圖片來源@視覺中國

文 | 海豚投研

上個(gè)月海底撈（$海底撈.HK）交出了去年的成績單，2022 年全年?duì)I業(yè)收入達(dá)到 310 億元，同比下滑 21%。歸母凈利潤 13.7 億元，和 21 年的巨額虧損相比（2021 年全年虧損 42 億元）已經(jīng)有了很大改善。

從邊際上看，去年下半年公司的稅前利潤即使剔除掉其他收益的影響，仍然可以達(dá)到 18 億元，利潤率達(dá)到 12.6%（2019 年下半年利潤率為 13.4%），快要追上疫情前水平。看起來，海底撈的經(jīng)營似乎恢復(fù)了生機(jī)與活力。

可從公司的市值表現(xiàn)來看，雖然從去年 11 月份防疫政策調(diào)整開始至現(xiàn)在，公司的股價(jià)已經(jīng)反彈了 50%，但是仍舊和巔峰時(shí)期的 4800 億港幣有著巨大的鴻溝，折損超過 7 成。

其中固然有疫情的影響，不過最為打擊投資人信心的是，此前對擴(kuò)張門店相當(dāng)自信的海底撈（管理層曾經(jīng)提出全國范圍內(nèi)可容納 3000 家海底撈門店），即便是在 2020 年都沒有放緩擴(kuò)張節(jié)奏，但是在 2021 年巨額虧損的壓力之下，不得不實(shí)施 “啄木鳥計(jì)劃”，斷臂求生。

從上市時(shí)的信心滿滿，到如今的主動采取扭轉(zhuǎn)變革，過程之中海底撈到底經(jīng)歷了什么？

不光是海底撈，餐飲類的上市公司好像歷來都如此，股價(jià)總是由極盛轉(zhuǎn)向極衰，味千（中國）、翠華、呷哺呷哺，都有著相似的命運(yùn)。海底撈作為國內(nèi)火鍋節(jié)的扛把子，能否跳出這個(gè)魔咒？

本文當(dāng)中，海豚君將和大家一起探討，中國餐飲行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，也將更為深入的了解這家公司——海底撈。本篇海底撈（上），海豚君主要梳理的是以下幾個(gè)問題

1.為什么餐飲類的上市公司股價(jià)總是會由極盛到極衰？

2.過去海底撈市值走向巔峰的支撐是什么？

3.如今經(jīng)營逐步恢復(fù)，海底撈股價(jià)卻不復(fù)當(dāng)初，發(fā)生了什么？

4.餐飲公司能否打破生命周期魔咒？

對此海豚君的核心結(jié)論是：

1.餐飲行業(yè)由于品種的多元化，缺乏明顯的規(guī)模效應(yīng)，容易造成行業(yè)的極度分散，品牌老化快，沒有永遠(yuǎn)的勝者。

2.早年海底撈以極致的服務(wù)脫穎而出，主動內(nèi)卷行業(yè)。彼時(shí)，消費(fèi)能力開始提升，對于餐飲消費(fèi)，在滿足食材品質(zhì)要求的同時(shí)，服務(wù)需求也在逐步增強(qiáng)，正好契合海底撈的差異化服務(wù)。

3.行業(yè)進(jìn)化到一定程度以后，服務(wù)的差異化已經(jīng)不明顯。并且隨著消費(fèi)主力的更迭，服務(wù)的痛點(diǎn)也在悄然變化，過去的優(yōu)勢反而可能成為現(xiàn)在的劣勢，一成不變往往會造成 “七年之癢”。

4.缺乏顛覆式創(chuàng)新容易走進(jìn)死局，目前階段需要有創(chuàng)新的產(chǎn)品力來抵御消費(fèi)者 “喜新厭舊” 的心理，并且需要重新審視消費(fèi)者的服務(wù)需求取向。作為一個(gè)需要不斷創(chuàng)造流行的行業(yè)，存量公司不管是在頭部還是在尾部，都不得不面對，“距離已經(jīng)消失，要么創(chuàng)新，要么死亡”。

