繼外資出逃、融券做空、高頻量化陸續(xù)被歸咎于造成A股下跌的原因后，現(xiàn)在這口鍋又扣到了雪球的頭上。

壞消息像雪片一樣飛來(lái)。先是淡定的湯總被曝購(gòu)買(mǎi)掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品爆倉(cāng)，再是某女星因雪球上門(mén)某券商總部討說(shuō)法被辟謠。與此同時(shí)，中證500與中證1000指數(shù)在1月8日以來(lái)正式挺進(jìn)集中敲入?yún)^(qū)域，1月22日市場(chǎng)陷入恐慌，單日就有513.2億中證500雪球和288.8億中證1000雪球發(fā)生敲入[5]。

直至今日，本輪下跌已讓市面上的大部分雪球產(chǎn)品敲入。整個(gè)市場(chǎng)崩塌的樣子，就像松柏素裹著的厚雪，一經(jīng)觸碰，大塊大塊地散落下來(lái)。

雪球產(chǎn)品大幅敲入后，鬼故事沒(méi)有結(jié)束。敲入?yún)^(qū)下面還有兩融集中盤(pán)，再下面還有上市公司的質(zhì)押集中盤(pán)。往上望著開(kāi)年來(lái)全A平均股價(jià)超過(guò)20%的下跌，往下看又是一個(gè)又一個(gè)炸彈引爆線，蔓延的虧錢(qián)效應(yīng)令雪球產(chǎn)品被集體批斗，不僅雪球社區(qū)躺槍，券商也不幸成為那個(gè)千夫所指的對(duì)象。

賣(mài)雪球的券商銷售成了萬(wàn)惡之源，券商交易臺(tái)被描繪成陰謀砸盤(pán)者。

媒體「爆倉(cāng)」、「對(duì)賭」、「一夜清零」、「金融」等刺眼標(biāo)題，一錘又一錘地敲在投資者脆弱的神經(jīng)上。拋開(kāi)情緒討論，雪球大規(guī)模的敲入，應(yīng)該完全怪罪于券商嗎？

銷售的話術(shù)

雪球產(chǎn)品的全稱是「雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證」（注：與雪球APP無(wú)關(guān)），是券商發(fā)行的金融衍生品，往往掛鉤股票或指數(shù)，掛鉤指數(shù)型的雪球產(chǎn)品較為常見(jiàn)，個(gè)股的產(chǎn)品則主要由投資者定制而成。

理論上，根據(jù)《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)辦法》，雪球這類衍生品是一門(mén)TO B的生意，交易對(duì)手方被限定在專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者范圍。

但在現(xiàn)實(shí)世界里，買(mǎi)雪球人的主要分為三類典型客戶畫(huà)像：像李蓓這樣的私募基金經(jīng)理在產(chǎn)品中配置雪球，像湯總這樣認(rèn)購(gòu)了私募定制化產(chǎn)品的高凈值客戶，也有通過(guò)資管計(jì)劃配置雪球產(chǎn)品而參與其中的零售客戶。

尤其是在打破剛兌之后，大量需求還在過(guò)去的慣性中緩慢地適應(yīng)這種新的變化，催生了雪球產(chǎn)品的潛在需求。

最早2020、2021年的時(shí)候，雪球就是財(cái)富管理行業(yè)里非?；馃岬拿餍钱a(chǎn)品，中金「金澤」系列2020年募集就超過(guò)了100億。早先有的雪球票息非常高，「年化30%的收益，我們內(nèi)部員工也在買(mǎi)，一個(gè)季度就敲出了?！挂幻探灰着_(tái)人士告訴遠(yuǎn)川。

「最瘋狂的時(shí)候，跟A股其他扎堆行為一樣的，頂部的時(shí)候大家拼命買(mǎi)，中證500指數(shù)7000點(diǎn)時(shí)，我們賣(mài)雪球是秒空的。」某券商衍生品從業(yè)人員（以下化名老王）回憶道。

2021年9月，券商資管發(fā)行雪球受到監(jiān)管，單只產(chǎn)品投資雪球的比例不超過(guò)產(chǎn)品凈值的25%，除非投資者全部是專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額超過(guò)1000萬(wàn)元，該類封閉式集合計(jì)劃才可豁免25%的投資比例限制。

夾縫之中，客戶其實(shí)依然可以找到信托系雪球產(chǎn)品——非保本信托憑證的代銷，來(lái)滿足自己的需要。只是，沒(méi)過(guò)多久，在2022年初，信托系雪球產(chǎn)品也被監(jiān)管叫停。

至于媒體們所說(shuō)的，券商銷售把雪球當(dāng)做「固收+」來(lái)賣(mài)，把風(fēng)險(xiǎn)R5級(jí)衍生品當(dāng)成保本資產(chǎn)來(lái)兜售，這在老王看來(lái)是一件匪夷所思的事情。

