原標(biāo)題：對話周以升：只有重建新主體聚合人與錢，才能推動地產(chǎn)的出清與轉(zhuǎn)型

出品 | 搜狐地產(chǎn)&焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 | 王澤紅

上一次與周以升對話，是在兩年前的11月，彼時公募REITs首批9只產(chǎn)品問世不久，第二批蓄勢待發(fā)。

上次對話的一個焦點(diǎn)便是：零售物業(yè)公募REITs還有多遠(yuǎn)？

如今公募REITs產(chǎn)品已近30只，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施也被納入試點(diǎn)資產(chǎn)類型，首批四只消費(fèi)類公募REITs已有3只獲批。

在這兩年期間，房地產(chǎn)行業(yè)“”政策頻出，市場端限購、限售和限貸逐步放開，融資端從并購貸到“金融十六條”、“三支箭”，再到如今的“三個不低于”和50強(qiáng)房企融資白名單。

公募REITs試點(diǎn)范圍的擴(kuò)展，也為房地產(chǎn)資產(chǎn)盤活提供了一條通道，從保租房到商業(yè)地產(chǎn)，在房地產(chǎn)發(fā)展構(gòu)建新模式、推動“新房改”的當(dāng)下，它們能為房地產(chǎn)行業(yè)帶來哪些變化？

在此背景下，搜狐財(cái)經(jīng)對話高和資本執(zhí)行合伙人、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動產(chǎn)金融研究中心副主任周以升。

他是一位資深的不動產(chǎn)投資并購和紓困專家，同時積極參與和推動中國公募REITs市場建設(shè)。

周以升認(rèn)為，消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs是房地產(chǎn)新發(fā)展模式當(dāng)中必不可缺的一環(huán)，擁有REITs上市平臺后，企業(yè)可以做pre-REITs推動新項(xiàng)目開發(fā)和孵化，也可以發(fā)起并購基金來收購項(xiàng)目，再裝入上市平臺實(shí)現(xiàn)退出，形成一個完整的商業(yè)模式。

而那些資產(chǎn)無法通過REITs上市的業(yè)主，也可以將資產(chǎn)出售予拿到門票的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的盤活與退出，回籠資產(chǎn)與。

對于當(dāng)前房地產(chǎn)市場的困境，周以升則指出，只有把錢和人重新組織起來，重建新的市場主體，塑造一個公募REITs、不動產(chǎn)私募基金、Pre-REITs等資管機(jī)構(gòu)能夠生存和大發(fā)展的環(huán)境，才能推動行業(yè)的出清和新發(fā)展轉(zhuǎn)型。

舍一線取二線

華潤、萬科和金茂的背后考慮

搜狐財(cái)經(jīng)：首批四只消費(fèi)類公募REITs即將落地，萬科、中國金茂、華潤置地和物美集團(tuán)為背后發(fā)行人。您認(rèn)為，在第二批以及后續(xù)的申報中，哪些企業(yè)機(jī)會更大？

周以升：從企業(yè)來看，民營企業(yè)很多都暴雷了，國企相對更為安全，這也很容易理解；從標(biāo)準(zhǔn)而言，主要是“三好”企業(yè)：主體好、管理能力好、資產(chǎn)好，一直是這個標(biāo)準(zhǔn)。

但從當(dāng)前的情況看，標(biāo)的還是有稀缺性的，多數(shù)民用企業(yè)陷入困境，而部分國有企業(yè)持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也存在不少合規(guī)及稅務(wù)等障礙。

搜狐財(cái)經(jīng)：消費(fèi)REITs對于底層資產(chǎn)的選取，有何具體要求？

周以升：按照消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類別看，明確將優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目和保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

但從如今首批四只分析，底層資產(chǎn)主要是購物中心，原因是相對百貨和農(nóng)貿(mào)市場等，購物中心單個體量夠大，合規(guī)性比較完備，商業(yè)模式也更被市場認(rèn)可，且頭部企業(yè)未來具有很強(qiáng)的擴(kuò)募潛力。

搜狐財(cái)經(jīng)：為什么首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)以二線城市為多？

周以升：從監(jiān)管或投資人角度，希望原始權(quán)益人選最好的資產(chǎn)，但從原始權(quán)益人角度看，資產(chǎn)精算時會涉及到三個問題：