一、市值的起落

如果對消費(fèi)板塊的上市公司進(jìn)行細(xì)分行業(yè)梳理，可能會發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：其他消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域往往是歷經(jīng)數(shù)年，龍頭公司逐步形成之后，漸漸具有市場控制地位，形成 “一強(qiáng)多弱”，或者 “雙寡頭”，又或者是 “三足鼎立” 等等諸如此類的市占格局，能夠看到比較明顯的規(guī)模效應(yīng)。

可是餐飲板塊的相關(guān)上市公司卻總是短暫輝煌后再急速隕落。除了短暫上市后即被私有化的小肥羊（已經(jīng)被百勝吸收合并，現(xiàn)在經(jīng)營情況也不佳），呷哺呷哺、味千拉面、翠華均因?yàn)楦鞣N原因而致使股價(jià)深陷泥潭（2020 年以后呷哺呷哺跟隨海底撈復(fù)燃第二春，目前又被打回原形）。

其一般規(guī)律是，上市初期，大量融資助力連鎖餐飲企業(yè)高速擴(kuò)張。模仿西式快餐麥當(dāng)勞及肯德基的成長套路，中式餐飲持續(xù)進(jìn)行較為激進(jìn)的擴(kuò)張模式。但是同樣的套路，不同的結(jié)果，缺乏明顯的規(guī)模效應(yīng)，大部分中式餐飲都死在了規(guī)模擴(kuò)張的過程之中。

與猛烈的擴(kuò)張同時(shí)發(fā)生的往往是經(jīng)營能力的下滑，待到經(jīng)營未達(dá)預(yù)期，幸運(yùn)的品牌還有能夠?qū)嵤┦湛s戰(zhàn)略的機(jī)會，關(guān)閉虧損的門店。而更多的是令人唏噓的結(jié)局，沒能撐過大浪淘沙隨即轟然倒下。

海底撈享有更高的估值 數(shù)據(jù)來源：Wind，長橋海豚投研整理

行業(yè)極度分散，連鎖化率提升較為緩慢，規(guī)模效應(yīng)不明顯，即使搭上資本的助力也很難取得絕對性優(yōu)勢，這便是餐飲行業(yè)的典型特征。

雖然命運(yùn)的輪回大致相同，但是對于海底撈，市場還是給與了特別的厚愛，上市至今估值一直保持高位，主要還是因?yàn)?strong>火鍋這個(gè)賽道有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。

二、出圈的火鍋

民以食為天，餐飲在國內(nèi)的消費(fèi)者心中一直都占有相當(dāng)?shù)牡匚弧?/p>

目前，國內(nèi)的餐飲服務(wù)市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 4.4 萬億，除了 2020 年因?yàn)橐咔橛绊懹斜容^明顯的縮水，以及 2022 年因?yàn)榉酪吖苤茰p少了線下餐飲門店的營業(yè)時(shí)間進(jìn)而影響整體收入規(guī)模，行業(yè)大部分時(shí)間都呈現(xiàn)的是一個(gè)較為可觀的增長趨勢。2016 至 2019 年，國內(nèi)餐飲服務(wù)的市場年復(fù)合增速達(dá)到 8.5%。

在這當(dāng)中，中式餐飲享有不容置疑的分量，處于絕對領(lǐng)先的市場地位。根據(jù)弗若斯特沙利文的調(diào)查研究，中式餐飲目前的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 3.7 萬億元，在整體餐飲服務(wù)市場中占比 78%。

雖然和六年前的占比 81% 相比較看似有小幅下滑，并且未來可能會由于其他類型餐飲的蓬勃發(fā)展所影響，使得占比繼續(xù)下滑至 76%，但從長期復(fù)合增速的角度考慮，2020 年至 2025 年，中式餐飲潛在的復(fù)合增速仍舊可以達(dá)到 13.3%（整體餐飲市場由于西餐和其他類型餐飲的拉動，復(fù)合增速預(yù)計(jì)可以保持在 14%）。