「券商歷史上早就被這些事搞怕了，零售端的話術(shù)、材料、用詞、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，雙錄流程是非常嚴(yán)格的，我們都會(huì)極力強(qiáng)調(diào)地說(shuō)，第一不是固收，第二不是保本，第三要承擔(dān)權(quán)益市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)?！估贤跹a(bǔ)充道，客戶沒(méi)那么蠢，他們問(wèn)的最多的問(wèn)題是：

能做到年化20%，你是不是騙子？

這也是叔叔阿姨們最為關(guān)心地方，剛兌信仰被打破之后，存款利率一降再降，股市跌跌不休，保險(xiǎn)3.5%的時(shí)代也開(kāi)始逐漸遠(yuǎn)去，紅利慢慢變成了唯一的避險(xiǎn)地。整個(gè)時(shí)代重返波動(dòng)后，剛接觸雪球的客戶，雖然迫切需要穩(wěn)定的收益，但內(nèi)心還是將信將疑。畢竟郭樹(shù)清說(shuō)過(guò)，10%以上收益就要準(zhǔn)備損失全部本金。

面對(duì)這樣直擊靈魂的問(wèn)題，老王表示銷售在話術(shù)上還是可以讓零售客戶平復(fù)心情。

①機(jī)構(gòu)資質(zhì)——向客戶說(shuō)明，產(chǎn)品載體的是頭部券商的憑證或是以頭部券商作為衍生品交易對(duì)手；

②數(shù)據(jù)佐證——給客戶回測(cè)，歷史上雪球大部分都敲出了，相比之下，敲入是小概率事件，當(dāng)然最后一定會(huì)加上「這是歷史數(shù)據(jù)的總結(jié)，對(duì)未來(lái)不構(gòu)成投資建議」；

③預(yù)期管理——最壞的情況（敲入未敲出）就當(dāng)客戶從期初就持有了一個(gè)指數(shù)基金（且多個(gè)券商提供后續(xù)的指數(shù)增強(qiáng)續(xù)接方案），而好的情況多個(gè)場(chǎng)景下雪球的年化票息優(yōu)于同期持有指數(shù)的表現(xiàn)。

最后留給聽(tīng)眾一個(gè)振聾發(fā)聵的問(wèn)題：「有多少主觀多頭管理人的中長(zhǎng)期表現(xiàn)可以長(zhǎng)期戰(zhàn)勝指數(shù)呢？」

客觀看，大部分專業(yè)的券商銷售會(huì)回避「保本」、「固收」的營(yíng)銷紅線，在合規(guī)要求下集思廣益。對(duì)于雪球這種復(fù)雜產(chǎn)品，還是會(huì)存在小部分客戶沒(méi)有理解明白，券商沒(méi)有辦法檢驗(yàn)。「畢竟檢驗(yàn)一個(gè)大學(xué)生是否學(xué)會(huì)了，通過(guò)答案也只是管中窺豹?！?/p>

但更重要的問(wèn)題是，即便監(jiān)管與券商層層設(shè)卡，為什么曾經(jīng)還有那么多人向往雪球，試圖加入雪球？

雪球的誘惑

在信托系雪球產(chǎn)品被叫停后，券商資管/基金子公司雪球產(chǎn)品的參與門(mén)檻被大幅提高，券商的財(cái)富端大量引入雪球策略的私募基金產(chǎn)品，因?yàn)橥ㄟ^(guò)券商資管/基金子公司資管計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)雪球需要1000萬(wàn)，而購(gòu)買(mǎi)配置雪球的私募只需要100萬(wàn)。

一名券商交易臺(tái)人士告訴遠(yuǎn)川，一般來(lái)說(shuō)大的券商財(cái)富渠道把雪球賣(mài)給個(gè)人，要求全是名義本金，不加杠桿。但是針對(duì)私募這樣專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，三倍到四倍杠桿的雪球也是有的。

其中不難拆解成兩個(gè)部分，一部分是私募銷售把杠桿雪球賣(mài)給叔叔阿姨們；另一部分是，借助私募通道參與其中的個(gè)人投資者[6]，他們本身可能非常專業(yè)，根據(jù)自己的需求去定制帶有杠桿的雪球。

「因?yàn)闇?，許多媒體過(guò)度營(yíng)造“雪球爆倉(cāng)”的恐怖氛圍。敲入和爆倉(cāng)是兩碼事，沒(méi)有杠桿就不能叫爆倉(cāng)，杠桿跌穿了才叫爆倉(cāng)。爆倉(cāng)這個(gè)詞很吸睛，但實(shí)際上量沒(méi)有那么大。」老王對(duì)遠(yuǎn)川說(shuō)。

