“王炸”來了，但仍不夠！

“王炸”終于來了！截至9月1日，北京、上海、廣州、深圳均已正式宣布，落實“認房不認貸”政策措施。

上一篇《政策“細節(jié)”來了，房地產(chǎn)可以謹慎樂觀了嗎？》中，一再強調(diào)，當前的政策需要更多落地的“細節(jié)”，而“北上廣深等城市具有標桿作用，一項政策如果不能在標桿城市落地的話，其實際作用將大打折扣”。

沒想到，這一輪的政策推動力度如此之果決，在8月25日住建部等三部門聯(lián)合印發(fā)《關于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知》，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施之后，僅僅一周時間，一線城市就果斷出手，將其從“一城一策”工具箱中掏了出來。

“認房不認貸”主要作用在于支持居民的改善類需求，剛需入場。根據(jù)政策，不論該家庭此前是否使用過商業(yè)貸款購房，有沒有過貸款記錄，只要在購買時家庭所有成員在當?shù)鼐鶡o住房，即可符合首套房的認定標準，可按首套住房申請住房貸款。

從北京這幾年來的二手房市場看，改善類需求超過半數(shù)。因此，市場大多看好此后一線城市的二手房市場，而二手房的流通程度，又是一個城市房地產(chǎn)活力的標志。

可以預見，在政策帶動下，未來的兩三個月（金九銀十）一線城市無論是新房還是二手房都將熱一陣。

不過對于其能否真正扭轉(zhuǎn)當前房地產(chǎn)行業(yè)的困局，不少觀察人士持謹慎態(tài)度。北京大學國家發(fā)展研究院院長姚洋甚至認為，由于大的政策（如限購、三道紅線）都不讓動，各個部委都繞著走，認房不認貸不過是“小打小鬧”。

從本質(zhì)上說，這屬于場的應急措施。因為認房不認貸，就是減少首付比例，給購房者更大的杠桿比例，這是需求端。

但杠桿放大不代表借的錢不用還，購買力最后還需要其他的支撐因素，而這些因素既包括購房者的收入能力，也包括整個房地產(chǎn)市場的信心情況。

這也就回到了當下房地產(chǎn)市場的主要話題——紓困。一個共識是，房地產(chǎn)紓困的任務是保交樓、保主體與保市場，單維度地保交樓或保市場都很難有成效。但目前從到地方主要的紓困政策，無論是認房不認貸、降低存量首套住房貸款利率、購房補貼還是公積金政策，都集中在銷售端，也就是集中在保市場這個維度發(fā)力。

僅僅銷售端的，不足以改變房地產(chǎn)整體的困局，一個突出的問題是，如果企業(yè)端的信譽坍塌問題不解決，購房者根本沒有信心到市場上買新房，銷售恢復也就大打折扣了。

當前大力保交樓，大力銷售端，而在保主體方面顯得力度不足，現(xiàn)在迫切需要在保主體方面發(fā)力了。

市場信心的恢復來自哪里？

當前的市場風險主要集中在企業(yè)端。

近期，碧桂園、河南建業(yè)、遠洋等企業(yè)接連出現(xiàn)債券兌付危機。行業(yè)違約風險正在向經(jīng)營相對規(guī)范、市場口碑較好的企業(yè)蔓延，像遠洋這樣的具有國資背景的開發(fā)商，也承受了巨大的市場壓力。

龍頭房企違約蔓延的主因是市場銷售下降速度過快，且在低位延續(xù)時間過長，企業(yè)沒有條件進行調(diào)整，應對形勢變化。

自2021年下半年房企出現(xiàn)流動性危機以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)便進入下行周期，各類行業(yè)相關數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下。行業(yè)成交低迷已經(jīng)持續(xù)24個月，今年8月，全國百強房企銷售額進一步下跌，同比下降39.2%，創(chuàng)今年單月降幅新高。

