作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

“中特估”的核心邏輯有兩層——

一是糾正對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的不合理低估，優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置功能，激勵(lì)國(guó)企進(jìn)一步改善經(jīng)濟(jì)效益、提高治理水平；

二是“備豫不虞，為國(guó)常道”。面臨“百年未有之變局”，為A股投資者在“驚濤駭浪”中構(gòu)筑“避風(fēng)港”。

“中特估概念股”已擴(kuò)容到400+，投資者不能只看概念不問(wèn)價(jià)值。本文提到的中字頭基建公司，內(nèi)在投資價(jià)值有相當(dāng)大的差別。

填“洼地”只是開(kāi)始

“中特估”提出半年以來(lái)，電信、石油、銀行、保險(xiǎn)等板塊漲幅可觀，其中“中字頭”基建公司市值全部超過(guò)1000億。

截至2023年4月28日，中國(guó)建筑（601668.SH）市值排名第一，其2022年凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)分別為510億、3840億；2022年內(nèi)新簽合同3.9萬(wàn)億，年末在手合同總額達(dá)7.1萬(wàn)億。2760億市值對(duì)應(yīng)市盈率、市凈率分別為5.4倍、0.7倍，在基建公司里墊底。

中國(guó)電建（601669.SH）排名第五，1330億市值對(duì)應(yīng)市盈率11.6倍、市凈率1.1倍。

中國(guó)能建（601868.SH）排名第六，1130億市值對(duì)應(yīng)市盈率14.5倍、市凈率1.2倍，為基建公司最高。

2022年，中字頭基建公司凈利潤(rùn)1472億，在手合同總額達(dá)24.7萬(wàn)億。截至2023年4月末，“修復(fù)”后總市值也才1.1萬(wàn)億，與它們對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不成比例。

到目前為止，基建公司股價(jià)上漲的核心邏輯是“填平洼地”，估值越低上漲幅度越大。

2023年以來(lái)，中國(guó)中鐵（601390.SH）、中國(guó)鐵建（601186.SH）、中國(guó)交建（601800.SH）累計(jì)漲幅分別為67%、54%、53%。雖經(jīng)修復(fù)，三家市凈率仍未達(dá)到1.0倍。

中國(guó)電建沒(méi)有破凈，2023年只“隨大流”漲了8.6個(gè)百分點(diǎn)，漲幅在基建公司中墊底。

市場(chǎng)不會(huì)停留在“誰(shuí)便宜買(mǎi)誰(shuí)”的階段，具備爆發(fā)潛力者將獲得更多認(rèn)可。

身處“十倍增長(zhǎng)賽道”

中國(guó)電建“懂水、懂電”，核心業(yè)務(wù)是能源電力工程和水利工程的承包與勘探設(shè)計(jì)。在中字頭基建公司里，只有中國(guó)電建身處“十倍增長(zhǎng)賽道”。

我國(guó)正經(jīng)歷的能源轉(zhuǎn)型，歷時(shí)或長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)。

首先是“煤改電”“油改電”，從燃煤/氣取暖到燃油車(chē)，所有直接使用一次能源的場(chǎng)景都將改為用電；其次是持續(xù)降低火電在總發(fā)電量中的比例。

2022年，中國(guó)發(fā)電量達(dá)8.4萬(wàn)億度，其中火電發(fā)電量5.85萬(wàn)億度，占比高達(dá)69.7%；水力發(fā)電量1.2萬(wàn)億度，占比14.3%；風(fēng)力發(fā)電排第三，占比8.2%；核電以4177億度、占比5%，排第四；光伏發(fā)電量2290億度、占比僅2.7%，排第五。

根據(jù)預(yù)測(cè)，2050年中國(guó)發(fā)電總量將達(dá)15萬(wàn)億度，其中風(fēng)電、光伏合計(jì)占比60%（9萬(wàn)億度）、為2022年的10倍。

由于風(fēng)光發(fā)電的間歇性，在未來(lái)新型電力系統(tǒng)中，抽水蓄能是必不可少的組成部分。

中國(guó)電建是風(fēng)電、光伏建設(shè)的王者，也是抽水蓄能行業(yè)的領(lǐng)軍者，素有“十成抽蓄、九成電建”之說(shuō)。

2022年，中國(guó)電建新簽?zāi)茉措娏贤痤~4529億、同比增長(zhǎng)88.8%。其中，風(fēng)電1455億、同比增長(zhǎng)68.2%；光伏1937億、同比增長(zhǎng)410%；抽水蓄能243億、同比增長(zhǎng)20%。

