12月以來，碳酸鋰期貨價格大幅波動，部分合約在出現(xiàn)連續(xù)跌停后，行情反轉，又出現(xiàn)接連漲停，受此影響，碳酸鋰期權經歷了罕見的“末日輪”行情，單日暴漲數(shù)百倍。據(jù)基金君了解，一些從事期貨、期權衍生品投資的私募，在這輪行情中損失慘重，某小型私募本周的一封致歉信在行業(yè)內瘋傳，引發(fā)諸多關注，我們一起來看看究竟是怎么回事。

遭遇行情突變、私募凈值大幅回撤

本周，一家小型私募基金管理人在《致投資者的一封信》中表示，今年12月7日，碳酸鋰標的異常波動，公司對于新標的的市場預期不足，部分產品造成了大幅回撤。為了表達歉意，公司決定此次涉及到的相關產品，從回撤修復到2023年12月6日的凈值期間，不收取任何業(yè)績報酬。

復盤這家私募基金的操作可以看到，基于碳酸鋰價格此前是易跌難漲的趨勢，其一直賣出看漲期權，且不少都是虛值期權，該策略似乎“穩(wěn)賺不賠”。但是在12月7日碳酸鋰期權的行權日，碳酸鋰期貨卻在當天上午突然漲停，各期權合約的權利金價格迅速上漲。但當天這家私募只平倉了C97000合約和部分C98000合約，對于C98000、C99000合約抱有不會行權的僥幸心態(tài)，沒有及時平倉所有的認購端合約，導致最后收盤被行權了所有的C97000、C98000、C99000合約，換成了期貨空單。

12月8日，碳酸鋰期貨全線漲停，由于封單太多，該私募一直無法成交，此外其想采取開多單對鎖等操作也均無法開倉。12月11日，為了止損，其仍是掛漲停板把所有合約平倉處理，部分產品出現(xiàn)大幅回撤。

“碳酸鋰標的上市時間較短，新標的漲幅超出市場預期，歷史波動數(shù)據(jù)標本較少，也沒有關注市場基本面濃烈的炒作痕跡。盡管此次我們持倉沒有超過單標的風控指標8%，但標的的極端波動仍讓我們有較大虧損。”這家私募在道歉信中總結了回撤的原因。

對此，久期量和投資表示，這家私募事前在碳酸鋰趨勢性下跌時賣出虛值看漲的操作思路沒有大問題，波動發(fā)生后也在努力應對，但期權的尾部風險往往出人意料，模型基于較短的歷史數(shù)據(jù)對異常波動估計不足，導致對某些不利合約的信號不及時，人工看到異常后也因為僥幸心理操作不夠果斷，當引以為戒。

會世資產認為，期權賣方策略是長期正收益，其長期利潤來源為隱含波動率大于實際波動率，通俗的講就是為市場提供保險，賺取保費。該管理人在遇到厚尾風險時積極應對，思路清晰，但受限于極端行情與流動性風險導致并未做到完全對沖，對產品產生影響。

大墉資產總經理鮑瑞海表示，賣看漲期權策略多數(shù)是比較穩(wěn)健的策略，但要規(guī)避小概率事件。因為賣看漲期權對應的是一張期貨空頭合約，雖然是虛值期權，但被行權后仍是在漲停板的空單，碰到黑天鵝，后市無法實現(xiàn)風險對沖，只能被動止損，但策略就會較大損失。

深圳卓德投資總監(jiān)楊博稱，賣權策略本質上就是大概率賺小收益、小概率虧大錢的策略，對于未知的黑天鵝事件的發(fā)生是難以規(guī)避的，“做好風控以及倉位管理，及時平倉砍倉，并做好品種分散，才能降低此類市場極端行情對組合帶來的影響?！?/p>

旭冕投資坦言，這家私募的解釋沒有問題，賣出看漲期權賺點權利金，行情變化后覺得反彈不會很大，只是平了部分靠近實值的期權，但行情波動超出其認知，導致一些虛值都巨虧，換成期貨空單后又繼續(xù)漲停，不得不買一些期權對沖，但是因為期權漲停又對沖不了全部，就繼續(xù)虧?！霸斐蛇@次虧損是偶然其實也是必然，因為作為期權賣方，賺的權利金是小錢，曲線很好看，但是碰上黑天鵝就巨虧，風險也很大?！?/p>

