· 這是第5171篇原創(chuàng)首發(fā)文章 字數(shù) 5k+ ·

近期市場持續(xù)震蕩。英國《金融時報》稱，自4月18日中國報告首季GDP增長4.5%以來，滬深基準股指總市值縮水近3.6萬億元人民幣。

這并非是對經濟復蘇投下質疑票，只是投資者似乎開始關注經濟能否保持更強的反彈勢頭，疊加近期地緣風波再起，也在一定程度上加大了波動。

根據局會議對一季度經濟的判斷，短期“強”概率不高。目前看來，控制宏觀杠桿率、地方債務無疑仍是關注重點，“弱復蘇”的確定性更強。

值得一提的是，今年錢并沒有少放——3月M2增速為12.7%，名義GDP增速為5.48%，當前貨幣增速明顯高于經濟名義增速。貨幣投放的增加，但是對需求的拉動效果一般。

可見，破解當前貨幣增速高于經濟名義增速困境的方法，仍在于穩(wěn)定和提高居民的收入預期和居民住房消費預期。

GDP超預期后，復蘇質量更受關注

中國一季度GDP增速達到4.5%，數(shù)據公布后，多家國際投行紛紛上調中國全年GDP增速預測至6%以上。

例如，花旗將中國2023年GDP增速預測從5.7%上調至6.1%，摩根大通從6%上調至6.4%，高盛從5.5%上調至6%，瑞銀從5.4%上調至5.7%。

一季度，中國服務業(yè)強勁復蘇，出口和貿易順差大超預期。接下來的二季度，因為去年的基數(shù)較低，GDP增速或達7%以上。但復蘇的質量也將迎來考驗。例如，內需反彈的可持續(xù)性和幅度仍待觀察，結構性就業(yè)問題更加凸顯；地產行業(yè)逐步走出“谷底”，但銷售“回暖”傳導到投資端還需等待；考慮到信貸增量的空間和節(jié)奏的問題，后續(xù)自發(fā)融資需求的改善在二季度或仍偏慢。

今年3月社零消費（+10.6%）反彈略超預期，部分是由于低基數(shù)的原因，兩年平均增速為3.3%，尚不及2022年和2021年同期。

從居民購房行為來看，近期環(huán)比增速有明顯趨緩跡象。春節(jié)以后房地產成交曾快速反彈，但4月以來重新回落至不及2019年的同期水平。盡管當前二手房成交依然不錯，但掛牌量異常高增下，掛牌價環(huán)比趨降，呈現(xiàn)出弱于歷史同期的季節(jié)性上行特征。

可見，居民收入信心亟待增加，尤其是在結構性就業(yè)壓力更加突出的背景下。截至2023年3月，全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.3%（前值5.6%），16～24歲人口調查失業(yè)率為19.6%（前值18.1%），后續(xù)消費復蘇斜率大概率放緩，仍需政策針對性發(fā)力。

預期差導致市場回調

近期市場情緒不佳的原因之一，可能與政策不及預期有關。ING銀行大中華區(qū)首席經濟學家彭藹嬈發(fā)表報告表示，政府需要進一步加碼基建投資，其中大部分為已經規(guī)劃的地鐵建設和增加5G基站的數(shù)量；另外，汽車銷量在去年底補貼結束后大幅下滑，政府或許會考慮重新推出電動車補貼。如果政府有額外的財政實力，也可考慮為消費類電子產品提供補貼，支持國內半導體企業(yè)的銷售。

但目前看來，政策定力更足。央行貨幣政策司司長鄒瀾上周五在北京的一個新聞發(fā)布會上表示，央行將保持貨幣政策“精準有力”。

華僑銀行大中華區(qū)研究部主管謝棟銘（Tommy Xie）表示，“市場本已在定價上計入降息預期，但在上周中國人民銀行舉行新聞發(fā)布會后，這種希望消退了。”

最新的局會議也鞏固了這一觀點——

“經濟社會全面恢復常態(tài)化運行”“三重壓力得到緩解”“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強??仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)”等表述，契合一季度經濟數(shù)據總量略超預期，結構稍弱的特征；

而需求端改善仍是政策形成合力的重點，尚沒有“收力”風險；

貨幣和財政政策表述未有“加碼”，重點關注“落地”實效；

以收入促消費，以政府投資引導民間資本，以內生動能構建替代政策“強”；

此外，建立房地產產業(yè)新模式等重點領域體現(xiàn)政策定力，地產銷售難有明顯“松綁”，銷售向投資的傳導將進一步被拉長。

同時，防風險政策態(tài)度一以貫之，持續(xù)警惕“脫實向虛”。會議三次提及風險，包括“風險隱患持續(xù)化解”“要有效防范化解重點領域風險，統(tǒng)籌做好中小銀行、保險和信托機構改革化險工作”，現(xiàn)階段的地方債務問題無疑是關注重點。

