文：任澤平團隊

4月社融信貸數(shù)據(jù)大幅下降，預(yù)示經(jīng)濟下行壓力仍存，復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢。4月末社會融資規(guī)模存量同比增長僅為10%。社會融資規(guī)模增量1.22萬億人民幣，前值5.38萬億元。新增人民幣貸款7188億元，前值3.89萬億元。M2貨幣供應(yīng)同比12.4%，前值12.7%。

4月金融數(shù)據(jù)整體偏弱，低于預(yù)期。同比來看，社融、信貸增速在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上僅勉強持平，增量低于近五年歷史同期均值。雖然有季節(jié)性因素影響，但結(jié)合4月CPI同比增0.1%、PPI同比降3.6%，更需重視經(jīng)濟恢復(fù)動力不足的問題。前期積壓的需求釋放后，以及政策退坡，實體企業(yè)融資需求不足，居民中長期貸款下滑，表明無論企業(yè)還是居民均存在信心不振、有效需求不足的問題，房地產(chǎn)等不少行業(yè)仍未走出困境，青年失業(yè)率高企，制約投資和消費。

是該全力拼經(jīng)濟了，需要金融先行。投放了這么多貨幣，經(jīng)濟為何未現(xiàn)強勁復(fù)蘇？錢去哪了？根據(jù)費雪方程式MV=PQ，盡管貨幣供應(yīng)放量，但產(chǎn)出、物價指數(shù)等反映較為平淡，同時房地產(chǎn)、股市等大類資產(chǎn)價格沒有明顯提升，或許要把目光投向貨幣流通速度V。自2022年以來我國的貨幣大量沉淀于居民與企業(yè)定期存款賬戶，退出流通領(lǐng)域，導(dǎo)致貨幣流通速度下降。且居民與企業(yè)間的V、企業(yè)部門內(nèi)的V均出現(xiàn)下降，表明居民部門的儲蓄存款沒有向企業(yè)部門存款順暢轉(zhuǎn)化，同時企業(yè)之間由固定資產(chǎn)投資主導(dǎo)的貨幣循環(huán)也有所放緩。

貨幣流通速度下降背后，有4點深層次原因值得重視。

1）居民端：一是消費是收入的函數(shù)，收入預(yù)期與就業(yè)待改善；二是收入結(jié)構(gòu)分化，邊際消費傾向較高的群體資產(chǎn)負債表受損尚未修復(fù)，形成大量預(yù)防式儲蓄；三是居民杠桿率處于高位，加杠桿意愿弱。

2）企業(yè)端：企業(yè)信心不足，特別是民營企業(yè)訂單不足、盈利預(yù)期不足、對擴張保持觀望，信貸紅利無法兌現(xiàn)為投資擴張，沉淀在企業(yè)定期存款。

3）政府端：政府主導(dǎo)的基建投資是M2、信貸高增長的重要支撐，但其本身商業(yè)周期長、資金占用量大，同時存在一定擠出效應(yīng)。

4）金融機構(gòu)端：非銀存款大幅下降，市場上金融投資意愿較弱，貨幣交易需求下降，金融機構(gòu)面對“資產(chǎn)荒”，存在資金空轉(zhuǎn)，未能真正流入實體經(jīng)濟。

為順利度過復(fù)蘇“爬坡過坎”的關(guān)鍵期，將貨幣利好兌現(xiàn)為實體可持續(xù)增長，關(guān)鍵是堅持不懈全力拼經(jīng)濟，讓居民敢花錢、讓企業(yè)敢投資，提高貨幣流通速度。一是居民端亟需一攬子促消費政策的推出，穩(wěn)定收入預(yù)期，促進儲蓄轉(zhuǎn)化為消費。二是企業(yè)端，提振民營經(jīng)濟信心，依托現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，提高產(chǎn)品競爭力，帶動總需求，盈利改善后回哺社會。三是發(fā)力新基建、新能源，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給的重要抓手；四是促進財政轉(zhuǎn)型，從土地財政轉(zhuǎn)型股權(quán)財政，供給端加力發(fā)展新基建、新能源，推動高質(zhì)量發(fā)展。

1、2023年4月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：

1）4月存量社融增速10%，與上月持平。從結(jié)構(gòu)來看，受去年同期低基數(shù)影響，表外融資對社融形成主要支撐，信貸和政府債小幅多增。

2）4月信貸增速11.8%，與上月持平。政策性、結(jié)構(gòu)性工具退坡，一季度信貸沖量等對市場主體融資需求形成透支。從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)中長期貸端融資需求仍為支持，但力度邊際放緩，居民中長期貸款重回拖累。

3）M2、M1同比增速分別較上月回落0.3個百分點、提升0.2個百分點。M2與M1剪刀差結(jié)束一季度的走闊態(tài)勢轉(zhuǎn)而收窄，表明貨幣流通速度下降，流動性陷阱現(xiàn)象加劇。受繳稅周期影響，居民存款13個月以來同比首次回落，但持續(xù)性和流向仍待觀察。

4）經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢，當務(wù)之急是全力拼經(jīng)濟。4月28日局會議定調(diào)“當前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足”“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”。央行貨幣政策委員會第一季度例會表明“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”，結(jié)構(gòu)上“聚焦重點、合理適度、有進有退”。當前經(jīng)濟處在爬坡過坎的關(guān)鍵期，我們呼吁全力拼經(jīng)濟，謹慎出臺收縮性政策，財政、貨幣政策保持寬松，提振居民消費和企業(yè)投資信心。

