文：任澤平團(tuán)隊(duì)

1 看多中國：從今天起，保持樂觀，理由

我們?cè)谌ツ晔袌?chǎng)最悲觀時(shí)提出《》《》，在底部戰(zhàn)略看多中國經(jīng)濟(jì)。

對(duì)于近期的復(fù)蘇還是通縮之辯，我們明確提出當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，不是通縮。

對(duì)今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，有判斷：中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重新引領(lǐng)全球，房地產(chǎn)小陽春首次見證分化式復(fù)蘇，股市結(jié)構(gòu)性牛市可期，貨幣政策數(shù)量寬松，美聯(lián)儲(chǔ)加息強(qiáng)弩之末未來轉(zhuǎn)向降息預(yù)期。

站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，與“通縮”觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)正站在新一輪復(fù)蘇的起點(diǎn)上，從今天起，保持樂觀，理由：

第樂觀理由，一季度中國GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)4.5%，超市場(chǎng)預(yù)期，開門紅。

我們預(yù)測(cè)，如果全力拼經(jīng)濟(jì)，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，二季度GDP同比有望達(dá)8%以上，全年GDP同比約為6%。

2023年中國經(jīng)濟(jì)有望重新引領(lǐng)全球，縱觀全球經(jīng)濟(jì)體，美國經(jīng)濟(jì)從滯脹走向淺衰退，歐洲經(jīng)濟(jì)從衰退走向深度衰退，中國經(jīng)濟(jì)從筑底走向弱復(fù)蘇。

第樂觀理由，中國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇軌道，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)率先改善，社融信貸超預(yù)期擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求回暖。3月存量社融同比增長(zhǎng)10%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速為11.8%，較上月延續(xù)增加0.2個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款增加3.89萬億元，連續(xù)四個(gè)月正增長(zhǎng)，同比多增7600億元；M2、M1同比分別為12.7%和5.1%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)、0.7個(gè)百分點(diǎn)。

第樂觀理由，PMI連續(xù)三月景氣擴(kuò)張，站上榮枯線，制造業(yè)改善，服務(wù)業(yè)進(jìn)入較高景氣區(qū)間，建筑業(yè)持續(xù)高景氣。3月制造業(yè)PMI為51.9%，比2月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月處于榮枯線上；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.9%，比2月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為65.6%，較2月上升5.4個(gè)百分點(diǎn)。

第樂觀理由，房地產(chǎn)“小陽春”，首次見證分化式復(fù)蘇。3月房地產(chǎn)銷售同環(huán)比均改善，開發(fā)資金來源、投資的竣工環(huán)節(jié)也明顯改善。3月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.5%和6.3%，分別較1-2月降幅收窄0.2和6.4個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-7.2%，較1-2月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比2.8%，較1-2月上升17.9個(gè)百分點(diǎn)；“保交樓”政策推動(dòng)下，竣工同比高增，3月新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-29.0%、-34.2%和32.0%，分別較1-2月下降19.7、29.9和上升24.0個(gè)百分點(diǎn)。

第樂觀理由，基建投資和高技術(shù)制造業(yè)延續(xù)高增。3月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L(zhǎng)8.7%，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.2%。其中，新基建相關(guān)電氣機(jī)械（包含光伏、新能源汽車電池等）、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)（包括5G等）制造業(yè)和汽車制造業(yè)投資增長(zhǎng)較快，同比分別為長(zhǎng)51.5%、12.1%和15.6%。

第樂觀理由，出口高增，除了前期積壓訂單集中釋放之外，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口多增相關(guān)，同時(shí)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，新能源出口大增。同時(shí)，歐美衰退背景下，仍需警惕出口下行壓力。3月出口同比增長(zhǎng)14.8%。分商品看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)新能源汽車、鋰電池和太陽能電池（新三樣）高增；訂單集中釋放帶動(dòng)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品高增。分經(jīng)濟(jì)體看，對(duì)東盟、印度、巴西和俄羅斯出口高增，“一帶一路”紅利顯現(xiàn)。但美國制造業(yè)PMI（46.3%）、歐元區(qū)制造業(yè)PMI（47.3%）景氣收縮，韓國出口（-13.6%）和越南出口（-13.2%）持續(xù)下滑背景下，中國出口壓力仍在。而且從出貨值看，3月出貨值同比-5.4%，較1-2月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。

