（原標題：中金：降準支持信貸投放，貨幣政策未轉(zhuǎn)向）

央行在3月17日宣布降準25bp，參考去年央行的估算來看，此次降準釋放的流動性可能略高于5000億元。季末前（3月27日）降準傳遞的政策信號是維護流動性和利率中樞平穩(wěn)，符合當前的基本面和政策要求，在一定程度可以打消市場的“緊縮預期”，但25bp較為克制的降幅或也意味著貨幣政策可能不會在當前基礎(chǔ)上明顯寬松。接下來貨幣政策的走向主要取決于兩方面的因素：1）經(jīng)濟是否已經(jīng)回升到合理區(qū)間、并可以穩(wěn)固保持；2）資產(chǎn)價格是否有大幅上漲的傾向。還有一點要注意的是，近年來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要性上升，貨幣政策不一定總是通過總量寬松來實現(xiàn)。

此次降準的一個重要背景是年初以來信貸需求上升較快，銀行間流動性有所收緊。1-2月新增人民幣信貸達到6.7萬億元，相比去年同期多增1.5萬億元，信貸余額同比增速上升到11.6%，M2同比增速上升到12.9%、達到近6年來新高。從3月利率的走勢來看，3月的信貸需求可能仍然不錯。同時1-2月政府債提前發(fā)行對市場流動性也產(chǎn)生影響。

近期短端資金利率上升，更多是信貸投放和政府債供給被動所致，而非央行主動為之，但利率互換市場上開始反映貨幣政策收緊預期。去年11月以來，短端利率開始上升，部分受到理財拋售的影響。但今年年初以來，理財拋售的沖擊逐步減弱之后，市場利率又重回上升軌道。一方面，從利率走廊來看，1月中旬以來，DR007在大部分時間一般都高于政策利率（2.20%），R007在2月末已經(jīng)高于利率走廊上限。雖然3月15日的MLF已經(jīng)超額續(xù)作凈投放2800億元，但是資金利率還在上行，3月16日DR007再次達到政策利率（2.20%）的上方，同業(yè)存單利率一路上行，我們根據(jù)中國利率衍生品市場構(gòu)建的“加息隱含預期指數(shù)”也來到了臨界值的上方，顯示利率互換市場對未來的DR007利率保持一個相對偏緊的預期。而季末在存貸款沖規(guī)模、MPA考核下，流動性更是面臨較大壓力，央行選擇季末前（3月27日）降準可以較好緩解即將到來的流動性壓力。

這次降準傳遞的政策信號是維護流動性和利率中樞平穩(wěn)，符合當前的基本面和政策要求，在一定程度可以打消市場的“緊縮預期”，但或也不意味著貨幣政策會在當前基礎(chǔ)上明顯寬松。

?本次降準的幅度較為克制，計算下來可以大體滿足銀行的新增流動性需求。在經(jīng)歷1-2月的信貸快速投放之后，疊加1-3月公開市場凈回籠6560億元，凈增的準備金需求可能在1.2萬億元左右，去年12月的降準大約釋放了5000億元流動性，此次降準再釋放約5000億元，再加上其他結(jié)構(gòu)性貨幣工具，大體可以滿足銀行的新增準備金需求。

? 需求不足仍然是當前經(jīng)濟的主要矛盾，貨幣政策需要維持一個相對寬松的態(tài)勢。兩會政府工作報告明確指出，需求不足仍然是當前經(jīng)濟的主要矛盾，李強也在答記者問中指出今年的目標是要推動經(jīng)濟運行的全面好轉(zhuǎn)。1-2月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)雖然都已經(jīng)有明顯改善，但部分反映了經(jīng)濟從疫情“低谷”期的爬坡效應(yīng)。比如，1-2月社會消費品零售總額同比增長3.5%，居民消費表現(xiàn)總體溫和；2月調(diào)查失業(yè)率為5.6%，還略高于2021年和2022年同期；1-2月出口同比下滑，考慮到近期全球金融市場的動蕩，外需的不確定性仍然存在。在這樣經(jīng)濟背景之下，貨幣政策仍然需要維持一個相對寬松的態(tài)勢，因此在各類補充銀行流動性的方式中（擴大逆回購、增加MLF投放、降準）選擇了對銀行來說成本最低的降準。

? 但貨幣政策在當前基礎(chǔ)上明顯寬松的可能性也不大，降息的必要性進一步下降。繼續(xù)降準的可能性不排除，但也存在其他方式補充流動性。考慮到近期利率的走勢以及央行降準的決定，3月信貸需求可能仍然不弱，連續(xù)的信貸較快投放有助于經(jīng)濟的進一步復蘇，如果外需不超預期走弱的話，央行降息的必要性并不高。由于信貸投放較多，銀行對流動資金可能仍有需求，但央行是否會繼續(xù)選擇降準的方式對沖仍有不確定性，通過OMO等擴表方式也可以替代降準。但即便年內(nèi)再降25bp，從歷史上來看也是對沖存款上升的中性方式。還有一點要注意的是，近年來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要性上升，貨幣政策不一定必需通過總量寬松來實現(xiàn)。

向前看，接下來貨幣政策的走向主要取決于兩方面的因素。我們近期的草根調(diào)研顯示，地方政府的確在積極努力地提振經(jīng)濟增長。從國際經(jīng)驗來看，在度過2-3個月場景修復驅(qū)動的反彈之后，消費可能會迎來由內(nèi)生動能驅(qū)動的修復。但另一方面貨幣政策是否收緊，我們可以觀察以下幾個方面：1）經(jīng)濟是否已經(jīng)回升到合理區(qū)間、并可以穩(wěn)固保持；2）資產(chǎn)價格是否有大幅上漲的傾向。這兩個問題的答案尚需觀察。

圖表1：從利率走廊來看，2月以來市場利率總體高于政策利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：根據(jù)利率互換市場的報價來看，加息預期指數(shù)有所上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2月以來同業(yè)存單利率也連續(xù)上升，達到MLF利率附近

資料來源：Wind，中金公司研究部