相信經(jīng)過一系列實質(zhì)有力的措施，中國經(jīng)濟將步入復(fù)蘇軌道，重新引領(lǐng)全球。

我們此前發(fā)布報告：《》《》《關(guān)于提振民營經(jīng)濟信心的建議》。

2、4月存量社融增速10%，與上月持平，新增社融多增1.22萬億元

4月存量社融規(guī)模359.95萬億元，同比增長10%，與上月持平。新增社會融資規(guī)模1.22萬億元，較上年同期多增2729億元。從需求端來看，就業(yè)形勢和市場主體經(jīng)營狀況尚未改善，有效融資需求不足。從供給端來看，一季度信貸沖量等提前透支融資需求，投放力度下降，在去年低基數(shù)效應(yīng)下僅維持平穩(wěn)或小幅增長。

結(jié)構(gòu)上，表外融資、信貸、政府債券對社融形成主要支撐。

1）表內(nèi)信貸小幅多增。4月社融口徑新增人民幣貸款4431億元，同比多增729億元。

2）表外融資少減。4月表外融資減少1145億元，同比少減2029億元。其中，未貼現(xiàn)票據(jù)減少1347億元，同比少減1210億元。信托貸款增加119億元，同比多增734億元，主因去年同期融資類信托受監(jiān)管壓降的低基數(shù)效應(yīng)。委托貸款增加83億元，同比多增85億元。

3）政府債券小幅多增。受去年同期政府發(fā)債的低基數(shù)效應(yīng)，4月政府債券凈融資4548億元，同比小幅多增636億元。2023年財政政策加力提效，專項債提前批額度和兩會擬安排專項債額度均較去年增加，從專項債資金分布來看，投資集中于市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施（650億）、鐵路（177.97億）、農(nóng)林水利（172.71億）。政府債有望繼續(xù)對社融形成支撐。

4）直接融資少增。4月新增直接融資3836億元，同比少增982億元。企業(yè)債券凈融資2843億元，同比少增809億元。受企業(yè)融資需求不足和貨貸債蹺蹺板效應(yīng)，4月信用債凈融資1,390.58億元，同比下降41.27%。取消或推遲發(fā)行的信用債有48只，較去年同期增加41只，因擔心市場波動而取消或推遲的占六成。受房企信用分化、房產(chǎn)銷售階段性疲軟的影響，4月房地產(chǎn)信用債發(fā)行放緩。4月新增股票融資993億元，同比少增173億元。

3、前期信貸沖量透支需求，4月信貸投放不及預(yù)期，企業(yè)中長期貸延續(xù)多增，居民中長期貸款重回拖累

總量層面，4月金融機構(gòu)口徑信貸余額226.16萬億，同比增速11.8%，較上月持平。4月人民幣貸款增加7188億元，信貸投放遠低于2017-2021年同期。本月同比小幅多增734億元，主因去年低基數(shù)效應(yīng)。因一季度信貸沖量透支部分需求，信貸投放環(huán)比顯著下降。

企業(yè)貸款方面，企業(yè)中長貸延續(xù)多增，但獨木難支。4月新增企業(yè)貸款6839億元，同比多增1055億元。其中，票據(jù)融資增加1280億元，同比少增3868億元，以票沖量現(xiàn)象不明顯。企業(yè)短貸減少1099億元，同比少減849億元。企業(yè)中長期貸款增加6669億元，同比延續(xù)多增4017億元，但多增幅度已經(jīng)不及1-3月。前期政策性、結(jié)構(gòu)性工具支持力度減弱，制造業(yè)復(fù)蘇動能和民間投融資需求獨木難支，企業(yè)融資需求或邊際放緩。

居民貸款方面，短貸和中長貸皆由增為減，居民中長期貸款重回拖累。4月新增居民貸款減少2411億元，結(jié)束持續(xù)5個月的凈增態(tài)勢。其中，居民短貸減少1255億元，同比少減601億元。經(jīng)濟修復(fù)斜率放緩，4月服務(wù)業(yè)PMI較上月小幅回落，但仍處高景氣區(qū)間。4月居民中長期貸款減少1156億元，同比多減842億元，經(jīng)歷兩個月恢復(fù)后重回拖累。4月房地產(chǎn)銷售增速明顯走弱，4月30大中城市商品房成交面積同比增長28.4%，較上月回落16.6個百分點，反映房地產(chǎn)小陽春持續(xù)性不及預(yù)期。

4、M2、M1同比增速分別較上月回落0.3個百分點、上漲0.2個百分點，M2與M1剪刀差轉(zhuǎn)而收窄。

4月M2同比增速12.4%，延續(xù)回落0.3個百分點。居民存款結(jié)束長達13個月的高增態(tài)勢，首次出現(xiàn)下降，疊加去年同期央行上繳結(jié)存利潤的高基數(shù)，M2延續(xù)高位回落。

從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款增加1408億元，同比多增2618億元。居民存款減少1.2萬億元，同比多減4968億元。居民超額存款釋放的節(jié)奏仍待觀察。2）財政存款5028億元，同比多增4618億元。4月為繳稅大月，企業(yè)及居民存款向財政存款轉(zhuǎn)化，疊加去年同期的低基數(shù)，財政存款多增。3）非銀金融機構(gòu)存款增加2912億元，同比少增3804億元。上月非銀存款反常高增近萬億元，居民投資理財提前進場，導(dǎo)致本月非銀投資呈現(xiàn)沖量回落。

4月M1同比增速5.3%，較上月上漲0.2個百分點，M2與M1剪刀差收窄。反映經(jīng)濟復(fù)蘇但基礎(chǔ)不牢，需政策鞏固支持。