第樂觀理由，消費(fèi)復(fù)蘇，線下場(chǎng)景快速恢復(fù)。3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.6%，恢復(fù)較快，同時(shí)兩年復(fù)合增長(zhǎng)3.3%，較1-2月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.2%，低于過去5年同期環(huán)比均值0.7%。聚集類、接觸類消費(fèi)較快增長(zhǎng)，但耐用品消費(fèi)、地產(chǎn)后周期品類消費(fèi)恢復(fù)勢(shì)頭尚不穩(wěn)固。消費(fèi)受制于預(yù)期、就業(yè)和收入，需重點(diǎn)關(guān)注16-24歲群體失業(yè)率。

第樂觀理由，政策友好，各方表態(tài)提振民營經(jīng)濟(jì)信心。4月7日，國常會(huì)提出穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期，精準(zhǔn)把脈中國經(jīng)濟(jì)。近期一系列提振民營經(jīng)濟(jì)信心的政策出臺(tái)，否定此前社會(huì)上的不正確議論。房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)松綁，各地取消限購限貸限售政策。央行超量續(xù)作MLF，維持貨幣寬松，投放基礎(chǔ)貨幣。

第樂觀理由，美聯(lián)儲(chǔ)加息強(qiáng)弩之末，未來轉(zhuǎn)向降息預(yù)期。隨著美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退、銀行業(yè)危機(jī)以及未來通脹放緩，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)加息進(jìn)程出現(xiàn)越來越大的分歧，未來加息暫停的呼聲漸起，不排除下半年到明年上半年轉(zhuǎn)向降息。

第樂觀理由，股市結(jié)構(gòu)性牛市可期。隨著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景日益明朗，貨幣政策數(shù)量寬松，股市是貨幣的晴雨表，以民營經(jīng)濟(jì)為代表的市場(chǎng)主體信心提振，國家全面推行注冊(cè)制助力創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計(jì)未來股市結(jié)構(gòu)性牛市可期。

在看多中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的同時(shí)，我們也建議保持理性樂觀，關(guān)注就業(yè)和物價(jià)數(shù)據(jù)不景氣，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，仍需全力以赴拼經(jīng)濟(jì)，才能避免“通縮”。

總體失業(yè)率下降，重點(diǎn)關(guān)注16-24歲青年就業(yè)。3月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.3%、5.5%，較上月減少0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)；16-24歲失業(yè)率為19.6%，較上月增加1.5個(gè)百分點(diǎn)；25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.3%，較上月減少0.5個(gè)百分點(diǎn)。4月14日，李強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究?jī)?yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)政策措施，提出“認(rèn)真做好高校畢業(yè)生、農(nóng)民工等重點(diǎn)群體就業(yè)服務(wù)”、“著力破解結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾”等。

3月物價(jià)數(shù)據(jù)較低，體現(xiàn)分化式復(fù)蘇，并非通縮。3月CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下降0.3%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。3月PPI環(huán)比持平，與上月持平；PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。物價(jià)回落存在高基數(shù)、豬周期錯(cuò)位、國際大宗商品價(jià)格沖擊、汽車價(jià)格戰(zhàn)等擾動(dòng)因素拖累。CPI環(huán)比下降，好于季節(jié)性；PPI環(huán)比持平，略低于季節(jié)性；分項(xiàng)來看，環(huán)比上行的有服務(wù)業(yè)、黑色和水泥制造，分別指向線下活動(dòng)、基建和房地產(chǎn)的復(fù)蘇。環(huán)比下滑的有豬價(jià)、耐用品價(jià)格等，分別指向豬周期下行期和消費(fèi)信心不足。

2分化式復(fù)蘇，只有全力拼經(jīng)濟(jì)才能救“通縮”，建議

在看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也要看到市場(chǎng)信心和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍不足：物價(jià)、就業(yè)、企業(yè)利潤等經(jīng)濟(jì)滯后指標(biāo)尚未開啟，市場(chǎng)主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間，預(yù)防式儲(chǔ)蓄偏高。

展望二季度，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)是關(guān)鍵。重點(diǎn)關(guān)注方面：一是房地產(chǎn)小陽春行情的未來演化，這與居民信心有關(guān)。二是消費(fèi)的修復(fù)空間，隨著報(bào)復(fù)性反彈回歸均值后，消費(fèi)的修復(fù)與預(yù)期、收入和就業(yè)息息相關(guān)。三是外需下行對(duì)中國出口的壓力，這與歐美經(jīng)濟(jì)體下行程度、以及中國產(chǎn)業(yè)鏈韌性有關(guān)。

中國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇早期，面臨分化式復(fù)蘇、總需求不足的問題，只有全力拼經(jīng)濟(jì)才能救“通縮”。