能保持兩位數(shù)的增長，中式餐飲依舊是個(gè)不可多得的好賽道。

而中國的美食豐富多彩，各地風(fēng)味不同，食材豐富多樣，具有獨(dú)特的文化內(nèi)涵和地域特色，從而導(dǎo)致市場需求也極為多變。

并且由于餐飲行業(yè)的門檻相對不高，經(jīng)營者進(jìn)出都較為自由，以及行業(yè)本身的資本投入結(jié)構(gòu)特點(diǎn)（絕大部分成本投向房租和人工），難以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此，中式餐飲行業(yè)集中度低，基本沒有哪個(gè)細(xì)分種類可以占據(jù)顯著的市場份額，行業(yè)極為分散。

在這之中，由于火鍋的標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，因此在中式餐飲的賽道中一直占有相對較高的市場份額，2020 年達(dá)到 14.1%。

在國內(nèi)，火鍋基本上是中餐市場最受歡迎的外出就餐選擇，目前行業(yè)規(guī)模接近五千億元。疫情前，行業(yè)的復(fù)合增速達(dá)到 11%（2013 年-2019 年），受到門店?duì)I業(yè)時(shí)間縮短影響，行業(yè)在 2020 年有 20% 的縮水，但隨著防疫政策的放松，行業(yè)也漸漸恢復(fù)到正常增速的常態(tài)。

之所以能在中式餐飲中保持較高的占比，主要原因是相比與其它餐飲行業(yè)，火鍋餐飲行業(yè)在具備一定成癮性的同時(shí)，具備更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的能力：

1）標(biāo)準(zhǔn)化帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)

前文我們說到過，餐飲行業(yè)的投入大部分是在房租和人工上面，原材料成本一般占比在收入的三成至四成（根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，扣除食材成本后的毛利率普遍在 60-70%，低于 60% 則門店難以存活），能實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的空間本來就很少。

而五花八門的中式餐飲類型，在食材的處理方面，要想實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化亦有很大的難度。這是與西式餐飲相比，中式餐飲的天然劣勢，想想中式食譜中 “少許”、“適量”、“火候” 為難過多少人。

而火鍋基本上完美避開這一障礙，“底料 + 食材 + 蘸料”，不同組合品種搭配，解決口味多樣性。同時(shí)產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，烹制過程也不會受制于廚師的烹飪能力，為規(guī)?；臄U(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)。

2）“辣味” 上頭

從口味方面講，雖然火鍋類型也是多種多樣，但是辣系代表川式火鍋仍舊處于主導(dǎo)地位，占比超過 60%。

辣味雖然食用初期會給人帶來一定的疼痛感，但是使用過程也會釋放出內(nèi)啡肽等物質(zhì)來緩解疼痛。而內(nèi)啡肽被稱為 “天然”，可以讓人緩解壓力，放松大腦，從而給人帶來興奮與愉悅的感覺，因此越食用辣越上癮。

并且，在吃辣后的 2～4 天內(nèi)，對酸、甜、苦、咸等味覺會變得比較遲鈍，對辣的敏感度也會下降。經(jīng)常吃辣，對辣的接受度也會增加。因此，顧客可能因?yàn)槌砂a性以及吃辣能力提升而對辛辣食物反復(fù)消費(fèi)。

同樣的邏輯不僅適用于火鍋，也適用于川菜，川菜在中式餐飲中占比達(dá)到 13.7%，僅次于火鍋，是地方菜系中最強(qiáng)的細(xì)分品種。

從消費(fèi)者的喜愛程度來講，川式火鍋也占據(jù)最高地位。具備爆款屬性的同時(shí)避開了規(guī)?；瘮U(kuò)張的障礙，火鍋成為過去二十年餐飲賽道的最強(qiáng)王者。

根據(jù)美團(tuán)聯(lián)合第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心（CBNData）發(fā)布《2022 年火鍋品類發(fā)展報(bào)告》，目前火鍋的門店規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 55 萬家。雖然疫情一定程度上降低了消費(fèi)者聚餐場景的裂變，但 2022 年火鍋門店的增速仍跑贏餐飲大盤。