比起對更多強抱有期待的機構，部分經濟學家更早前就認清了形勢。例如，渣打大中華區(qū)及北亞首席經濟學家丁爽在一季度GDP發(fā)布前就對筆者表示，比起降息和加大，今年政策的重點應該是在微觀層面通過改善市場準入、促進公平競爭和保護產權來提振企業(yè)家信心，推動民間創(chuàng)業(yè)投資，增加就業(yè)機會。在他看來，目前貨幣政策其實已經頗為寬松，且控制宏觀杠桿的必要性仍存。

渣打認為，加息的條件還不具備，但降息的窗口可能已經關閉。目前利率水平已是歷史低位，這些不支持央行降息。降低存款利率雖然可進一步帶動貸款利率下行，但這也將先侵蝕老百姓存款利息所得。

在全年增長目標有望大幅超額完成的情況下，宏觀政策可能會在年中邊際調整，向中性轉變。央行還可能會引導信貸增長向名義GDP增速靠攏，防止杠桿率的進一步快速上升。

此外，地緣波動影響了市場情緒。高盛首席中國股票策略師劉勁津（Kinger Lau）近期表示，全球投資者在中國發(fā)布好于預期的整體經濟增長數(shù)據后拋售中國股票“顯然不尋?！?。

他稱，近期一部分拋售的驅動因素很可能是獲利了結以及有關白宮可能在七國集團（G7）5月峰會上宣布對美國在華投資實施更廣泛限制的報道。但他補充說，“目前，最大問題是民營企業(yè)和企業(yè)家的信心水平仍然有待提升”。

貨幣投放對需求的拉動效果待提高

當前，市場上也存在這樣一種困惑——貨幣增加投放，但是對經濟需求的拉動效果一般，這是什么原因？錢都去哪了？

央行2022年9月表示，拉長時間、跨越周期保持M2和社融增速同名義經濟增速基本匹配。2018～2021年，我國M2平均增速為9%，與同期名義GDP平均增速8.3%大致相當。但目前二者之間的脫節(jié)較大。

具體來看，今年3月M2增速高達12.7%（M2中統(tǒng)計了居民儲蓄存款和企業(yè)定期存款），反映了央行提供了充足的金融支持，從貸款數(shù)據來看，今年一季度，各項貸款新增10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，創(chuàng)出同期新高。

同時一季度銀行理財約有3萬億左右規(guī)?；氐奖韮龋屏算y行的資產負債表擴張，提高了M2的增速。

但3月M1只有5.1%（活期存款），這說明貨幣并未通過商業(yè)活動流轉，從央行調查問卷來看，企業(yè)家宏觀經濟熱度指數(shù)是33.8%，與去年同期相比，下降1.9個百分點，流通中貨幣并未完全轉化為購買力。

此外，收入預期不強，居民定期儲蓄傾向明顯。從國家統(tǒng)計局公布的消費者收入預期指數(shù)來看，2月數(shù)據為103.10，處于有統(tǒng)計記錄的同期的最低位，只有歷史同期均值的83.4%，也大幅低于2022年2月的120.5。

在收入預期趨緩和房產預期不穩(wěn)的情況下，居民“求穩(wěn)”的意識顯著增強，表現(xiàn)為居民定期存款增加顯著快于活期存款。居民端定期存款占比已經剛從2020年1月的63%上升到2023年2月的70%。貨幣以中長期存款沉淀在居民存款，居民部門的資金較少流入企業(yè)。

過去一年時間，資源更多地流入了央企、國企及城投平臺。這些類型主體也更容易受逆周期政策影響。但是，高債務率下付息成本影響了資金使用效率。

南銀理財?shù)难芯匡@示，按照中信行業(yè)劃分，統(tǒng)計2022年6月末上市公司中各行業(yè)的資產負債率，從結果來看，國企占比高的行業(yè)資產負債率更高。其中，國企占比超50%的行業(yè)有6個，行業(yè)平均資產負債率為52.7%；而民營企業(yè)占比超過60%的15個行業(yè)中，行業(yè)平均資產負債率僅39.7%。

｜過去一年主要是政府和企業(yè)加杠桿｜政府和企業(yè)加杠桿后，基建投資和制造業(yè)投資維持在偏高的水平

高債務率下付息成本不可小覷，大量新增信貸用于付息和債務續(xù)作。簡單估算一下，2023年3月存量社融359萬億，即便按照3～4%的成本付息，付息金額約為10.8～14.4萬億左右，占每年新增社融的比例在34～45%左右。