首先，資產(chǎn)重組代價的考慮。因?yàn)橛幸恍┖觅Y產(chǎn)，特別是一線城市的核心物業(yè)，往往建成的時間較早，稅收摩擦很大；

其次，合規(guī)性要求。一線城市的老項(xiàng)目容易有歷史遺留問題，而且由于土地年限較短也會影響估值的釋放。

最后，與定價有關(guān)聯(lián)。目前投資人關(guān)注派息率，如果選取特別核心的資產(chǎn)，滿足最低3.8%的派息率是一個挑戰(zhàn)。從業(yè)主角度來看，最核心的資產(chǎn)安全度很高，他們希望有更高的定價倍數(shù)，也就是說更低的派息率。在當(dāng)前的市場情緒下，這是一個挑戰(zhàn)，特別是對一些國有企業(yè)來說，國資委有更高的資產(chǎn)保值增值要求。

企業(yè)會根據(jù)自身的情況進(jìn)行抉擇。

REIT回籠資金不能拿地

必須“?？顚Ｓ谩?/strong>

搜狐財(cái)經(jīng)：推動商業(yè)資產(chǎn)通過REIT上市，對于企業(yè)和投資人而言，各有什么益處？

周以升：對投資人來講，在當(dāng)下這種波動狀態(tài)之下，利率有下行壓力，投資人會青睞經(jīng)營穩(wěn)定、穩(wěn)定派息的資產(chǎn)，而消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs相對其他資產(chǎn)類別有較為突出的優(yōu)勢。

對企業(yè)而言，我認(rèn)為益處主要體現(xiàn)在三個方面：

一是資產(chǎn)能得到盤活，可以回收現(xiàn)金流；

二是可以確認(rèn)利潤，鎖定升值收益；

三是可以形成一個商業(yè)模式，通過一個戰(zhàn)略性平臺，促進(jìn)自身商業(yè)模式的進(jìn)化。擁有上市平臺后，企業(yè)可以通過社會化資金而非純粹自有資金，去開發(fā)或者購買新資產(chǎn)。

比如，企業(yè)可以做pre-REITs推動新項(xiàng)目的開發(fā)，或者發(fā)起并購基金收購別市場上的項(xiàng)目，然后再裝入REITs上市平臺退出。投資人會有意愿以同股同權(quán)的方式與企業(yè)進(jìn)行合作而不用擔(dān)心退出渠道的問題，企業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債率于是可以降下來，商業(yè)模式會徹底發(fā)生改變。

如果沒有REITs上市平臺，投資人則會顧慮退出問題，將會抑制投資人的投資意愿。

搜狐財(cái)經(jīng)：出險的房企，是否也可以申請消費(fèi)REIT？

周以升：出險房企主要是主體的問題，REITs運(yùn)作有兩個要素：一是原始權(quán)益人會跟投20%以上；二是資產(chǎn)的運(yùn)營和服務(wù)，大部分是由原始權(quán)益人來實(shí)施。

如果主體出問題，市場會擔(dān)心其持有的REITs份額會被波及，也會對治理機(jī)制形成干擾；此外，資產(chǎn)對應(yīng)的運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)，是否還有能力和動力，也是一個考慮因素。

如今，民營企業(yè)出險已成為一個常態(tài)了。如果能夠給與機(jī)會，對資產(chǎn)的盤活和紓困是有幫助的。我相信監(jiān)管層一定會考慮各種情形，然而尺度需要進(jìn)一步探索。

搜狐財(cái)經(jīng)：企業(yè)通過REITs退出回籠的資金用途方面，是否有限制？可以用于拿地或者地產(chǎn)開發(fā)嗎，還是要“?？顚Ｓ谩?？

周以升：監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資金用途有嚴(yán)格的規(guī)定。

“發(fā)改236號文”明確規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施REITs凈回收資金（指扣除用于償還相關(guān)債務(wù)、繳納稅費(fèi)、按規(guī)則參與戰(zhàn)略配售等資金后的回收資金）應(yīng)主要用于在建項(xiàng)目、前期工作成熟的新項(xiàng)目（含新建項(xiàng)目、改擴(kuò)建項(xiàng)目），并給出了“1+3+6”的資金使用結(jié)構(gòu)，即不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產(chǎn)項(xiàng)目，不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的小股東退出或補(bǔ)充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動資金等。

此外，為加快基礎(chǔ)設(shè)施REITs凈回收資金的投資進(jìn)度，盡快形成投資良性循環(huán)，文件規(guī)定“基礎(chǔ)設(shè)施REITs購入項(xiàng)目（含首次發(fā)行與新購入項(xiàng)目）完成之日起2年內(nèi)，凈回收資金使用率原則上應(yīng)不低于75%，3年內(nèi)應(yīng)全部使用完畢?！?/p>

