為什么下半年貨幣政策降息、降準(zhǔn)仍有空間？A股市場(chǎng)，高股息板塊中長期收益更為穩(wěn)健，半導(dǎo)體與數(shù)字經(jīng)濟(jì)可能會(huì)迎來拐點(diǎn)或者補(bǔ)漲的原因何在？為什么下半年人民幣匯率有望震蕩回升？平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生帶來：“產(chǎn)能周期下的嬗變——2023年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)。

下半年降息、降準(zhǔn)仍有空間

貨幣政策我覺得指向也非常明確，我們之前在去年關(guān)于今年的年報(bào)里面說降息不是必選項(xiàng)。今年下半年報(bào)我們寫完之后第二周央行就降息了，當(dāng)時(shí)我們題目叫“降息是可選項(xiàng)”，為什么有這樣一個(gè)變化？我覺得有幾方面的考慮，一是按照易綱行長的說法，“中國的實(shí)際利率一直是低于潛在增長率”，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持還是非常給力。我們測(cè)算了一下，因?yàn)榻衲隄撛诘腉DP可能有所下行，因?yàn)榈屯浰綄?shí)際利率可能有所上行，所以要維持貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平均的支持力度，今年我們測(cè)算下來，名義貸款利率可能需要調(diào)降30bp左右，我們覺得下半年大概率還會(huì)降息一次。

第二個(gè)角度，我們會(huì)看到企業(yè)年化付息規(guī)模的增速提升、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增速也在大幅提升，可能需要通過降息緩解企業(yè)付息的壓力。我們把現(xiàn)在一般貸款利率與企業(yè)的投入資本回報(bào)率做比較，簡單說央行貸款利率的下降幅度已經(jīng)非常明顯，但是企業(yè)的投入資本的回報(bào)率也在明顯下行，所以需要持續(xù)的蓄力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。簡單來說，大概率下半年還有一次降息。

現(xiàn)在存款利率市場(chǎng)化改革在持續(xù)推進(jìn)，大行以及商業(yè)銀行都在持續(xù)調(diào)整存款的掛牌利率，所以也為政策利率的調(diào)降打下了基礎(chǔ)。存款利率市場(chǎng)化改革是今年貨幣政策的主要側(cè)重點(diǎn)。因?yàn)橹苯酉抡{(diào)存款基準(zhǔn)利率仍有一定阻礙，存款利率”壓艙石“的角色未變。相比調(diào)降存款基準(zhǔn)利率，未來推出掛鉤短、中期政策利率的存款利率“錨”的可能性更大。

進(jìn)一步降息的訴求可能還在于“金融穩(wěn)定”。今年4月4日，易綱行長講話指出，“維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是人民銀行的兩項(xiàng)中心任務(wù)”。所以我們覺得降息的“想象空間”可能還在于加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策配合的考量下，降息對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的加持。第二，如果發(fā)生局部性、階段性的金融風(fēng)險(xiǎn)，降息有較強(qiáng)的信號(hào)顯示效應(yīng)，能夠快速穩(wěn)定和引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期。

我們還是傾向于訴求下半年再降息一次。但是，從銀行長期穩(wěn)健經(jīng)營的角度出發(fā)，政策利率的進(jìn)一步調(diào)降需要同步、同幅降低銀行成本。繼續(xù)降息會(huì)繼續(xù)壓縮商業(yè)銀行的凈息差，所以可能需要進(jìn)一步繼續(xù)更快、更高頻去調(diào)整存款的掛牌利率，這是價(jià)格工具。

圖片來源：平安證券研究所

從數(shù)量工具來看，我們也測(cè)算了要保持大致平穩(wěn)的M2增長，年內(nèi)還有進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)的可能性，而且降準(zhǔn)在下半年MLF到期高峰期出現(xiàn)的可能性更大。

02

半導(dǎo)體與數(shù)字經(jīng)濟(jì)將迎拐點(diǎn)或補(bǔ)漲

下半年股票市場(chǎng)有兩條定價(jià)邏輯。一條是大家對(duì)宏觀政策加碼的預(yù)期，現(xiàn)在市場(chǎng)普遍預(yù)期強(qiáng)概率不高。另一條主線是預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)停止加息，但是大概率今年不會(huì)降息。這是海內(nèi)外的兩條定價(jià)邏輯。

板塊上來看，大家會(huì)覺得現(xiàn)在像ChatGPT成長板塊和中特估板塊確定性更強(qiáng)。在兩條定價(jià)邏輯里面ChatGPT與中特估如何權(quán)衡？我們覺得如果國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策力度超預(yù)期，中特估更具上漲的空間。如果海外美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)提前或者下半年國內(nèi)央行再次降息可能TMT板塊更加受益。

今年6月16日，國常會(huì)表示“研究提出了一批政策措施”，但是依然高度重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，“強(qiáng)”會(huì)不會(huì)出現(xiàn)仍有不確定性。我們現(xiàn)在指向更多的是新一批的產(chǎn)業(yè)政策，我們傾向于認(rèn)為下半年中國的經(jīng)濟(jì)基本面可能還是維持弱復(fù)蘇，但美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)停止加息幾乎成定論。相對(duì)追求確定性的角度來看，在平穩(wěn)盈利驅(qū)動(dòng)下，股市指數(shù)上行的幅度可能不高，但是小盤成長的風(fēng)格有望階段走強(qiáng)。