總結而言，目前新增信貸已處于較高水平，占社融的比重也處于高位，進一步上升的空間不大。而受資管新規(guī)影響，信托貸款、委托貸款也缺乏潛能。2022年政府債融資增長較多（主要是專項債大幅上升超1萬億），但目前債券融資成本大幅上升，同類新券種融資成本普遍比2022年高1個百分點，融資的難度在加大（一些地方開始查2022年融資過高的問題，即所謂的居間費），進一步上升空間不大。

股市延續(xù)結構性行情

在當前情況下， A股更可能的全年走勢是窄幅震蕩，但并不需要過于悲觀。就全球來看，中國仍是為數(shù)不多的政策寬松經濟體，且今年GDP反彈的確定性是最大的。

全年整體上仍是結構性行情，而不太可能是普漲或普跌的邏輯。例如，年初對“中特估”（中國特色估值體系）仍將信將疑的市場人士開始動搖。低估值藍籌面臨估值重構，價值藍籌業(yè)績隨經濟復蘇而向上，價值藍籌已經連跌兩年；相比之下，雙創(chuàng)估值仍然較高，下跌時間似乎還不夠。

具體而言，在“中特估”下，市場開始重視“中字頭”央企股票。Choice數(shù)據統(tǒng)計，今年以來中字頭股票倍受市場關注，截至4月24日收盤，中航電測、中國科傳、中遠?？颇陜葷q幅分別達到358.77%、238.58%、110.36%；中國出版、中國衛(wèi)通、中工國際、中國電信等漲幅超過50%。此外，三桶油、三電信、部分國有大行都是這一概念下被看好的股票。

比起純粹炒概念，它們部分也有自身的“基本面”——

首先，估值夠低——現(xiàn)有估值體系下，行業(yè)、規(guī)模等因子對股票估值的影響相對突出。不同行業(yè)的上市公司，估值可能相差數(shù)倍。例如，銀行業(yè)市盈率（TTM）只有5倍多，不足計算機行業(yè)市盈率的十分之一；以中證國企和中證民企指數(shù)為例，前者市盈率（TTM）只有后者一半，市凈率（LF）只有后者的三成半。

“中特估”體系下，國有上市公司估值或更合理，原因在于，國企分別在金融、電信、能源等關鍵行業(yè)，關系百姓衣食住行，是確保國家經濟安全和科技進步的重要力量；國企體量大，經營穩(wěn)定，利潤和現(xiàn)金流平穩(wěn)增長，風險溢價更低，應該給予高估值；資本市場投資者“機構化”也有助于提升國有上市公司的估值。

其次，“中特估”似乎也并非完全沒有基本面，畢竟有些公司還進行了大手筆的分紅、回購，這都是國際投資者樂見的。

例如，3月29日，中石油2022年全年派息402億元并宣布回購；同日，郵儲銀行450億定增由中國移動溢價42.8%包攬；結合此前沙特阿美溢價近九成認購榮盛石化，長期低估的石油和銀行一躍成為“香餑餑”，呼應了當下火熱的“中特估”?！爸刑毓馈备拍畹奶卣鞅闶歉吖上?，對標海外，穩(wěn)定的分紅往往能夠推升估值。隨著上市公司更加重視市值管理和股東回報，其估值也有望迎來一定的提升。

再如，中資電信股的基本面則在于其數(shù)字化轉型。目前電信運營商已在國內云計算、IDC等算力資源市場中占據著較為領先的市場份額，數(shù)字化業(yè)務收入持續(xù)高速增長。2022年中國前云端運算廠商為阿里云、華為云、天翼云、騰訊云。其中，阿里云市占31.9％，相較2021年上半年的36.7％減少4.8個百分點。然而，中國電信營運商的云端運算業(yè)務正快速崛起，成為市場新主力。

其中，中國電信天翼云已成為全球最大的電信營運商云和中國國內最大的混合云，2022年營收達到579億元，年增107.5％。往后看，“提速降費”影響接近尾聲，運營商個人業(yè)務的客單價也有望企穩(wěn)回升。5G投資高峰期在2022年將基本結束，2023年起，運營商資本開支增速將逐步放緩甚至下降，這有望對運營商穩(wěn)健業(yè)績的兌現(xiàn)形成較好的正向支撐作用。

相比之下，早前被市場追捧的景氣賽道——新能源車產業(yè)鏈今年遇冷，目前下游整車廠進入了創(chuàng)新、可靠性、成本控制的激烈競爭時期，而且全球預計進入衰退期，這也導致整個產業(yè)鏈估值下挫。業(yè)內人士認為，盡管競爭是推動行業(yè)進步的源泉，但價格競爭如果無法停止，成本競爭或效率沒有提升的企業(yè)將面臨更多的壓力。

「 圖片 | 視覺中國 」

開白名單：duanyu_H 商務合作：qspyq_biz@163.com

內容合作、投稿交流：friends@chinamoments.org