通過REITs輕資產(chǎn)化發(fā)展

對“大戶”才有意義

搜狐財(cái)經(jīng)：企業(yè)申報公募REITs產(chǎn)品時，需要把回收現(xiàn)金要投資的項(xiàng)目也上報嗎？

周以升：有一個要求，包括新項(xiàng)目的儲備清單、擴(kuò)募清單，這些都要有。

搜狐財(cái)經(jīng)：已經(jīng)上市的不少公募REITs進(jìn)行過擴(kuò)募，如果消費(fèi)REIT上市后擴(kuò)募，企業(yè)是否可以將其相關(guān)資產(chǎn)置入公募REITs平臺，從而啟動擴(kuò)募，不斷推動商業(yè)資產(chǎn)的退出？

周以升：沒錯。首發(fā)之后，下一次要往上市平臺裝入其他資產(chǎn)，就是一個擴(kuò)募的過程。

中國的REITs比較特別，REITs本身除了資產(chǎn)之外，手持現(xiàn)金很少，負(fù)債空間也很有限，如果要擴(kuò)募資產(chǎn)，靠REITs自有資金很難完成，所以一般伴隨著增發(fā)新的基金份額。實(shí)際上，擴(kuò)資產(chǎn)和擴(kuò)大募集是同時發(fā)生，擴(kuò)募的目的也是為了擴(kuò)大資產(chǎn)，與上市公司增發(fā)一樣。

搜狐財(cái)經(jīng)：消費(fèi)REITs被正式納入試點(diǎn)，是否會成為企業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的主要陣地？

周以升：這個題目由來已久了，一個企業(yè)如果要實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，得有別人持有重資產(chǎn)，REITs就是這樣一個公眾化、透明化的載體。

但有一個問題，按照目前的監(jiān)管規(guī)則，REITs大部分是由原有的管理方直接發(fā)起，業(yè)主方和管理方是一家人。在這樣的背景下，企業(yè)想要通過REITs實(shí)現(xiàn)部分輕資產(chǎn)化發(fā)展，對于大戶才有意義，如華潤、萬科印力、金茂這樣的企業(yè)，首先要有發(fā)REITs的資格。才能談第二步，才可以把資產(chǎn)逐步放在REITs當(dāng)中，同時保留運(yùn)營管理權(quán)，這樣才能實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化。

此外，有了REITs平臺后，收購和加工資產(chǎn)的過程也可以用市場化的股本來做（比如不動產(chǎn)私募或者Pre-REITs），實(shí)現(xiàn)全鏈條的輕資產(chǎn)化。

對于一些規(guī)模較小的企業(yè)，如果運(yùn)營能力不強(qiáng)，自身無法直接上公募REITs，這些大企業(yè)的公募REITs可以成為其持有資產(chǎn)的潛在買家，這也是一個間接的好處。

即使發(fā)行了CMBS

也能通過重組REITs上市

搜狐財(cái)經(jīng)：企業(yè)申報消費(fèi)REITs，主要難點(diǎn)有哪些呢？

周以升：要點(diǎn)就是 “三好”，主體好、資產(chǎn)好、管理能力好。

如果再細(xì)化：好主體需要有代表性，比如，目前支持民營企業(yè)發(fā)行REITs，物美等就是代表性企業(yè)。

資產(chǎn)好的標(biāo)準(zhǔn)相對比較清晰。但是大家一定不要僅僅盯著財(cái)務(wù)指標(biāo)，還要關(guān)注合規(guī)性。有些資產(chǎn)表面收益率很好，但如果不合規(guī)，手續(xù)上有歷史包袱，也很難過審。

管理能力的好與差，在市場中很容易分辨。一般而言，規(guī)模越大、連鎖化體系化，管理能力越容易收到認(rèn)可；如果僅有兩三個商場，沒有品牌化，則容易收到質(zhì)疑。

對有一些純粹做輕資產(chǎn)管理或者二房東的企業(yè)，沒有重資產(chǎn)便無法申報REITs。

搜狐財(cái)經(jīng)：消費(fèi)REITs出現(xiàn)后，ABS、CMBS業(yè)務(wù)是否會受到波及？

周以升：我認(rèn)為不會，反而有正面作用。市場是一個生態(tài)，REITs如同一個高速公路的出口，前邊多了一個出口，無論權(quán)益型投資人還是債權(quán)型投資人都會更加有信心。

以CMBS為例，作為一個債務(wù)融資工具，因?yàn)闆]有退出渠道，投資人始終會擔(dān)心到期償付問題?，F(xiàn)在出現(xiàn)REITs渠道后，退出確定性更更高了，企業(yè)做CMBS可能會更加大膽一點(diǎn)，因?yàn)镃MBS的底層資產(chǎn)可以被REITs并購。