在近日召開的2023年中期業(yè)績會上，萬科董事會郁亮表示，全國商品住宅新開工面積2021、2022年分別下降11%和40%，今年1-7月繼續(xù)下降25%。按照這個下滑程度，預計今年新開工面積僅為6.6億平方米，將回到2006年的規(guī)模，即17年前的水平。

房企債務違約，項目停工，房地產(chǎn)市場下行，這三者組成的負向循環(huán)讓房地產(chǎn)行業(yè)紓困舉步維艱。

對市場來說，房企債務違約、項目停工直接的影響，就是消費者不敢買新房，市場信心跌入谷底。

以鄭州為例，今年上半年鄭州二手房一共賣了37000多套，而新房是36000多套，二手房成交套數(shù)正式超過新房。本應主導市場的新房市場量價低迷，本質(zhì)上是對房企的信心沒有恢復。

對房企來說，沒有開工就沒有銷售。收入急劇下降的同時，過往大量買地、建設帶來的支出仍在繼續(xù)。特別是當前保交樓是硬性要求，那些老老實實保交樓的企業(yè)，現(xiàn)金流也就會急劇下降。

以碧桂園為例，2022年，碧桂園交付了70萬套，行業(yè)第一；今年全年碧桂園計劃交付房屋70萬套左右，扣除今年上半年已交付的27.8萬套，下半年的交房任務仍有40多萬套。

但碧桂園銷售端下降嚴重，今年前7個月，碧桂園單月權益合同銷售額同比2022年下降35％，同比2021年下降61％。這對碧桂園的現(xiàn)金流來說是巨大的考驗。

此外，境內(nèi)外金融機構避險情緒濃厚，資金投放收縮，民營房企債券發(fā)行量大幅減少，房地產(chǎn)信托余額較2021年初萎縮51%。

一些房地產(chǎn)觀察人士更是直言，“房地產(chǎn)困境就是民營房企的流動性困境”。從數(shù)據(jù)對比來看更加明顯，比如2022年民企發(fā)行債券0.97萬億，國企為29.25萬億；2022年民企債券凈融資額為-2078.52億，是負值，國企為2.55萬億；2022年民企發(fā)行債券存量是2.23萬億，國企為59萬億。

據(jù)華福證券統(tǒng)計，以75家典型房企為例，2023年上半年地產(chǎn)信用債發(fā)行主體仍以央企和國企為主，國企融資占比約92.60％，其中有首開、陸家嘴、華潤等3家房企融資規(guī)模在百億元以上。民企方面，融資規(guī)模排在前三位的是濱江、雅樂居和新希望，分別融資21億元、19億元和18億元，而有半數(shù)民營房企在上半年沒有債券融資。

哪怕被視為“優(yōu)等生”的碧桂園，今年上半年，其在信用債市場僅融資17億元，至于高達千億元的銀團授信，由于各種原因，銀行的授信額度能用的也很少。

因此，如果不支持房企修復信譽，阻止不斷爆雷的趨勢，市場的信心恢復將遙遙無期，甚至在保交樓的矯枉過正要求下，還起到反作用，比如預售資金監(jiān)管過分嚴格，這種應激性措施反而把正常項目的現(xiàn)金流都變成了一個個資金孤島，倒過來影響了房企的正?，F(xiàn)金流，從而將房企逼向爆雷的邊緣。

不救主體市場能穩(wěn)嗎？

從目前來看，給房地產(chǎn)行業(yè)紓困，最重要的市場信心，既要來自政策層面的支持，也需要來自市場主體的穩(wěn)定，否則房地產(chǎn)行業(yè)的風險仍將繼續(xù)傳導。

我們可以從以下幾個方面來看。

首先，從2022年下半年開始，從到地方一直在政策層面支持銷售端和保交樓，在政策信號充分釋放、地方政府能力范圍內(nèi)需求支持政策已經(jīng)出盡的情況下，但樓市除了一季度因為疫情之后的消費釋放之后，銷售端并無太多起色，反而是此前經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)仍在不斷出問題，沖擊購房者的信心。