雖然許多雪球結(jié)構(gòu)允許客戶以繳納部分保證金形式參與，但客戶多數(shù)情況做的是限虧結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)單理解就是，100塊名義本金的產(chǎn)品，客戶只需支付20塊的保證金，同時(shí)客戶的最大虧損也被限定在這20塊。而在券商做兩融，100塊的產(chǎn)品，放了50塊安全墊，股票跌了Margin Call，要往里面補(bǔ)倉(cāng)，兩者的風(fēng)險(xiǎn)不在一個(gè)量級(jí)。

買(mǎi)雪球不是拍《繁花》，沒(méi)有那么多跌宕的資本故事，有的高凈值客戶比媒體更專業(yè)更理性，配置雪球也是你情我愿。

最專業(yè)的當(dāng)屬過(guò)去兩年像李蓓、董承非[3]等配置雪球的私募基金經(jīng)理。據(jù)從業(yè)人士的觀察，主觀私募配置雪球越來(lái)越流行，「想要掛鉤的指數(shù)或者個(gè)股，敲入敲出點(diǎn)位，多長(zhǎng)期限？他們點(diǎn)菜，我們來(lái)做?！钩酥?，券商貨架上還有香草期權(quán)、氣囊結(jié)構(gòu)、累購(gòu)期權(quán)，跨境收益互換等等產(chǎn)品。

雪球之所以能夠火熱，是因?yàn)樵谑袌?chǎng)沒(méi)有行情的時(shí)候，機(jī)構(gòu)需要一個(gè)在震蕩市或者牛短熊長(zhǎng)的市場(chǎng)，也能賺錢(qián)的方式。就像持有核心資產(chǎn)遇到年份不好一整年下來(lái)賺不到錢(qián)，但用雪球則有可能賺個(gè)百分之二三十。

老王回憶，最早的時(shí)候與私募客戶聊雪球，講了半天他不信。「直到李蓓發(fā)了個(gè)文章，他立馬拿個(gè)截圖，問(wèn)我是不是這個(gè)東西?！?/strong>雪球能在機(jī)構(gòu)圈流行起來(lái)，也少不了頂流的帶貨作用。

后來(lái)李蓓成為了不少金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)銷案例，這也引得她本人發(fā)文提示風(fēng)險(xiǎn)，但雪球火熱之下，李蓓的「免責(zé)聲明」并沒(méi)有在市場(chǎng)激起多少水花。

這種投資者認(rèn)知的缺位，終究在尾部風(fēng)險(xiǎn)戳破了許多人對(duì)雪球產(chǎn)品的期待后，轉(zhuǎn)變?yōu)榱艘环N反噬。

對(duì)賭的謊言

一個(gè)典型的陰謀論是，「雪球就是券商的大騙局，就是散戶和券商對(duì)賭協(xié)議，券商更專業(yè)，明顯知道哪個(gè)點(diǎn)位跌20%的概率更大，所以會(huì)在合適的點(diǎn)位與散戶對(duì)賭，這次就是所有散戶賭輸了然后雪球敲入?！?/p>

行情一旦跌多了，這樣的故事往往是最容易流行的。

事實(shí)上，券商不是散戶的對(duì)手盤(pán)，兩者也并非你死我活的關(guān)系，從雪球的三個(gè)收益來(lái)源[4]也能看出：

其一是賺取對(duì)掛鉤標(biāo)的進(jìn)行高拋低吸獲得的對(duì)沖收益，考驗(yàn)證券公司的交易能力，也是主要收益來(lái)源。

其二是賺取股指期貨貼水的收益，目前大多數(shù)雪球產(chǎn)品掛鉤中證500指數(shù)，中證500股指期貨長(zhǎng)期貼水，證券公司在利用中證500股指期貨進(jìn)行對(duì)沖時(shí)，可以賺取貼水收益。

其三是閑置資金購(gòu)買(mǎi)其他固定收益產(chǎn)品的收益，因?yàn)檠┣虍a(chǎn)品的對(duì)沖交易并不總是滿倉(cāng)，閑置資金可以賺取部分投資收益。

由此可見(jiàn)，券商是以上面三種方式賺取票息，而不是通過(guò)投資者的損失奪取票息。

「很多股票多頭基金經(jīng)理不懂這東西，總是問(wèn)我你是不是在坑我。但是很多持開(kāi)放態(tài)度，或者有海外投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，學(xué)的就相對(duì)較快?！共恢簧簦贤踅佑|過(guò)專業(yè)的機(jī)構(gòu)，也曾以為在和他對(duì)賭。

