10月27日晚，五糧液發(fā)布了三季度報，在二季度嚴格控制出貨量消化渠道庫存、渠道回款進度慢于同期的輔助之下，三季度增速沒再像二季度一樣墊底，總營收同比增長16.99%，歸母凈利潤同比增長18.52%，增速優(yōu)于貴州茅臺，但不及瀘州老窖。

如果對比今年前三個季度的業(yè)績增長，五糧液的整體增速并不理想。同時，五糧液股價自從今年過年行情過后也顯得低迷。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

這樣的股價表現(xiàn)，本質(zhì)上源于市場對其成長延續(xù)能力的質(zhì)疑。

白酒行業(yè)擠壓式增長，酒企未來業(yè)績驅(qū)動無外乎價增、量增。

所以，五糧液這兩條腿跑得動么？

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

一、價格難上不能下

“提價”既成就了五糧液，也給五糧液帶來了煩惱。

上世紀90年代，五糧液率先提價，價格在市場經(jīng)濟機制下持續(xù)走高，借助總代大商渠道模式迅速搶占市場份額，超越“汾老大”成為一代酒王；

2003年-2012年期間，五糧液提價過快，渠道價格倒掛，經(jīng)銷商虧損。2008年起，茅臺逐漸從提價時機、提價幅度和調(diào)整后的價格上全面超越五糧液；

2013年-2015年間，白酒價格泡沫遇上“三公消費”禁令，行業(yè)進入深度調(diào)整，五糧液頻繁向下調(diào)整價格擾亂了渠道預(yù)期，大商制模式又阻礙了量價政策，市場份額被開放經(jīng)銷權(quán)、渠道扁平化的茅臺持續(xù)收割；

2017年至2020年，白酒價格帶擴容，五糧液在順周期下“二次創(chuàng)業(yè)”，普五通過高頻提價成為千元價格帶領(lǐng)跑者，上可承接茅臺溢出紅利，下可作為次高端酒的高效替代品，上下擠壓對手，量價齊升成功坐穩(wěn)行業(yè)第二把交椅。

由上述梳理可見，五糧液這些年主要以“調(diào)價”為手段，來回應(yīng)市場變化。

如今的問題是，五糧液接下來的營收增長還能繼續(xù)用“調(diào)價”來實現(xiàn)么？或者，能 找到新的產(chǎn)品打開新的價格帶和渠道么？

妙投經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，公司目前營收的增長仍主要靠普五，而非其他子品牌。這一點短期并不會發(fā)生太大變化。

五糧液旗下白酒有兩大系列，一是主品牌五糧液系列，核心產(chǎn)品聚焦“1+3”，“1”即核心大單品52度普五（目前產(chǎn)品升級到第八代，也叫第八代五糧液），“3”指對標(biāo)茅臺年份酒的超高端501五糧液、對標(biāo)飛天茅臺的經(jīng)典五糧液以及針對區(qū)域市場的39度低度五糧液。

另一個系列是其余系列酒，2022年在財報上統(tǒng)稱為其他酒，包含4個全國性戰(zhàn)略品牌，五糧春、五糧特曲、五糧醇、尖莊。

2020年9月五糧液全面完成了尖莊、五糧醇、五糧特曲等系列酒主要品牌的升級上市，2021年系列酒同比大增50.78%達到126.2億元。后來地方龍頭酒企發(fā)力中端白酒后，系列酒增長受阻，2022年同比增長-3.17%，預(yù)計2023全年增速低于10%。

五糧液系列營收占比常年在80%之上，是公司營收的最大支柱。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

而在五糧液系列中，又僅有普五一個核心大單品，銷售額占比接近80%。五糧液也曾試圖沖擊更高價格帶，2019年推出超高端501五糧液，2020年推出“經(jīng)典五糧液”，但飛天茅臺的壓制下，超高定價競爭力不高，銷量并不理想。

系列酒增長受地方酒企圍困，五糧液系列高端化難于突圍，所以未來很長一段時間內(nèi)，普五的成長潛力決定了公司的營收潛力。

普五能承擔(dān)起這一重要使命嗎？

（數(shù)據(jù)來源：公司披露與公開資料整理，以普五占五糧液產(chǎn)品營收的80%計算得到）

普五的增長無非來自兩條路：一是繼續(xù)提價，二是繼續(xù)放量。

先說提價的可行性，難。

2015年至2021年期間，普五能夠密集調(diào)價且能順利傳導(dǎo)的基礎(chǔ)是迎合了白酒價格帶上移的順周期。

這期間，消費者對高端白酒需求激增，普五通過高頻提價成為唯一的千元價格帶領(lǐng)跑者，上可承接茅臺溢出紅利，下可作為次高端酒的高效替代品，上下擠壓對手。

2022年初茅臺推出“茅臺1935”殺入千元高端白酒市場后，普五的稀缺性下降，而價格卡位所帶來的稀缺性正是支撐高端白酒溢價的核心。

我們能看到，疫后商務(wù)活動所需的高端白酒需求疲軟后，普五一批價一直徘徊在969元出廠價上下，最低時價格僅有940元/瓶。若此時跟隨茅臺提價，可能會帶來對五糧液需求的抑制。

