與美股類似，在美聯(lián)儲激進加息周期，黃金價格居然創(chuàng)歷史新高。其中，最主要的激勵因素就是地緣風(fēng)險增加，新興國家央行增持黃金。未來幾年，黃金仍維持強勢，但比較難再突破高位，價格在1800-2100美元左右。

過去三年黃金的上漲機遇是歷史性的，一是近40年最大通脹，二是世紀(jì)疫情，三是疫情期間超級流動性寬松（今年高度緊縮），四是二戰(zhàn)后歐洲最大的地緣危機。明年這些歷史性機遇逐漸消失，保留的是俄烏，新增的是降息開啟。

如果地緣風(fēng)險不再擴大，隨著降息促進美債價格上漲，新興國家央行將增持美債，黃金配置的動力將有所減弱。如果未來黃金繼續(xù)創(chuàng)新高，可能來自更大的地緣風(fēng)險，如核風(fēng)險、太平洋地區(qū)的風(fēng)險。

綜合起來，明年下半年，伴隨著美聯(lián)儲開啟降息，美股美債都將重新建立一輪新的成長性。我們要重點關(guān)注其成長性，而不是明年下半年的漲幅。毫無疑問，在這輪降息周期中，美股美債都將開啟新一輪的牛市。

成長性最根本的支撐在于美國家庭的資產(chǎn)負債表。過去三年，美國家庭漲資產(chǎn)、漲工資、壓杠桿，資產(chǎn)負債表沒有受損反而改善。明年開啟降息周期后，美國家庭可以輕松上陣、順勢而為。

最大的擾動因素可能是通脹率。美國通脹率重回2.5%以下所需的時間會比較長，短時間內(nèi)難回到過去的低通脹時代，那么美聯(lián)儲這輪降息的節(jié)奏就會偏慢。原因包括：全球能源產(chǎn)業(yè)鏈重組，原油價格難以回到60美元以下；全球商品產(chǎn)業(yè)鏈重組，美國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移增加供應(yīng)鏈的摩擦成本；美國市場潛在流動性較大，家庭部門邊際消費傾向強。

基于以上判斷，我們該如何配置資產(chǎn)？

最近，有些人說，美股泡沫大，A股潛力大，明年應(yīng)該投資A股。A股潛力一直很大，從2015年以來上證指數(shù)一直維持在3000上下500點左右震蕩，一直沒有大漲，泡沫不大，潛力不小，但這種深厚的潛力如何轉(zhuǎn)化為增長的動力、國民的財富？關(guān)于美股的泡沫爭論，從2013年大漲后至今一直沒停過。美股當(dāng)然有泡沫，但不好衡量，過去的估值體系被美聯(lián)儲長期寬松政策給沖擊了。有一點是比較明確的是，在美聯(lián)儲寬松周期中，美股基本上漲。

最重要的是，我們需要建立資產(chǎn)配置的思維，而不是押注某個產(chǎn)品的韭菜思維。

我在《中國宏觀經(jīng)濟走勢及大類資產(chǎn)配置報告》中指出，當(dāng)下是中國家庭資產(chǎn)配置的關(guān)鍵性歷史性窗口期。明年及下一個階段，我們需要規(guī)避宏觀、減值、債務(wù)、利率等風(fēng)險，把握資產(chǎn)的安全性、對沖性、流動性，抓住全球資產(chǎn)對沖的機會、鎖定房產(chǎn)價值的機會、長期穩(wěn)健投資的機會。

下一個階段，大類資產(chǎn)配置整體策略可以調(diào)整為：減持房地產(chǎn)，鎖定房產(chǎn)價值，優(yōu)化房產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)，謹慎配置股債和理財，擇優(yōu)配置保險，增持全球資產(chǎn)、多幣種資產(chǎn)和對沖資產(chǎn)，持有一定比例的多幣種存款和現(xiàn)金。

如果考慮周期性投資，從現(xiàn)在到明年上半年美聯(lián)儲加息之前均是美股美債的機會，如果明年3月份“業(yè)績殺”如期而至，那將是最佳時機。

需要注意人民幣匯率與美股美債價格的對應(yīng)關(guān)系：當(dāng)人民幣低位、美元高位，往往是美股美債低位，是抄底的機會；若等待人民幣上漲再換匯，又可能錯過資產(chǎn)的低位。所以，從周期性投資的角度來看，應(yīng)該多關(guān)注全球股債資產(chǎn)價格走勢。

最后，對海外市場感興趣的社友可以加底部微信溝通。