更何況券商交易臺(tái)并非穩(wěn)賺不賠，在雪球大幅敲入時(shí)，券商交易臺(tái)也面臨著爆虧的風(fēng)險(xiǎn)。

臨近敲入時(shí)，券商需要將對(duì)沖多頭持倉(cāng)提高至雪球規(guī)模以上，而發(fā)生敲入時(shí)，又要把對(duì)沖持倉(cāng)降低到與雪球規(guī)模接近。因此當(dāng)指數(shù)在敲入價(jià)邊緣徘徊時(shí)，券商要面臨「賣(mài)早了怕沒(méi)有敲入，賣(mài)晚了怕放大虧損」的艱難抉擇[2]，這種進(jìn)退失據(jù)的感覺(jué)，體驗(yàn)過(guò)的交易員都表示非常痛苦。

比如1月18日指數(shù)大跌又翻紅的行情，雪球?qū)_盤(pán)為了躲避集中交易，提前賣(mài)出股指期貨多頭，然后被神秘力量拉回，交易員又不得不買(mǎi)回來(lái)。一來(lái)一回，低賣(mài)高買(mǎi)，兩邊都虧了貼水，放大了對(duì)沖虧損。

歷史上還有更悲壯的故事。2015年9月恒生國(guó)企指數(shù)大幅下跌，極端情況下出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，韓國(guó)理財(cái)市場(chǎng)大量掛鉤恒生國(guó)企指數(shù)的雪球紛紛敲入，券商未能成功對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，法國(guó)外貿(mào)銀行直接損失了接近了3億美元。

最慘烈的，還有普通的券商打工人們，也被卷進(jìn)了雪球風(fēng)暴的中心。

一個(gè)券商金工部門(mén)人士向遠(yuǎn)川表達(dá)自己的懊惱，因?yàn)橄嘈判「怕适录粫?huì)發(fā)生，自己曾買(mǎi)了十倍杠桿的雪球，最近被敲入后，直接虧掉了兩年薪水。在真金白銀里，學(xué)到了一個(gè)教訓(xùn)：

雪球的尾部風(fēng)險(xiǎn)的確是小概率的事情，但變成共識(shí)的時(shí)候，就是被狙擊的對(duì)象。

尾聲

最近市場(chǎng)上關(guān)于雪球，流行一種《三體》的黑暗森林假設(shè)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)變成了充滿猜疑鏈的黑暗森林，倉(cāng)位暴露即死亡，倉(cāng)位發(fā)現(xiàn)即毀滅。

雪球敲入密集區(qū)，就等于把一個(gè)非常大的目標(biāo)暴露給市場(chǎng)，就像投資人懼怕私募跌到預(yù)警線，如今雪球敲入密集區(qū)變成了一條大盤(pán)的預(yù)警線，影響了所有股民的交易情緒。

不禁想起《繁花》中強(qiáng)總的「空頭回補(bǔ)」戰(zhàn)法——打壓股價(jià)逼迫寶總強(qiáng)平出局，讓寶總品嘗被「收尸」的滋味。似乎很多人都希望，待雪球敲入以后像強(qiáng)總一樣進(jìn)來(lái)?yè)旎I碼。

但市場(chǎng)的下跌又是復(fù)雜的。好比最近的非理性下跌，是由雪球?qū)_交易，小微盤(pán)股抱團(tuán)瓦解，量化中性因貼水上升提前止盈平倉(cāng)，虧損機(jī)構(gòu)年前止損，CTA的趨勢(shì)跟蹤，風(fēng)險(xiǎn)蔓延造成流動(dòng)性進(jìn)一步惡化等等種種復(fù)雜原因綜合而成。

因指數(shù)步入敲入密集區(qū)，就把下跌怪罪于雪球，怪罪于賣(mài)雪球的券商，也不是很嚴(yán)謹(jǐn)。

雪球說(shuō)到底只是一個(gè)工具，券商更只是一個(gè)賣(mài)鏟人，人們可以用鏟子掘金，也可以拿鏟子。券商有待提高的是，如何讓客戶更好地理解鏟子的使用說(shuō)明書(shū)。

剛兌時(shí)代過(guò)去后，還沒(méi)緩過(guò)神的客戶仍然向往過(guò)去的美好。但券商深知，現(xiàn)在賣(mài)「含權(quán)」產(chǎn)品很難，做凈值化轉(zhuǎn)型不易，于是FOF、中性產(chǎn)品，以及現(xiàn)在同樣有著定期收取票息特征的雪球，都成為了券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型陣痛過(guò)程中的過(guò)渡品。

這是所有高凈值客戶必須面對(duì)的殘酷現(xiàn)實(shí)。雪球終究不是剛兌產(chǎn)品，以后也不會(huì)再有剛兌產(chǎn)品。在體驗(yàn)昨日幻覺(jué)的同時(shí)，也得無(wú)奈地接受尾部風(fēng)險(xiǎn)的不確定。