然而，對五糧液而言，更重要的問題不是現(xiàn)在該不該提價，而是怎么能把價提上去？

唯有實現(xiàn)了價格帶的突破，五糧液才能真正破局。

茅臺此次提價前，普五、飛天茅臺的出廠價均為969元，茅臺出廠價提至1169元一瓶后，二者出廠價已相差200元/瓶，普五的高端白酒形象已與茅臺拉開距離。

未來若茅臺繼續(xù)提價而五糧液不能跟隨的話，五糧液的品牌價值會有被削弱的危險，那么“需求下降-渠道信心不足甩貨-價格繼續(xù)倒掛”的風(fēng)險就有可能凸顯。

因此，不論是迫于保護五糧液高端白酒形象需求，還是為了保障未來增長空間，五糧液未來都必須在更高的價格帶站穩(wěn)腳跟，譬如普五批價突破千元價格帶，或者經(jīng)典五糧液代替普五成為新的營收支柱。

消費品的三駕馬車產(chǎn)品、品牌和渠道，對應(yīng)到五糧液身上，品牌力是穩(wěn)的，可以看作一個常數(shù)，產(chǎn)品方面，這幾年醬酒當(dāng)?shù)?，而五糧液則是濃香型白酒的領(lǐng)頭羊。

因此，對五糧液而言，渠道是其眼下最大的變量來源。

二、渠道變革怎么樣？

對高端白酒而言，渠道力和品牌力一樣同為支撐價格的核心。

我們認為渠道力可以細分為兩種，一種是靠豐厚的渠道利潤由經(jīng)銷商自發(fā)形成的推力，另一種是靠酒企對渠道精細化管理形成的掌控力。

五糧液近年來一直將工作重心放在渠道精細化管控上，即，推行小商模式。試圖通過提升渠道掌控力推動終端售價堅挺甚至實現(xiàn)溢價，反哺品牌力，從而拉動終端需求提升以“量增”保障業(yè)績增速。

然而五糧液效仿茅臺推行小商模式后，效果卻并不理想。

（1）大商模式的行與不行

五糧液是憑借大商模式崛起的典型代表。大商模式就是總代模式，大商模式下產(chǎn)品由一級大商自主決定價格，銷售給下游的二經(jīng)銷商乃至終端，各級經(jīng)銷商各自賺取價差。

從1996年開始，五糧液在國內(nèi)市場設(shè)立了區(qū)域總代、省級總代和地級總代，依托區(qū)域總代將產(chǎn)品快速導(dǎo)入空白市場，提高鋪貨區(qū)域面積，又通過省級總代、地級總代將產(chǎn)品下沉至市、縣，提高滲透率，形成多層級的營銷模式。

這種模式曾成就了五糧液的輝煌。

依托大商制獨創(chuàng)了OEM授權(quán)貼牌模式，由總代新創(chuàng)一個品牌，五糧液負責(zé)生產(chǎn)，總代負責(zé)銷售，利潤協(xié)商分配，所以當(dāng)時渠道利潤頗豐推力很強。

并且，五糧液充分利用經(jīng)銷商的資金、資源杠桿，經(jīng)銷商利用五糧液的品牌勢能獲得豐厚的渠道利潤，廠、商合力之下五糧液以低成本快速擴張：1997年在上市酒企的市占率一度達到54%，此后多年也基本維持在近40%，成為當(dāng)時白酒行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

然而，大商模式的弊端也很明顯，簡言之表現(xiàn)在兩方面：

1）大商模式下，價格傳導(dǎo)會受到庫存緩沖，低價庫存影響調(diào)價效果，高價庫存造成經(jīng)銷商虧損，大商由于拿貨成本低容易低價甩貨，導(dǎo)致渠道價格倒掛；

2）多層級渠道運作下，渠道管理不夠精細，難以準(zhǔn)確掌控渠道庫存、終端價格、市場動向，影響適時決策。

2006-2014年，五糧液調(diào)價11次，經(jīng)銷商利潤被嚴重壓縮，渠道動力不足，導(dǎo)致市場份額被開放經(jīng)銷權(quán)、渠道扁平化的茅臺持續(xù)收割。

（2）小商模式能解決什么問題？

2017年二次創(chuàng)業(yè)開始，五糧液開始推行一系列去大商化的改革，核心都是為了削弱經(jīng)銷商體量，通過外力實現(xiàn)渠道和終端的管控、限制定價權(quán)，并沒有解決渠道利潤低的本質(zhì)。