所以在保市場、保交樓、保主體這個三角形中，任意一條邊的缺失都將帶來不穩(wěn)定。而和去年情況不同的是，隨著房價下行，如果爛尾面不斷擴大，購房者將會出現(xiàn)真實斷貸，維穩(wěn)難度更高。

其次，如果房企繼續(xù)爆雷，金融機構將失去信心。目前大多數(shù)民營房企已經(jīng)無法從銀行拿到貸款了，去年11月，碧桂園與工行、中行、郵儲銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得超1500億元綜合授信支持。但隨著房地產(chǎn)行業(yè)暴雷向經(jīng)營規(guī)范的企業(yè)蔓延，金融機構等市場參與者的避險情緒將擴散到所有企業(yè)，能拿到銀行資金的房企少之又少，甚至非銀機構對房企新發(fā)行債券全部回避。

即便是萬科這樣的3A優(yōu)質(zhì)房企發(fā)債也不順利，7月底，萬科本計劃向?qū)I(yè)投資者發(fā)行3年期與5年期兩種債券，但最終僅成功發(fā)行票面利率為3.1％的3年期債券。而龍湖、金地等正常經(jīng)營房企債券收益率已經(jīng)抬高超過60個BP，整個房地產(chǎn)民企有可能再度喪失融資能力。

再次，在前面兩個問題的傳導下，在“保交樓”成為地方政府頭號任務，但同時資金又捉襟見肘的情況下，地方政府趨向于更緊地捂住項目公司的賬戶，有可能進一步收緊項目資金監(jiān)管，將進一步鎖死房企的流動性。

例如部分城市無法使用保函置換預售監(jiān)管資金，核定的監(jiān)管額度遠超確保項目交付需留存金額等。每多一家企業(yè)暴雷，尤其是大房企暴雷，都會導致更嚴格的監(jiān)管傾向。

甚至還有一些規(guī)定已經(jīng)超出了項目保交付本身。據(jù)《中國新聞周刊》，監(jiān)管賬戶本是對應于特定項目，但是一些地方政府已經(jīng)將監(jiān)管賬戶中的資金分配給城市中的其他停工樓盤使用。如山東臨沂恒大水世界項目的股權，在轉(zhuǎn)讓給當?shù)氐某峭豆竞缶图s定，項目銷售回款進入監(jiān)管賬戶，除去用于項目建設，以及按照“后進先出”的原則歸還資方借款外，明確提出可以用于“臨沂市內(nèi)其他恒大項目的交樓支出”，甚至優(yōu)于償還項目此前的債務。

在這種情況下，要穩(wěn)住市場，恐怕不是“認房不認貸”這樣敲邊鼓的政策能解決的。

保主體要破除幾個誤區(qū)

那么，怎么解開本輪房地產(chǎn)困境？需要破除幾個誤區(qū)。

第一個誤區(qū)是房地產(chǎn)行業(yè)不行了，需要找一個替代行業(yè)。很多人在唱衰中國房地產(chǎn)，無非就是幾個理由——城市化已經(jīng)到了65%，房子很多、空置率高，人口負增長，等等。

但其實，這些所謂的理由，都經(jīng)不起推敲。

安信證券首席經(jīng)濟學家高善文在《關于當前資本市場的一些思考》一文中，就很好地回答了這個問題。

他們團隊研究了日本和美國的房地產(chǎn)市場的基本趨勢，這些國家的城市化早已結束。他們還深入研究了中國東北地區(qū)的房地產(chǎn)市場，這是因為東北地區(qū)的大多數(shù)城市的人口自2013年以來已經(jīng)轉(zhuǎn)入持續(xù)負增長，每年的人口減速達到1個百分點。按一些人的想法，這些國家和地區(qū)的房地產(chǎn)應該是沒有前途的“遺棄之地”。