碳酸鋰期貨緣何波動如此之大？

事實上，碳酸鋰期貨是今年7月上市的新品種，其價格呈現(xiàn)一路下跌趨勢，從20萬元以上跌到了9萬元以下。12月以來，碳酸鋰期貨價格大幅波動，比如碳酸鋰期貨LC2401合約先是在12月4日、5日接連跌停，但在12月7日、8日接連兩天漲停。受此影響，碳酸鋰期權出現(xiàn)了罕見的“末日輪”行情，單日暴漲數(shù)百倍，引發(fā)市場關注。

關于行情劇烈波動的原因，鮑瑞海解釋，一是碳酸鋰期貨上市以來大幅下跌到8.5萬，基本到了行業(yè)平均成本水位，底部區(qū)域多空分歧加大；二是臨近2401交割，多空對于交割品和數(shù)量存在分歧，交割博弈較大；三是多空雙方在近月持續(xù)增倉，一旦反向，容易出現(xiàn)集中擠兌行情?！捌跈嗟哪┤蛰喪莿偤茂B加了期貨的行情轉折，出現(xiàn)了預期的大反轉?！?/p>

會世資產表示，“末日輪”指的是期權臨近行權日，由于標的價格巨幅波動，而讓深度虛值期權有幾倍甚至幾十倍的漲幅。該現(xiàn)象屬于正常情況，歷史上也會出現(xiàn)過，只不過出現(xiàn)的概率極低，可以認為是期權賣方策略厚尾風險。

世紀元亨資產說，近期個別期貨期權價格波動巨大，原因是資本市場和實體經濟處于轉折點階段，市場游資炒作預期，買賣情緒大于投資邏輯。另外，和美聯(lián)儲會議周期臨近結束也有關聯(lián)，商品價格都會發(fā)生動。碳酸見鋰“末日輪”算是一個波動特殊例子，理論上虛值合約是當天作廢，但因為期貨端是繼續(xù)漲停預期、末日輪期權合約行權有了內含價值。作為期權賣方需要有期貨對應手數(shù)去交割，市場大量空頭也沒有相應期貨做兌付，期權合約也就出現(xiàn)了罕見漲停。

從基本面來看，北京某百億私募表示，前幾年，新能源汽車行業(yè)快速擴張，對碳酸鋰需求較大。但隨著新能源汽車行業(yè)增速放緩，對碳酸鋰的需求下降，但同時碳酸鋰的產能還在持續(xù)提升，導致碳酸鋰呈現(xiàn)供大于求的局面，進而導致碳酸鋰期貨品種上市后價格劇烈波動。

楊博認為，近期新能源車產能達到較高水平，下游市場消費端未來預期減弱。同時后續(xù)礦端以及鋰鹽產能擴張項目落地較多，2024年碳酸鋰供給過剩格局明顯，且礦端在當下價格下仍有利潤，碳酸鋰價格偏弱運行更加合理；但結合產業(yè)和一些研究所分析來看，8萬左右是個相對合理的價格，“近期的巨幅拉漲可能來自投機客認為價格已接近觸底的搶跑，期貨和期權的價格反映了投資者對未來市場發(fā)展的短期較大分歧。”

對于影響，久期量和投資表示，碳酸鋰異常波動，有品種自身的原因，也有投資者不理性因素的作用，這類波動具有突然性、短期性特點，波動后很快就會回歸正常?！疤妓徜囋谄谪浭袌鰧儆诠缕罚c其他多數(shù)品種不具有聯(lián)動效應，所以不會引發(fā)全市場系統(tǒng)性異常波動，影響可控?！?/p>

私募產品如何應對期貨等投資風險？

最近碳酸鋰等部分期貨、期權品種劇烈波動，基金君通過采訪了解到，多數(shù)私募由于相關品種上市時間較短，目前并未參與，所以也沒有受到影響；而有些CTA策略雖然參與其中，但由于持倉分散，影響也有限。