五糧液效仿茅臺推行小商制，改革在2019年就已基本完成，對比其與茅臺的前五名經(jīng)銷商營收占比，2020年二者均為18%，2021年五糧液為9.15%，茅臺為14.13%；2022年五糧液比茅臺高1.81個百分點。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

此外，五糧液還引入了控盤分利模式。

與大商模式的區(qū)別是，大商模式下產(chǎn)品由各級經(jīng)銷商自主定價，容易導(dǎo)致不同環(huán)節(jié)利潤分配不均，比如一級大商定價過高，下游小經(jīng)銷商利潤不足，自然會影響銷售積極性?？乇P分利則是通過提前約定利益分配制度，實現(xiàn)各級經(jīng)銷商之間利潤的合理分配。

但是同樣實行小商制，為何茅臺能夠逆周期提價，五糧液至今仍面臨渠道價格倒掛的難題呢？根本原因是五糧液普五的渠道供需關(guān)系與飛天茅臺不同，根源有以下兩點：

一是飛天茅臺所代表的醬酒有越存越香之說，因而具備一定金融屬性；而五糧液作為濃香型的代表，少了這個特點，就不太能形成供不應(yīng)求之勢。

醬香型白酒因為釀造工藝的特點，一般來說放置1～2年口感就會產(chǎn)生比較明顯的變化，香氣更足，口感更佳，飛天茅臺據(jù)說最佳飲用口感的時間為存放10-30年，這也是飛天茅臺2年以上年份酒價格都會高很多的緣故。

所以不論是經(jīng)銷商還是消費者對茅臺的很大一部分需求來自收藏需求，賦予了飛天茅臺酒投資屬性，新的渠道增量總能被收藏需求消化，終端價格就很堅挺。

而濃香型白酒長期儲存口感上并不會像醬香型那樣有特別大的變化，這也是老年份五糧液很少能賣出高價的原因。所以經(jīng)銷商和消費者并沒有囤五糧液普五的需求，一段時間內(nèi)渠道能容納的量是相對固定的，一旦供過于求，就容易價格倒掛。

二是五糧液渠道利潤太低，影響了其對于渠道的掌控力。

小商模式讓酒企擺脫了對一級大商的依賴，對渠道的管理更精細化，但這樣的模式并不必然讓酒企有了對于批價及終端成交價格的掌控力。

茅臺其實是小商模式的一個特例：其更高的渠道利潤以及囤貨動機弱化了小商模式的不足，所以小商相對易周轉(zhuǎn)的資金促成了提價容易、壓價難。

五糧液的產(chǎn)品屬性則決定了，無法通過控盤分利解決渠道利潤低的問題（終端需求較好時整個渠道利潤才有50~70元/瓶），普五對經(jīng)銷商來說是引流產(chǎn)品而非盈利產(chǎn)品，不存在囤貨、惜售心理，一旦渠道庫存積壓或終端需求不足，小商的資源和體量很難實現(xiàn)高效動銷。

從茅臺與五糧液的財務(wù)報表上我們也能看出二者在渠道中話語權(quán)的強弱。

一是茅臺嚴格先款后貨的小規(guī)模應(yīng)收票據(jù)及賬款，二是占用經(jīng)銷商資金的大規(guī)模預(yù)收賬款。

2022年，茅臺預(yù)收賬款高達154.72億元，應(yīng)收票據(jù)及賬款僅1.26億元，五糧液則正相反，應(yīng)收票據(jù)及賬款合計290.6億元，預(yù)收賬款123.79億元。2023前三季度，茅臺的預(yù)收款與應(yīng)收款差額為112.億元，五糧液的則為-165.7億元。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)，2022年起，五糧液財報中大部分“應(yīng)收票據(jù)及賬款”在“應(yīng)收款項融資”類目中統(tǒng)計）

因此，小商模式可以讓茅臺通過提價或發(fā)力直營渠道不斷獲取業(yè)績增量，卻無法幫助五糧液解決價格倒掛問題。

（3）控量挺價還會繼續(xù)

價格倒掛問題不解決，控量挺價將是其長期渠道管理的主旋律，即便今明兩年五糧液有新增產(chǎn)能落地，控量挺價要求下公司的量增空間也十分有限。

預(yù)計公司營收增速大概率將維持在15%左右。若2025年新增產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，預(yù)計增速高限在10%。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

其實，五糧液也看到了自身的問題。

12月18日，五糧液第二十七屆1218共商共建共享大會上，集團董事長曾從欽開場即作出表態(tài)，“合理的渠道利潤是我們必須下功夫解決的首要問題，絕不會讓經(jīng)銷商吃虧。”

根據(jù)經(jīng)銷商透露的信息，明年五糧液很可能會將普五計劃內(nèi)數(shù)量縮減20%，控量挺價以期理順經(jīng)營正循環(huán)。

雖然短期內(nèi)縮量勢必會對公司明年業(yè)績造成壓力，但價格倒掛問題必須解決，存量競爭之下，五糧液勢在必行。