全力拼經(jīng)濟(jì)，核心是提振信心，加大財(cái)政、貨幣和產(chǎn)業(yè)政策力度，直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大內(nèi)需，建議：

第一，發(fā)力新基建、新能源，兼顧短期擴(kuò)大有效需求和長(zhǎng)期擴(kuò)大有效供給的重要抓手，具有穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性意義。比如，作為新型能源的氫具有儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)、儲(chǔ)存容量高、轉(zhuǎn)移方式靈活等優(yōu)勢(shì)，大力建設(shè)“西氫東送”，有助于利用三北綠電資源和國家低碳戰(zhàn)略實(shí)施。4月10日，我國首條“西氫東送”管道示范工程被納入《石油天然氣“全國一張網(wǎng)”建設(shè)實(shí)施方案》，此舉有利于降低中部地區(qū)用電成本、提升綠電占比，同時(shí)管道建設(shè)工程作為大型基建項(xiàng)目，將帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、提供大量就業(yè)崗位。

第二，產(chǎn)學(xué)研一體化，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化應(yīng)用，科技創(chuàng)新作為供給端可以創(chuàng)造新的需求，需求上升又可以給科技創(chuàng)新動(dòng)力提供正反饋。具體做法上，一方面，針對(duì)科技創(chuàng)新上，加大財(cái)政投入，給予科學(xué)人員、科研院所補(bǔ)貼，基于科技企業(yè)稅收優(yōu)惠政策等。另一方面，針對(duì)終端需求，提高科技成果轉(zhuǎn)化，鼓勵(lì)科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提振民營經(jīng)濟(jì)信心。

第三，進(jìn)一步擴(kuò)大REITs試點(diǎn)范圍，盤活存量資產(chǎn)。REITs作為存量市場(chǎng)資產(chǎn)管理工具，能打通產(chǎn)業(yè)資本與金融良性循環(huán)，盤活存量資產(chǎn)，降低政府和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為政府支持新基建、發(fā)展新經(jīng)濟(jì)提供補(bǔ)充資金。

第四，大力實(shí)施都市圈城市群戰(zhàn)略。1）由此帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，更具生產(chǎn)效率，更節(jié)約土地、能源。2）由此帶動(dòng)的城際軌交等需求，可以提供大量的就業(yè)崗位。3）配合推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤、跨省耕地占補(bǔ)平衡與城鄉(xiāng)用地增減掛鉤，嚴(yán)格執(zhí)行“庫存去化周期與供地掛鉤”原則，優(yōu)化當(dāng)前土地供應(yīng)模式。

第五，完善生育政策體系，給予育兒優(yōu)惠措施。短期看有利于消費(fèi)和投資信心；長(zhǎng)期看，人口的增加、人力資本的提升能夠提升中國的創(chuàng)新力、競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率。從稅收優(yōu)惠、托育服務(wù)、教育投入、女性就業(yè)權(quán)益、輔助生育等方面加快構(gòu)建生育支持體系，大力鼓勵(lì)生育。

第六，促進(jìn)財(cái)政轉(zhuǎn)型：從土地財(cái)政轉(zhuǎn)型股權(quán)財(cái)政，供給端加力發(fā)展新基建、新能源，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。未來，土地財(cái)政可持續(xù)性遞減，應(yīng)積極強(qiáng)化國有股權(quán)的市場(chǎng)化參與度，打造地方特色產(chǎn)業(yè)集群，通過新基建、新能源培育新的增長(zhǎng)引擎。支持鼓勵(lì)更多地方政府積極推動(dòng)特色產(chǎn)業(yè)建設(shè)，拓寬財(cái)政收入渠道和股權(quán)價(jià)值，加速推動(dòng)地方財(cái)政轉(zhuǎn)型。

3 工業(yè)生產(chǎn)弱復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)反彈

3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.9%，較1-2月增加1.5個(gè)百分點(diǎn)；一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.0%，低于一季度GDP 4.5%的增速。提出基數(shù)效應(yīng)，3月兩年復(fù)合同比4.4%，，較1-2月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.1%，低于近5年同期環(huán)比均值0.6%。

分門類看，1-2月采礦業(yè)增加值，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比分別為0.9%、4.2%和5.2%，分別較1-2月變動(dòng)-3.8%、2.1%和2.8%。采礦業(yè)增長(zhǎng)放緩，主要受大宗拖累；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)較快，主因基建投資高增，穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯著。