但實際情況是，在東北地區(qū)，仍然存在活躍的房地產(chǎn)開發(fā)和交易，其投資占GDP 的比重穩(wěn)定在6個百分點或者更高，新房銷售面積能夠維持在峰值水平的一半左右。以此為基礎進行推斷，目前中國房地產(chǎn)市場可能已經(jīng)明顯超調(diào)，未來的均值回復當屬必然，不確定的主要是時間。

萬科郁亮也說，“市場（開發(fā)、銷售面積）已經(jīng)跌過頭了”，呼吁已經(jīng)出臺的政策盡快落地實施，以推動房地產(chǎn)市場恢復到健康合理的水平。

第二個誤區(qū)是房地產(chǎn)行業(yè)是“脫實向虛”的產(chǎn)業(yè)。前幾年房價高漲的時候，這種論調(diào)很多擁躉，現(xiàn)在也還有很多人希望房地產(chǎn)開發(fā)商“死掉”，因為房地產(chǎn)拖累了中國經(jīng)濟。

但這一輪調(diào)控下來，很多人才發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)如果不行，很多行業(yè)都將不行——我們大大低估了房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟中的作用。中泰國際地產(chǎn)行業(yè)分析總監(jiān)劉潔琦與上海財經(jīng)大學博士研究生趙紅梅曾撰文指出，2020年，房地產(chǎn)消費、投資對GDP的貢獻保守估算在18.9%，疊加上下游行業(yè)的拉動作用，房地產(chǎn)行業(yè)對GDP的貢獻預計在20%～30%。

她們認為，房地產(chǎn)是長產(chǎn)業(yè)鏈、關聯(lián)產(chǎn)業(yè)多的行業(yè)，地產(chǎn)投資如果出現(xiàn)極端下滑的情況，將拖累中國GDP、加大城鎮(zhèn)居民就業(yè)壓力，或令中國經(jīng)濟有不可承受之重。

第三個誤區(qū)是保主體就是“國家接盤”。這就涉及如何的問題了，我們的建議既要在政策上給足，也要在資金上提供合理支持。

保主體不是要搞“大水漫灌”，更不是要政府兜底，而是通過及時給政策，讓優(yōu)質(zhì)的市場主體活下來，從而恢復市場信心。因此，當前只有盡快明確對優(yōu)質(zhì)市場主體進行支持，才能止住行業(yè)的全面塌方，為市場銷售恢復提供時間，否則彼此連環(huán)影響，惡性循環(huán)，全行業(yè)出現(xiàn)硬著陸。

一方面，要解決房企的流動性問題。本輪房地產(chǎn)困境，是民營房企的流動性困境。姚洋認為，的第一步就是開放對房企的放貸，要明確銀行可以放貸，“三條紅線”要正式發(fā)文取消，給市場一顆定心丸。第二步就是允許房地產(chǎn)商降價自救，讓房企能夠釋放壓力。

另一方面，為了解決房企的信譽坍塌問題，我們建議盡快將經(jīng)營規(guī)范、影響力大、口碑好的企業(yè)納入保主體清單，公開對清單企業(yè)提供包括認購信用債券、發(fā)放流動資金貸款等臨時性流動性支持，穩(wěn)定各方信心。

當然，在這個過程中，接受支持的清單企業(yè)，在償還所有受支持的流動性之前，不得分紅，同時接受更全面的經(jīng)營監(jiān)管和實施更嚴格的信息披露要求。

此外，也有必要盡快出臺穩(wěn)定銷售政策，糾正預售資金監(jiān)管過嚴的現(xiàn)象，暫緩土地增值稅等清繳，根據(jù)盈利不足的實際情況下調(diào)各類稅收的預征預繳率，給行業(yè)喘息的機會。

我們要看到，行業(yè)好了，房企也會跟著回血，進一步堅定市場的信心；房企都倒下來了，這個十萬億的行業(yè)也同樣不能獨活。