基建股估值偏低有自身的原因，如利潤(rùn)率低、周期長(zhǎng)、建設(shè)規(guī)模受宏觀因素制約等。

新能源建設(shè)不同于普通基建。中國(guó)不需要再修十倍里程的公路、鐵路，新房面積增加十倍也沒(méi)人居住。但一定要建十倍的光伏、風(fēng)電及配套的抽水蓄能電站。

“第二增長(zhǎng)曲線”

中頭字基建公司財(cái)報(bào)里，充滿(mǎn)著對(duì)自身規(guī)模、社會(huì)貢獻(xiàn)的自豪，這無(wú)可厚非，唯有中國(guó)電建提出“結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)”。

“結(jié)構(gòu)調(diào)整”指的是緊扣國(guó)家能源戰(zhàn)略、聚焦主責(zé)主業(yè)，比如置出房地產(chǎn)板塊，布局綠色砂石資源，積極參與“一帶一路”建設(shè)。

“轉(zhuǎn)型升級(jí)”的重頭戲是“投建營(yíng)一體化”，主攻方向?yàn)殡娏ν顿Y。如果只有“建”，完成萬(wàn)億工程，仍舊是“熊瞎子掰苞米”。前加“投”、后加“營(yíng)”，從數(shù)以萬(wàn)計(jì)的項(xiàng)目中精選效益最佳的標(biāo)的，獲得豐厚投資回報(bào)及長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)收益。

電力投資與運(yùn)營(yíng)是中國(guó)電建設(shè)計(jì)施工業(yè)務(wù)的自然延伸，近年來(lái)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)率高于40%。

2019年電力投資收入170億，毛利潤(rùn)率43%；2022年電力投資收入238億，年均復(fù)合增長(zhǎng)12%。

2019年毛利潤(rùn)73億，2022年毛利潤(rùn)96億，年均復(fù)合增長(zhǎng)9.6%。

電力投資收入在中國(guó)電建總營(yíng)收的比例始終沒(méi)有超過(guò)5%。2019年收入170億、占比4.9%；2022年收入增至238億，占總營(yíng)收的4.2%，不升反降。粗心的投資者會(huì)把占比低于5%的業(yè)務(wù)列入“其它”，不予關(guān)注。

其實(shí)，電力投資業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)電建毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)已超過(guò)10%——

2019年，工程承包毛利潤(rùn)325億，占比66%；電力投資毛利潤(rùn)73億，占比14.8%；

2022年，工程承包毛利潤(rùn)498億，占比71%；電力投資毛利潤(rùn)96億，占比13.7%。

中國(guó)電建轉(zhuǎn)型、升級(jí)思路明晰，并且早已付諸行動(dòng)。遍觀“中字頭”，擁有強(qiáng)大“第二增長(zhǎng)曲線”者絕無(wú)僅有。

例如中國(guó)能建，也在大力推進(jìn)“投建營(yíng)”一體化，但比中國(guó)電建差“兩三個(gè)身位”。

首先，中國(guó)能建尚未完成“聚焦主業(yè)”的結(jié)構(gòu)調(diào)整。時(shí)至2022年，收入200億的房地產(chǎn)，收入85億的建材（水泥），收入56億的民爆……這些小而不強(qiáng)的業(yè)務(wù)，在營(yíng)收數(shù)千億的“中字頭央企”財(cái)報(bào)里，有些扎眼。

其次，中國(guó)能建“新能源及綜合智慧能源投資運(yùn)營(yíng)”規(guī)模尚小。2021年收入12.5億，2022年提高到23.4億，不及中國(guó)電建的十分之一。

不過(guò)，單憑有“第二增長(zhǎng)曲線”，中國(guó)能建的投資價(jià)值就高于絕大多數(shù)“中字頭”。

“買(mǎi)一送一”

三峽能源（600905.SH）的今天是中國(guó)電建電力投資板塊的明天。

三峽能源脫胎于三峽集團(tuán)“新能源開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理”板塊。2018年2月9日，三峽集團(tuán)批準(zhǔn)“三峽新能源有限公司”引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。2019年6月，“三峽新能源”整體變更為股份有限公司。