分行業(yè)看，3月，41個(gè)大類行業(yè)中有26個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)，比1-2月增加4個(gè)行業(yè)。下游消費(fèi)制造業(yè)表現(xiàn)較弱；受益于出口增加，汽車制造業(yè)大幅增長(zhǎng)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)小幅增加。

1）建筑業(yè)開復(fù)工增加帶動(dòng)黑色金屬、有色金屬等生產(chǎn)復(fù)蘇。3月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和金屬制品業(yè)同比分別增長(zhǎng)6.0%、7.0%和4.8%，分別較1-2月增加0.1、0.3和5.6個(gè)百分點(diǎn)。

2）高技術(shù)產(chǎn)業(yè)小幅增長(zhǎng)。3月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比為1.0%，較1-2月增加1.0個(gè)百分點(diǎn)。3月通用設(shè)備，專用設(shè)備，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比分別為4.6%、7.3%、8.6%、16.9%和1.2%，分別較1-2月變動(dòng)5.9、3.4、-1.1、3.0和3.8個(gè)百分點(diǎn)。

3）受益于汽車出口高增，汽車制造業(yè)大幅增長(zhǎng)。3月汽車出口同比達(dá)123.8%，汽車制造業(yè)同比達(dá)13.5%，較1-2月增加14.5個(gè)百分點(diǎn)。汽車產(chǎn)量11.2%，其中，新能源汽車產(chǎn)量維持高增，同比達(dá)33.3%。

4）消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)較弱，內(nèi)需有待提升。農(nóng)副食品加工業(yè)，食品制造業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)同比分別為-4.9%、2.5%和-1.0%，分別較1-2月下降5.2、1.2和0.7個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回升，接觸型密集型服務(wù)業(yè)較快增長(zhǎng)。3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比9.2%，較1-2月增加3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長(zhǎng)29.9%、12.0%、11.9%，較1-2月分別增加18.3、2.7、7.7個(gè)百分點(diǎn)。

4 固定資產(chǎn)投資略有回落，高技術(shù)制造業(yè)增速較快

3月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）當(dāng)月同比增長(zhǎng)4.7%，較1-2月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。分投資主體看，1-3月民間固定資產(chǎn)投資和國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比分別為0.6%和10.0%，較1-2月分別下滑0.2和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

高技術(shù)制造業(yè)和社會(huì)領(lǐng)域投資持續(xù)增長(zhǎng)較快。1-3月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)16.0%，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)15.2%、17.8%。高技術(shù)制造業(yè)中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)20.7%、19.9%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)51.5%、51.3%。社會(huì)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)8.3%，其中衛(wèi)生、教育投資分別增長(zhǎng)21.6%、6.2%。

5 房地產(chǎn)“小陽春”，分化式復(fù)蘇延續(xù)

房企銷售和資金到位情況改善。3月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.5%和6.3%，分別較1-2月降幅收窄0.2和6.4個(gè)百分點(diǎn)。3月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比2.8%，較1-2月上升17.9個(gè)百分點(diǎn)。各地因城施策，3月房地產(chǎn)延續(xù)小陽春、分化式復(fù)蘇行情，3月70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)走勢(shì)中，一二線城市房?jī)r(jià)同比漲跌互現(xiàn)，三四線城市同比普遍下跌。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，TOP100房企3月銷售額環(huán)比上升36.7%，同比上升24.6%。房企的融資環(huán)境和資金到位情況也有所改善，尤其是自籌資金、定金預(yù)收款與個(gè)人按揭貸款，3月房企從國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款到位的開發(fā)資金同比分別為6.0%、4.7%、13.5%和19.9%，分別較1-2月回升21.0、39.2、24.9、35.2個(gè)百分點(diǎn)。

3月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-7.2%，較1-2月下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。3月國房景氣指數(shù)為94.71，連續(xù)3個(gè)月回升。土地市場(chǎng)方面，房企進(jìn)行土地投資仍較謹(jǐn)慎。據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，3月土地供應(yīng)量成交量?jī)r(jià)雙降，出讓金總額同比降逾一成，僅二線城市成交面積同比上漲，房企拿地城市主要集中在深圳、杭州、寧波、成都、紹興等地。施工方面，“保交樓”政策推動(dòng)下，竣工同比高增，3月新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-29.0%、-34.2%和32.0%，分別較1-2月下降19.7、29.9和上升24.0個(gè)百分點(diǎn)。

6基建投資維持高增

3月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L(zhǎng)8.7%，較1-2月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。一季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L(zhǎng)8.8%。