三、脫穎而出，海底撈主動內(nèi)卷

國內(nèi)的餐飲服務(wù)市場一直較為分散，要解決極度分散的零散市場，最有效的手段就是連鎖。這其中有比較大的困難和挑戰(zhàn)，自營連鎖會面臨包含租金及技術(shù)投資在內(nèi)的前期大量資本支出的壓力，加盟則會遇到難以保持一致的標(biāo)準(zhǔn)化營運(yùn)和高質(zhì)量的供應(yīng)鏈管理的的困難。

由于發(fā)展和管理可擴(kuò)展及標(biāo)準(zhǔn)化的餐廳營運(yùn)面臨較大的阻礙，國內(nèi)餐飲的整體的連鎖化率一直都比較低，連鎖自營餐廳占比僅為 4.5%，加上特許經(jīng)營，整體連鎖化率在 20% 左右（美國產(chǎn)業(yè)連鎖化率超過 50%）。

然而，消費(fèi)者出于對安全和新鮮食材的需求，以及對于服務(wù)和食品質(zhì)量的日益關(guān)注，對于品牌聲譽(yù)和品牌價(jià)值的日益重視，推動連鎖化率不斷提升。在連鎖化率逐步提升的催化下，海底撈主動內(nèi)卷，憑借極致的服務(wù)成為行業(yè)的標(biāo)桿。

故事的上半場相信大家非常熟悉，海豚君就不過多贅述，不是很了解的朋友可以參考《海底撈你學(xué)不會》。我們直接來看經(jīng)營數(shù)據(jù)：

1）零散行業(yè)做出最高市占

在實(shí)施 “啄木鳥計(jì)劃” 之前，海底撈的擴(kuò)張速度非常驚人。作為國內(nèi)火鍋節(jié)的扛把子，已經(jīng)發(fā)展了二十多年的海底撈，在上市之后依舊沒有放緩提升規(guī)模的腳步。由于國內(nèi)火鍋餐飲市場高度分散，當(dāng)時(shí)作為市占率第一的餐飲公司，海底撈的市場份額僅為 5.8%（2020 年）。

而行業(yè)前五市占率加起來不超過 8%，競品在海底撈面前確實(shí)都是弟弟（市占率計(jì)算口徑為收入，非門店數(shù)量，受到門店面積和客單價(jià)影響，海底撈單店銷售額遠(yuǎn)高于同行）。

規(guī)模連續(xù)幾年高速增長的海底撈自信爆棚，放言全國容量可以達(dá)到 3000 家。確實(shí)僅從當(dāng)時(shí)用餐等位時(shí)間超過一小時(shí)的情況來看，海底撈好像在開店方面看不到盡頭。

2）極致的翻臺率

門店高速擴(kuò)張的同時(shí)，在翻臺率方面，海底撈也保持著優(yōu)異的成績。作為火鍋餐飲，平均用餐時(shí)間在 1.5 個(gè)小時(shí)，中午及晚上的飯點(diǎn)能各翻 2 次臺就已經(jīng)是極致。而海底撈在疫情前，連續(xù)保持多年接近 5.0 的翻臺率，幾乎是同期同行的兩倍。

四、短期陣痛 vs 周期魔咒

4.1 偶發(fā)短期陣痛

比起上半場的攻城略地，海豚君更為關(guān)心的是下半場，2020 年之后海底撈持續(xù)擴(kuò)張戰(zhàn)略的發(fā)展。事情的開端是，基于連年高速增長的底氣，上市后充沛的資金實(shí)力，以及對于疫情持續(xù)時(shí)間的誤判（海底撈當(dāng)時(shí)判斷在 6 個(gè)月左右），2020 年海底撈并未放緩擴(kuò)張計(jì)劃，僅在當(dāng)年就凈新增門店 530 家，達(dá)到歷史最高水平。

逆勢擴(kuò)張并不是一個(gè)新鮮事，行業(yè)也有過不少成功先例。2003 年的酒店和餐飲行業(yè)，也是因?yàn)橐咔?，行業(yè)重新洗牌，使得服務(wù)行業(yè)的市占格局發(fā)生巨大變化，但是這一次不靈了。