會世資產表示，碳酸鋰期貨近期波動較大，對CTA有一定的正向影響，但是并不是很大。主要原因為量化CTA里面的趨勢策略主要賺取市場動量效應帶來的收益，碳酸鋰自11月到低點下跌幅度超25%，量化CTA能有效的捕捉趨勢行情帶來的收益。但是碳酸鋰畢竟只是一個品種，量化CTA一般為全品種交易，故在碳酸鋰品種的持倉中也不會特別集中。所以碳酸鋰行情對量化CTA有一定正向影響但是幅度有限。

北京某百億量化私募稱，量化私募管理人的交易品種中也會有碳酸鋰期貨品種，不過交易品種多達60個，交易品種非常分散，CTA子策略也非常分散，涵蓋趨勢策略、套利策略等，不會因為單一品種的波動受到很大影響。

其實多數(shù)私募目前并未參與該品種的交易。久期量和投資表示，因碳酸鋰上市時間太短，目前量和的大多數(shù)CTA子策略并未交易碳酸鋰及期權。所以其波動對CTA策略沒有影響。

楊博說，由于公司的策略是長周期策略，上市后有效數(shù)據(jù)不滿3年的品種都不會被加入到投資組合中，所以目前沒有配置碳酸鋰這個品種?！耙环矫?，面對極端波動的時候，模型會觸發(fā)風控機制快速降倉；另一方面，對于我們的長周期趨勢跟蹤策略，持倉方向不會因為幾個交易日的快速反轉而頻繁切換持倉方向，也不會因短期高波動而在交易上遭遇‘兩頭打臉’的情況?！?/p>

鮑瑞海也坦言，新品種公司暫時沒有交易，仍在重點研究和觀察，會等到2401首個交割合約交割后再考慮入場?！皟H對碳酸鋰而言，目前操作難度較大，最好等2401交割后再分析判斷?！?/p>

旭冕投資表示，上市時公司就對碳酸鋰不太看好，但是沒有去做空它，因為感覺研究不夠透，“我們很少交易自己不熟悉的品種?！?/p>

據(jù)基金君了解，最近也有多家私募的期貨及衍生品策略產品凈值突發(fā)跳水，世紀元亨資產分析，私募產品如果掛鉤衍生品波動巨大是正常的、特別是做賣方策略的，但要看整體策略和產品組合。總體上期權買方波動遠遠小于賣方。

從投資上來說，如何去應對一些期貨、期權品種的大幅波動，量化和主觀私募的做法不太一樣。

“針對大宗商品市場投資，卓德投資采取多元化分散的投資思路，在單品種的投資比例上限有嚴格限制。另外，從交易策略的風控模型來看，我們的倉位管理是基于市場波動性而制定的，越大的波動率變化意味著越大的風險，遇到此類極端波動在我們的模型中會快速將倉位降至很低的水平，以保證凈值平穩(wěn)運行?！睏畈┱f。

會世資產表示，一般量化CTA產品都會設置一定的風險目標，公司所有量化CTA產品都是控制產品凈值的年化波動率作為主要風控指標。如果市場波動呈現(xiàn)出比較明顯的上升態(tài)勢，說明市場風險度在持續(xù)累積，在此情況下風控及組合優(yōu)化模型會進行減倉操作，來實現(xiàn)產品的風險控制。

久期量和投資稱，當前市場波動尚在預期之內，量和CTA策略依據(jù)量化信號調倉，不做特別調整；策略交易的品種和權重足夠分散，能很好應對市場波動。

另外，鮑瑞海表示，當下市場部分品種波幅加大，大墉資產加大了在利潤頭寸和同板塊高相關性品種對沖的策略。

旭冕投資稱，一是不熟的品種不做，二是倉位相對低點，“風險源自于對相關品種的基本面是否真的了解，第二就是黑天鵝來的時候我們的倉位是否比較低，這樣能抵御風險?！?/p>