1）3月水利環(huán)境設(shè)施同比增長(zhǎng)6.5%，較1-2月下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。水利環(huán)境中，3月水利管理業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比增速分別為15.5%和5.3%，分別較1-2月上升12.5和下降5.9個(gè)百分點(diǎn)。

2）3月交運(yùn)倉儲(chǔ)投資同比增長(zhǎng)8.7%，較1-2月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉儲(chǔ)中，受益于多條鐵路重大項(xiàng)目開工，3月鐵路和道路投資同比增速分別為17.4%和10.6%，較1-2月分別下降0.4和上升4.7個(gè)百分點(diǎn)。

3）3月水電燃?xì)馔顿Y維持高增，同比增長(zhǎng)25.4%，較12月上升8.3個(gè)百分點(diǎn)。

專項(xiàng)債和金融工具加快發(fā)行，實(shí)物工作量穩(wěn)步進(jìn)行，支撐基建投資。2023年1-3月各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券共計(jì)1.32億元，主要支持市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)事業(yè)以及保障性住房等國務(wù)院確定的重點(diǎn)領(lǐng)域。且由于今年金融工具項(xiàng)目申報(bào)工作提前進(jìn)行，部分地市已開始儲(chǔ)備2023年金融工具項(xiàng)目。截至3月5日，北京、上海、廣東等18省公布2023年重點(diǎn)項(xiàng)目投資計(jì)劃總額超過40萬億元，此后湖南、重慶等多省市也陸續(xù)發(fā)布重大項(xiàng)目計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023年基建仍將繼續(xù)支撐固投整體。

7 制造業(yè)投資整體有所下滑，新基建相關(guān)投資維持高增

3月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.2%，較1-2月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。1-3月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)7.0%，較1-2月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。

新基建相關(guān)制造業(yè)和汽車制造業(yè)投資增長(zhǎng)較快。

1）制造業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和技改政策支持下，技改投資需求持續(xù)支撐，3月通用設(shè)備和專用設(shè)備投資同比分別增長(zhǎng)4.9%和9.2%。

2)新基建相關(guān)投資維持高速增長(zhǎng)，3月新基建相關(guān)行業(yè)電氣機(jī)械（包含光伏、新能源汽車電池等）和計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)（包括5G等）投資同比分別增長(zhǎng)51.5%和12.1%,維持高增。

3）汽車制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)較快，隨著車企加快電動(dòng)化進(jìn)程，3月汽車制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)15.6%，維持高增。

8 消費(fèi)弱復(fù)蘇，提高青年就業(yè)率

3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.6%，較1-2月提升7.1個(gè)百分點(diǎn)。剔除基數(shù)效應(yīng)后，社零消費(fèi)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，3月消費(fèi)兩年復(fù)合增長(zhǎng)3.3%，較1-2月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比0.2%，低于過去5年同期環(huán)比均值0.7%。

居民消費(fèi)活動(dòng)恢復(fù)有所加快，餐飲收入同比增長(zhǎng)26.3%，較1-2月大幅回升17.1個(gè)百分點(diǎn)，與3月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.9%，創(chuàng)近兩年新高相印證。商品零售同比9.1%，較1-2月回升6.2個(gè)百分點(diǎn)。

分品類看，必需消費(fèi)品與可選消費(fèi)品大幅增長(zhǎng)；中西藥品保持高增；石油及制品類延續(xù)增長(zhǎng)；汽車消費(fèi)兩年平均小幅增長(zhǎng)；地產(chǎn)后周期產(chǎn)品降幅擴(kuò)大。

1）必需消費(fèi)品延續(xù)增長(zhǎng)。3月糧油食品類、飲料類、煙酒類和日用品類同比分別增長(zhǎng)4.4%、-5.1%、9.0%和7.7%，分別較1-2月變動(dòng)-4.6、-10.3、2.9和3.8個(gè)百分點(diǎn)。

2）可選消費(fèi)品大幅增長(zhǎng)，主因低基數(shù)。3月服裝鞋帽及紡織品類、金銀珠寶和化妝品同比分別增長(zhǎng)17.7%、37.4%和9.6%，分別較1-2月大幅增加12.3、31.5和5.8個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合增長(zhǎng)分別為1.4%、6.2%和1.3%

3）地產(chǎn)后周期消費(fèi)品類幅擴(kuò)大，顯示房地產(chǎn)恢復(fù)尚不穩(wěn)固。3月建筑及裝潢材料、家具、家用電器和音像器材、通訊器材同比分別為-4.7%、3.5%、-1.4%和-1.8%，分別較1-2月變動(dòng)-3.8、-1.7、0.5和10.0個(gè)百分點(diǎn)。