時(shí)間的拉鋸疊加外部宏觀環(huán)境的變化拖垮了經(jīng)營者的信心。2020 年還可以抱著扛一扛的心態(tài)，等到一年多以后，各路業(yè)主的家里已經(jīng)沒有支撐的余糧了，行業(yè)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的縮水。在疫情期間，門店體量幾乎提升了一倍，但翻臺率下滑 40% 的海底撈不得不對現(xiàn)實(shí)低頭。

4.2 逃不過的周期魔咒

但僅僅就只是外部偶發(fā)性因素的影響嗎？海豚君認(rèn)為不全是，疫情可能只是催化劑，行業(yè)本身也在隱隱發(fā)生變化。海底撈的走紅帶來不少資本的介入，外部競爭環(huán)境變得更加復(fù)雜，而競品的學(xué)習(xí)能力突飛猛進(jìn)，不管是從菜品開發(fā)還是流程管理，幾乎不可能一招鮮吃遍天。

口味需求多變，消費(fèi)者轉(zhuǎn)換成本為零，需求取向也會隨著時(shí)間和消費(fèi)能力發(fā)生變遷。餐飲行業(yè)本身就有品牌難以持續(xù)長青的困擾。環(huán)顧四周，海底撈的壓力不?。?/p>

1）善變的客戶

極致的服務(wù)在發(fā)展初期足夠標(biāo)新立異，獲得客戶的好感，海底撈建立口碑的同時(shí)也只是令同行嫉妒和眼紅，但是真正理解服務(wù)的起點(diǎn)是要獲取消費(fèi)者的信任之后，幾乎所有餐飲企業(yè)都在效仿。

服務(wù)品質(zhì)差異漸漸縮小，現(xiàn)階段消費(fèi)者已經(jīng)很難再用熱情、貼心等詞匯去標(biāo)記一個(gè)品牌。并且，由于行業(yè)的進(jìn)化，掃碼點(diǎn)餐、線上支付、自助水果飲料，消費(fèi)者在接受 “服務(wù)” 的時(shí)間也在變短。因此，衛(wèi)生水平、客單價(jià)以及服務(wù)態(tài)度都較為同質(zhì)的環(huán)境下，消費(fèi)者的偏好又開始向口味傾斜，這并不是海底撈的強(qiáng)項(xiàng)。

各種主題火鍋相繼跑出，潮汕牛肉、羊肉涮鍋、豬肚雞、牛雜鍋、魚頭火鍋甚至是螺螄粉火鍋，品類上五花八門，創(chuàng)新無處不在。

在品類上下功夫都只是傳統(tǒng)做法，現(xiàn)代消費(fèi)模式的奧秘是，如果沒有搭上社交價(jià)值，則會因?yàn)槿鄙傧M(fèi)場景而垮臺，這就需要餐飲消費(fèi)具備足夠新鮮的主題才能出圈。因此，類似于湊湊” 一店一景”、九毛九的 “慫里蹦迪”，各路品牌在吸引消費(fèi)者的手段上爭奇斗艷，也確實(shí)殺出一些黑馬。對比之下，海底撈的創(chuàng)新相對匱乏，品牌確實(shí)在老化。

這個(gè)可不是下沉就能解決的問題，低線城市由于抖音、快手等短視頻的病毒式傳播，在某些方面對于潮流的需求反而更強(qiáng)勁。

2）虎視眈眈的同行

有利潤的賽道資本可沒閑著，海底撈的成功吸引投資爭相涌入，即使是疫情期間也沒有松手。過去幾年，火鍋行業(yè)的投融資一直在頻繁的進(jìn)行。船大難掉頭的海底撈此時(shí)還要面對競爭對手的猛烈夾擊。

海底撈宣布啄木鳥計(jì)劃的時(shí)候，曾經(jīng)號稱 “火鍋三雄” 之一的巴奴剛完成新一輪融資，金額達(dá)到 5 億。在此前的四個(gè)月，黑蟻資本剛剛給 “周師兄” 做完 A 輪融資，周師兄曾連續(xù)三年入圍黑珍珠餐廳指南。與此同時(shí)，粵式火鍋龍頭撈王也開始沖刺 IPO。