當(dāng)前A股相比無風(fēng)險(xiǎn)利率的比價(jià)處于歷史中高水平，高于2005年以來70%以來的歷史區(qū)間。拆分來看，為什么A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于偏高的位置，主要是因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率處于歷史低位（10年期國債利率太低，前期一度下探到2.6%），市場(chǎng)估值處于中性位置。所以，我們覺得下半年A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的修復(fù)需要更多依靠估值抬升。如果是依靠估值抬升，結(jié)構(gòu)性行情尤為關(guān)鍵。年初以來，分析師對(duì)A股市場(chǎng)每股盈利預(yù)測(cè)下修近四成。但是從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，年內(nèi)PPI增速可能持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，盈利預(yù)測(cè)存在進(jìn)一步下修的可能性，所以主要還是靠估值抬升。

央國企價(jià)值重估，高股息板塊中長期收益更為穩(wěn)健。現(xiàn)在國債利率中樞在下行，滬深300指數(shù)的股息率與10年期國債的利率基本相當(dāng)，所以這時(shí)候高股息板塊相對(duì)價(jià)值凸顯，中證紅利的股息率的吸引力會(huì)更強(qiáng)。

圖片來源：平安證券研究所

上圖當(dāng)前的股息率對(duì)應(yīng)未來一年收益率還是比較確定，也比較高。所以整體來看，中特估逐漸深入人心，國企改革也被寄予厚望，而且多屬低估值、穩(wěn)定的板塊。

圖片來源：平安證券研究所

半導(dǎo)體與數(shù)字經(jīng)濟(jì)可能會(huì)迎來拐點(diǎn)或者補(bǔ)漲。先看半導(dǎo)體，從時(shí)間和當(dāng)前位置來推算，比如我們看申萬半導(dǎo)體指數(shù)、全球半導(dǎo)體銷售額還有中國計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比指標(biāo)來看，全球半導(dǎo)體周期有望于今年三季度到四季度迎來拐點(diǎn)。再看一下數(shù)字經(jīng)濟(jì)，ChatGPT打開了AI應(yīng)用端想象的空間，海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好行情已經(jīng)走了一段時(shí)間。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)和中國半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)年初以來漲幅可觀，（截至6月2日）漲幅分別為38.3%、25.7%。兩者與A股半導(dǎo)體指數(shù)的中長期走勢(shì)高度一致。但是A股半導(dǎo)體指數(shù)年初以來漲幅僅有4.4%，所以我們覺得可能存在補(bǔ)漲的空間。

為什么成長板塊可能會(huì)更加受益？美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將停止加息，年末有沒有可能提前降息我們需要觀察，但是加息基本到頭。國內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境會(huì)維持合理充裕，央行已經(jīng)降了一次息，我覺得下半年可能大概率還有一次降準(zhǔn)，一次降息。所以可能海內(nèi)外流動(dòng)性寬松的共振對(duì)成長股會(huì)更加有利。所以整體上來看，A股市場(chǎng)還是把握結(jié)構(gòu)性行情為主。

03

下半年人民幣匯率有望震蕩回升

下半年人民幣匯率有沒有可能震蕩甚至回升？我們覺得最主要的驅(qū)動(dòng)因素還是看美元。疫情以來美元指數(shù)與三個(gè)指標(biāo)高度相關(guān)。一個(gè)是VIX指數(shù)，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)。VIX指數(shù)攀升避險(xiǎn)情緒高漲，肯定推動(dòng)美元攀升。第二個(gè)相關(guān)性高的指標(biāo)是美債10年期國債的利率。美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國經(jīng)濟(jì)高景氣當(dāng)然會(huì)推升美元指。第三個(gè)指標(biāo)是美歐經(jīng)濟(jì)景氣的差異，我們用ZEW經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀指數(shù)，美國減德國相當(dāng)于美國相對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。其實(shí)美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一直比較有韌性，三個(gè)指標(biāo)共振階段性支持美元指數(shù)走強(qiáng)。

圖片來源：平安證券研究所

再看今年下半年對(duì)應(yīng)的三個(gè)指標(biāo)，美國的地區(qū)銀行危機(jī)告一段落，目前全球的市場(chǎng)恐慌情緒已經(jīng)回歸平靜這是第一；第二隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，美債利率下行的空間也有望打開；第三個(gè)指標(biāo)隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩，當(dāng)然華爾街現(xiàn)在認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)硬著陸，最大可能是軟著陸。隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀的程度也在下降。按照我們之前的復(fù)盤，可能到美聯(lián)儲(chǔ)真正開始降息前一個(gè)月左右，美元指數(shù)就可能會(huì)有一個(gè)明顯的掉頭。

今年美元指數(shù)的韌性主要來自于美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的超預(yù)期。我們剛才說人民幣匯率弱勢(shì)也是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的一個(gè)反應(yīng)。所以如果到下半年今年年底，美元指數(shù)開始掉頭，中國宏觀政策加碼帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好，所以有望促使人民幣匯率穩(wěn)中有升。