4）汽車消費(fèi)大幅增長(zhǎng)，主因低基數(shù)，仍有較大提升空間。2023年不再實(shí)行燃油車購置稅減半政策，消費(fèi)者意愿降低。3月汽車消費(fèi)同比11.5%，較1-2月增加20.9個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合增長(zhǎng)1.6%。

5）石油及制品類延續(xù)高增，主因3月歐美銀行危機(jī)形成衰退預(yù)期，拖累石油消費(fèi)。3月石油及制品類同比增長(zhǎng)9.2%，較1-2月降低1.7個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合增長(zhǎng)9.8%。

6）中西藥品延續(xù)高增，但增長(zhǎng)放緩，主因新冠暫時(shí)消退減少對(duì)藥品實(shí)際和囤積需求；但全國各地不同程度的甲流使得中西藥零售保持高增。3月中西藥品同比增長(zhǎng)11.7 %，較1-2月下降7.6個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)場(chǎng)景的豐富以及政府的發(fā)力有望推動(dòng)消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)，但消費(fèi)仍受制于就業(yè)和收入，需重點(diǎn)關(guān)注16-24歲群體就業(yè)率問題。1）消費(fèi)能力：整體失業(yè)率下降，16-24歲失業(yè)率有所上升。3月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.3%、5.5%，較上月減少0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。16-24歲失業(yè)率為19.6，較上月增加1.5個(gè)百分點(diǎn)；25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.3%，較上月減少0.5個(gè)百分點(diǎn)。2）消費(fèi)傾向：一季度居民消費(fèi)傾向下滑、儲(chǔ)蓄意愿較高。一季度居民消費(fèi)傾向（人均消費(fèi)支出/人均可支配收入）為62.0%，較去年四季度降低4.5%。3月新增居民貸款1.24萬億元，同比多增4908億元，連續(xù)兩個(gè)月多增，表明居民儲(chǔ)蓄傾向仍較高。

9 出口高增，關(guān)注歐美經(jīng)濟(jì)衰退影響

3月數(shù)據(jù)顯示出口有韌性，但在歐美衰退的大背景下，出口仍將承壓。中國3月出口同比增長(zhǎng)14.8%，主要受三點(diǎn)原因影響。一是供給端彈性釋放，訂單承接能力和訂單釋放顯著上升。二是新能源產(chǎn)品的出口份額正在不斷增加。三是政策紅利疊加產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，一帶一路沿線經(jīng)濟(jì)體出口份額增加形成一定支撐。

第一，節(jié)后產(chǎn)能逐步釋放，2月為訂單積壓高點(diǎn)。2023年春節(jié)結(jié)束后，2月中國新出口訂單52.4%，較前值上升6.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，在越南和韓國3月出口均出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)情況下，中國出口高增，也從側(cè)面證明了中國出口或是受訂單回補(bǔ)影響。其中越南3月出口下降13.2%，韓國3月出口下降13.6%。

此外，中國對(duì)美國、歐盟出口同比分別為-7.68和3.38，較上月分別上升24.1和19.5個(gè)百分點(diǎn)。但歐美經(jīng)濟(jì)仍在下行趨勢(shì)中，截至2023年3月，美國、歐盟PMI分別為46.3和47.3，較上月分別下降1.4和1.2個(gè)百分點(diǎn)。

第二，在中國向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，制造業(yè)企業(yè)在國際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，“新三樣”有望接力出口。以 新能源汽車、鋰電池和太陽能電池為例，一季度以人民幣計(jì)價(jià)的電動(dòng)車、鋰電池和太陽能電池出口共增長(zhǎng)66.9%，分別增長(zhǎng)122.3%、94.3%和23.6%。

第三，政策紅利疊加產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，新興經(jīng)濟(jì)體出口大幅上升。東盟、印度、巴西和俄羅斯，3月出口同比分別為35.4%、15.3%、16.1%和136.4%。主要受益于兩方面原因，一方面是中國和新興市場(chǎng)國家存在產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)了出口；另一方面是相關(guān)政策如RCEP和一帶一路的紅利正在逐步顯現(xiàn)。

分產(chǎn)品看，3月高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品、勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品同比分別為-10%、12%以及30%。其中機(jī)電產(chǎn)品較2月升15個(gè)百分點(diǎn)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品較2月升47個(gè)百分點(diǎn)。但高新技術(shù)和機(jī)電產(chǎn)品較2月同比降幅僅收窄4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月對(duì)中國出口形成拖累。