五、斷臂求生

不論是因?yàn)橥饨绛h(huán)境的原因（處于防疫考慮對于營業(yè)時(shí)間的限制），還是單品牌滲透率到頭，整體看起來，海底撈的開店暫時(shí)進(jìn)入了瓶頸期。在投資者對于未來門店擴(kuò)張規(guī)模降低預(yù)期的時(shí)候，重整內(nèi)功就顯得尤為重要。

追求效率，將盈利能力與經(jīng)營數(shù)據(jù)作為優(yōu)先的考量標(biāo)準(zhǔn)，幾乎是所有企業(yè)在收縮時(shí)期都會采取的手段。其中，首要任務(wù)是剝離經(jīng)營不佳的門店（瑞幸也用過該操作）。

目前海底撈使出了兩大招：

1）啄木鳥計(jì)劃

對于境內(nèi)的業(yè)務(wù)，由于翻臺率等經(jīng)營指標(biāo)暫時(shí)還未恢復(fù)到最佳水平，海底撈已經(jīng)停止了前期的瘋狂擴(kuò)張計(jì)劃。2021 年 11 月，海底撈發(fā)布官方通知，決定在 2021 年 12 月 31 日前逐步關(guān)停 300 家左右客流量相對較低及經(jīng)營業(yè)績不如預(yù)期的海底撈門店（關(guān)店不裁員）。

由于門店出現(xiàn)選址失誤，店長匹配度不足，以及失敗的組織變革，造成部分門店經(jīng)營不及預(yù)期，董事會決定開展 “啄木鳥計(jì)劃”，對該類型門店進(jìn)行暫時(shí)休整、擇機(jī)重開，休整周期最長不超過兩年。如若平均翻臺率低于 4 次/天，原則上集團(tuán)不會規(guī)劃化開設(shè)新的海底撈門店。

也就是說對于國內(nèi)相對飽和的市場空間，海底撈直接采取了限制規(guī)模的手段。

2）特海分拆

除了國內(nèi)市場，海底撈還有 100 多家海外門店，沒有成長到可以自負(fù)盈虧的水平。而這個(gè)情況，對于目前需要重視利潤恢復(fù)情況以及估值的水平的海底撈來說，無疑是個(gè)巨大的包袱。

可是中式餐飲出海目前仍具備增長潛力，只是現(xiàn)階段盈利能力暫時(shí)不佳，因此海底撈選擇整體剝離，另尋出路的方法。去年年底，特海國際以實(shí)物分派的形式在港交所分拆上市，公司主要負(fù)責(zé)在中國大陸及港澳臺地區(qū)（簡稱大中華區(qū)）以外的餐廳經(jīng)營業(yè)務(wù)，虧損的海外業(yè)務(wù)就此從海底撈完全剝離。

“內(nèi)憂外患” 雙管齊下，一并解決。除了上述兩個(gè)大動作，為了提質(zhì)增效、開源節(jié)流，海底撈近期還連續(xù)放了幾個(gè)小招，禁止自帶食材，必須點(diǎn)鍋底，部分門店不提供免費(fèi)美甲服務(wù)。雖然過去一年半海底撈的門店暫停了擴(kuò)張腳步，但存量門店經(jīng)營情況從去年下半年開始已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)恢復(fù)現(xiàn)象。

下篇：在經(jīng)歷行業(yè)的起伏之后，海底撈急轉(zhuǎn)直下的收縮戰(zhàn)略是否有效？截止去年底，“啄木鳥” 計(jì)劃成效幾何，特海國際成功分拆上市之后對于海底撈減負(fù)效果怎樣？面對如今的競爭格局，海底撈的應(yīng)對有哪些？

下篇海豚君還將和大家繼續(xù)探討海底撈的前景預(yù)測，探討公司未來的增長空間，并對海底撈進(jìn)行估值判斷，敬請期待。