2021年6月10日，三峽能源在上交所上市，募集資金227億。2023年5月初，市值約1600億。

2018年引進(jìn)戰(zhàn)略投資者前，三峽能源裝機(jī)容量不到7.5GW；2020年末達(dá)15.6GW；到2022年末，風(fēng)電、光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)26.2GW，其中風(fēng)電15.9GW、光伏10.3GW。

截至2022年末，三峽能源在建項(xiàng)目裝機(jī)容量為12.2GW，新增核準(zhǔn)項(xiàng)目裝機(jī)容量16.3GW。在手項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，三峽能源總裝機(jī)容量將達(dá)55GW。

2022年末，中國(guó)電建總裝機(jī)容量20.4GW，風(fēng)電、光伏、水電、火電比較均衡。年內(nèi)新增開(kāi)工項(xiàng)目、新增核準(zhǔn)項(xiàng)目均超過(guò)10GW，在手項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，總裝機(jī)容量超過(guò)40GW。

中國(guó)電建電力投資板塊的亮點(diǎn)在抽水蓄能。2022年，新增核準(zhǔn)抽水蓄能項(xiàng)目48個(gè)，裝機(jī)容量68.9GW，超過(guò)“十三五”總核準(zhǔn)規(guī)模。2022年投入8.8GW，創(chuàng)歷史新高。

2022年末，中國(guó)電建“雅江混合抽水蓄能項(xiàng)目”開(kāi)工，總裝機(jī)容量達(dá)4.2GW，是“全球最大充電寶”。

與常規(guī)抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能電站利用現(xiàn)有水庫(kù)，投資小、建設(shè)周期短、經(jīng)濟(jì)效益好。中國(guó)數(shù)萬(wàn)座已建成水電站，符合條件者改為混合式抽蓄，將大大加快新型電網(wǎng)系統(tǒng)建設(shè)。

抽水蓄能幾乎被獨(dú)占，是中國(guó)電建推行“投建營(yíng)”一體化的絕佳賽道。

目前中國(guó)電建市值中，電力投資板塊基本沒(méi)有被估值，有“買(mǎi)一送一”的意味。

2023年2月23日，中國(guó)電建董事會(huì)通過(guò)“電建新能源”《引入戰(zhàn)略投資者的議案》，顯露了分拆電力投資板塊單獨(dú)上市的意圖。

吃最有營(yíng)養(yǎng)的蛋糕

中國(guó)的能源轉(zhuǎn)型需要海量投資，預(yù)計(jì)將達(dá)80萬(wàn)億~100萬(wàn)億。投資要講求效益，政府必然會(huì)拿出讓資本有利可圖的制度安排。但具體到每個(gè)投資主體，一定有人賺得多、有人賺得少，甚至賠錢(qián)。

比如100MW風(fēng)電場(chǎng)，理論上每小時(shí)發(fā)電10萬(wàn)度，收益率有可能相差好幾倍：

1）風(fēng)電場(chǎng)“全壽命利用小時(shí)數(shù)”由氣候、環(huán)境因素決定，相差可達(dá)上萬(wàn)小時(shí)。全壽命4.8萬(wàn)小時(shí)比3.6萬(wàn)小時(shí)多賺幾個(gè)億；

2）因地質(zhì)條件、施工方案不同，造價(jià)相差數(shù)億；

3）并網(wǎng)條件、上網(wǎng)電價(jià)又有許多“學(xué)問(wèn)”。

中國(guó)電建經(jīng)手全中國(guó)六成以上的風(fēng)電、光伏項(xiàng)目的勘探、設(shè)計(jì)、施工，并操盤(pán)九成抽水蓄能項(xiàng)目。僅2022年，竣工驗(yàn)收的水電/新能源項(xiàng)目就多達(dá)1242個(gè)。

在發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、獲得投資份額方面，中國(guó)電建有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)——外行聽(tīng)都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)的項(xiàng)目，已著手勘探設(shè)計(jì)了；投資人看效果圖，電建畫(huà)了幾千張施工圖；“擠破頭”拿不到投資份額的好項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)電建是操盤(pán)者……

100萬(wàn)億電力投資，中國(guó)電建未必多吃，但肯定吃得有營(yíng)養(yǎng)。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議