3月進(jìn)口同比-1.4%，較1-2月累計(jì)大幅上升6.9個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，機(jī)電、高新技術(shù)產(chǎn)品降幅分別為15.9%和13.8%，降幅較1-2月累計(jì)同比分別收窄9.9和12個(gè)百分點(diǎn)。其中，集成電路、汽車降幅分別為13.2%和14.9%。

大宗商品中，大豆、鐵礦砂和原油上漲，鋼材大幅下降。其中，大豆同比上升14.1%，漲幅較2月收窄41.1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口數(shù)量為7.9%，漲幅較上月收窄30.4%。鐵礦砂和原油同比上升分別為9%和0.7%，漲幅較2月分別收窄2.6和4.1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口數(shù)量分別為14.8%和22.5%，漲幅較上月收窄3.4%和10.4%。

鋼材仍是拖累項(xiàng)，3月鋼材進(jìn)口金額同比下降26.8%，較上月降幅擴(kuò)大6.8個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口數(shù)量同比下降32.5%，降幅較上月收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)。

10 社融信貸超預(yù)期多增

3月存量社融規(guī)模359.02萬億元，同比增長(zhǎng)10%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。新增社會(huì)融資規(guī)模5.38萬億元，較上年同期多增7079億元，主因線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加快、降準(zhǔn)落地、專項(xiàng)債發(fā)行前置、房地產(chǎn)小陽春帶動(dòng)，居民和企業(yè)信貸需求旺盛，供需共振，社融多增。

從社融結(jié)構(gòu)來看，貸款、表外融資主要支撐社融。1）3月社融口徑新增人民幣貸款39502億元，同比多增7211億元。2）3月表外融資增加1919億元，同比多增1784億元；新增未貼現(xiàn)票據(jù)增加1790億元，同比多增1503億元；新增信托貸款減少45億元，同比少減214億元；委托貸款增加174億元，同比多增67億元。3）政府債券凈融資6022億元，同比少增1052億元。4）新增直接融資3902億元，同比少增806億元。企業(yè)債券凈融資3288億元，同比少增462億元；新增股票融資614億元，同比少增344億元。

信貸延續(xù)高增，企業(yè)端需求旺盛，居民端延續(xù)復(fù)蘇。1）總量上，3月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速為11.8%，較上月延續(xù)增加0.2個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款增加3.89萬億元，連續(xù)四個(gè)月正增長(zhǎng)，同比多增7600億元。2）結(jié)構(gòu)層面，企業(yè)短期及中長(zhǎng)期貸款均多增，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。3月新增企業(yè)貸款2.7萬億元，同比多增2200億元。短貸、中長(zhǎng)期貸款同比分別多增2726億元、7252億元，票據(jù)融資同比大幅多減7874億元，信貸結(jié)構(gòu)向好。居民短貸、中長(zhǎng)期貸款連續(xù)兩個(gè)月多增。3月新增居民貸款1.24萬億元，同比多增4908億元，連續(xù)兩個(gè)月多增；短期貸款新增6094億元，同比多增2246億元。

3月M2、M1同比分別為12.7%和5.1%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)、0.7個(gè)百分點(diǎn)，M2與M1剪刀差延續(xù)走闊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足。1）企業(yè)存款增加26055億元，同比少增456億元；居民存款增加29074億元，同比多增2051億元，創(chuàng)歷史同期新高。2）財(cái)政存款減少8412億元，同比少減13億元。3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加3050億元，同比大幅多增9370億元。

11 物價(jià)低位分化，并未“通縮”

3月物價(jià)數(shù)據(jù)并非全面下滑，而是印證經(jīng)濟(jì)分化式復(fù)蘇，你看到的是假“通縮”。3月物價(jià)數(shù)據(jù)存在高基數(shù)、豬周期錯(cuò)位、國際大宗商品價(jià)格沖擊、汽車價(jià)格戰(zhàn)等擾動(dòng)因素拖累，需剔除干擾性因素來分析。3月CPI環(huán)比跌0.3%，好于季節(jié)性；PPI環(huán)比持平，略低于季節(jié)性。分項(xiàng)來看，環(huán)比上行的有服務(wù)業(yè)、黑色和水泥制造，分別指向線下活動(dòng)、基建和房地產(chǎn)的復(fù)蘇。環(huán)比下滑的有豬價(jià)、耐用品價(jià)格等，分別指向豬周期下行期和消費(fèi)信心不足。

3月CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下降0.3%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.7%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI環(huán)比持平，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

1）3月食品價(jià)格環(huán)比下降1.4%，較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.27個(gè)百分點(diǎn)；同比上漲2.4%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.43個(gè)百分點(diǎn)。一是蔬菜等鮮活食品價(jià)格下降，主因天氣回暖、蔬菜供應(yīng)充足，為食品項(xiàng)價(jià)格下降的主導(dǎo)項(xiàng)。3月鮮菜、奶類、水產(chǎn)品環(huán)比分別下降7.2%、0.2%和0.8%，分別較上月變動(dòng)-2.8、-0.5和0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中鮮菜影響CPI下降約0.17個(gè)百分點(diǎn)。二是豬價(jià)環(huán)比降幅收窄。3月豬價(jià)環(huán)比下降4.2%，較上月回升7.2個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.06個(gè)百分點(diǎn)。

2）非食品環(huán)比持平，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，主因出行和服務(wù)活動(dòng)修復(fù)、衣著需求季節(jié)性增加、油價(jià)下跌傳導(dǎo)至燃料價(jià)格下行。類中，衣著季節(jié)性回升，衣著、居住、醫(yī)療保健和其他用品及服務(wù)環(huán)比上升0.5%、0.0%、0.1%和0.8%，分別較上月變化0.6、-0.1、-0.1、1.1個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)和出行需求持續(xù)恢復(fù)，相關(guān)價(jià)格上行。3月家庭服務(wù)、通信服務(wù)、郵遞服務(wù)、教育服務(wù)、旅游和醫(yī)療服務(wù)環(huán)比分別為0.0%、0.0%、0.2%、0.0%、-0.4%和0.1，，分別較上月變動(dòng)1.7、0.0、0.5、-0.1、6.1和-0.2個(gè)百分點(diǎn)；賓館住宿和飛機(jī)票價(jià)格分別上漲3.5%和2.9%。油價(jià)下跌使得水電燃料、交通工具用燃料價(jià)格下行。3月水電燃料、交通工具用燃料環(huán)比分別為-0.1%和-0.3%，較上月減少0.1和1.3個(gè)百分點(diǎn)。

3月PPI環(huán)比持平，受國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和歐美銀行危機(jī)、大宗價(jià)格普降雙重影響；PPI同比降幅擴(kuò)大，主因去年高基數(shù)。3月PPI環(huán)比持平，與上月持平；PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料環(huán)比由漲轉(zhuǎn)為持平，生活資料由降轉(zhuǎn)為持平，反映終端需求緩慢恢復(fù)，但耐用消費(fèi)品仍為負(fù)。3月生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格環(huán)比持平，分別較上月變化-0.1和0.3個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈方面，3月歐美銀行危機(jī)事件頻發(fā)，大宗商品普遍下降，石化和有色金屬價(jià)格下降；國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)帶動(dòng)黑色金屬價(jià)格上升。

12 PMI持續(xù)景氣擴(kuò)張，站上榮枯線

3月制造業(yè)PMI為51.9%，比2月下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月處于榮枯線上。

1）3月生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別為54.6%和53.6%，比2月下滑2.1和0.5個(gè)百分點(diǎn)，反映生產(chǎn)和內(nèi)需持續(xù)恢復(fù)，但節(jié)奏有所放緩。

2）出口訂單回落，春節(jié)影響消退，外需疲軟。3月新出口訂單指數(shù)為50.4%，比2月下滑2.0個(gè)百分點(diǎn)。3月美國Markit制造業(yè)PMI為49.3%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI為47.1%，德國制造業(yè)PMI為44.4%，連續(xù)九個(gè)月位于收縮區(qū)間。

3）3月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為50.9%和48.6%，比上月下滑3.5和2.6個(gè)百分點(diǎn)。出廠價(jià)格和原材料價(jià)格指數(shù)差值收窄至2.3%，改善下游企業(yè)經(jīng)營狀況更多應(yīng)從需求著手。

4）3月大、中、小型企業(yè)PMI分別為53.6%、50.3%和50.4%，比上月下滑0.1、1.7和0.8個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所放緩。中小型企業(yè)復(fù)蘇不穩(wěn)固，仍需政策支持。

服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，建筑業(yè)高景氣。3月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為58.2%，高于上月1.9個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)情況看，運(yùn)輸郵政業(yè)、住宿餐飲業(yè)回落，建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、信息服務(wù)業(yè)回升。 建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為65.6%，較上月攀升5.4個(gè)百分點(diǎn)，主因各地工程項(xiàng)目集中開復(fù)工，施工進(jìn)度加快。