搜狐財(cái)經(jīng)：還可以這樣操作？

周以升：理論上來講，完全是可以的。包括類REITs也是如此，可以被REITs并購。

搜狐財(cái)經(jīng)：如果一個資產(chǎn)發(fā)行了CMBS底層資產(chǎn)有抵押，如何轉(zhuǎn)換成REITs上市？

周以升：這個不難，有相應(yīng)的技術(shù)手段。

資產(chǎn)賣給了REITs之后，REITs就直接用自有資金或少部分貸款來償還CMBS的底層貸款?？梢允菐缀鯚o縫連接的。

保租房REITs主體多是央國企

主要系民營房企重資產(chǎn)少

搜狐財(cái)經(jīng)：此前公募REITs以央國企為主，此次消費(fèi)REITs申報中出現(xiàn)民營企業(yè)物美集團(tuán)有何意義？

周以升：對于民營企業(yè)有非常好的示范意義。當(dāng)前民營企業(yè)融資難的情況下，這是難得的暖風(fēng)。

對于一些無法申報REITs的民營企業(yè)，也多了一條退出渠道，可以出售給發(fā)行REITs的這些大戶。

搜狐財(cái)經(jīng)：保租房REITs申報主體基本是國資，背后有什么客觀因素嗎？

周以升：因?yàn)槊駹I企業(yè)適合要求的重資產(chǎn)很有限，大多數(shù)民營的長租公寓運(yùn)營商是二房東中資產(chǎn)模式或者輕資產(chǎn)管理輸出模式。如果有民營企業(yè)有機(jī)會申報保障房REITs，相信對市場是一個非常好的信號。

地產(chǎn)紓困與轉(zhuǎn)型

需要重建新主體推動出清

搜狐財(cái)經(jīng)：最近行業(yè)內(nèi)對于房地產(chǎn)新發(fā)展模式的討論頗多，從您的角度看，消費(fèi)REITs是否為房地產(chǎn)行業(yè)提供了一種可供選擇的路徑？

周以升：這是肯定的，各地都在不斷探索構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，保障性住房建設(shè)、城中村改造和“平急兩用” 是定調(diào)的“工程”。

當(dāng)中有一個隱含線索，就是出租型物業(yè)更重要了，需要大量建設(shè)，如保租房、城市更新等，均與持有型經(jīng)營性物業(yè)有關(guān)，如果沒有REITs，商業(yè)模式便走不通。

第一是租購并舉，REITs本身可以成為存量盤活的重要手段；

第二是房地產(chǎn)紓困，房企除了商品房去庫存之外，大量存量不動產(chǎn)的紓困、資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)和去杠桿，如果沒有REITs，也難以完成；

第三是商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，REITs出現(xiàn)后，從前到后整個商業(yè)模式，資金的來源，都會發(fā)生變化，房企可以更堅(jiān)定的去做輕重分離。

此外，REITs本身是一個循環(huán)系統(tǒng)，一方面消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施是一個消費(fèi)場域或場所，是具體購物場景的載體，REITs可以使其有充足的現(xiàn)金改造升級，提升消費(fèi)氛圍和體驗(yàn)；另一方面，當(dāng)下老百姓正缺少投資渠道，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs相對而言穩(wěn)定，可以為投資市場提供一個寶貴的選擇。

以此來看，REITs是房地產(chǎn)新發(fā)展模式當(dāng)中必不可缺的一環(huán)。

搜狐財(cái)經(jīng)：針對房地產(chǎn)行業(yè)目前的現(xiàn)狀，您有什么新的思考？

周以升：我最近在思考一個問題：化解風(fēng)險和促進(jìn)轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系。如果將兩者分開做兩件事來看，這是矛盾的。因?yàn)榇蟛糠置駹I企業(yè)都處在困難的狀態(tài)，這個時候談轉(zhuǎn)型幾乎是“癡人說夢”。然而，如果把這個做成一件事：比如將紓困項(xiàng)目改造成保障性租賃住房，政策如果支持，可以起到四兩撥千斤的效果，這是第一個層面。

第二個層面，化解風(fēng)險和出清需要有一個新的市場主體。因?yàn)檫^去的企業(yè)大多處在困境之中，因此，如果沒有新的買方，出清是不可能完成的。歐美市場特別是美國市場在歷次危機(jī)中出清快，主要原因就是新主體的重組快、產(chǎn)生快；而日本則是一個反面的典型。舊的主體一直在沉淪，卻沒有新的多頭力量出現(xiàn)，價格便遲遲無法筑底。

從各國來看，新主體的重建，主要是資管機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)。在舊主體崩塌的情況下，資金和人通過一個新的載體重新組合，作為多頭的力量出現(xiàn)。這個載體便是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)通過專業(yè)能力將社會化的資金集中起來，作為紓困和出清的市場主體。

開發(fā)商只能受制于自身的資產(chǎn)負(fù)債表；資管機(jī)構(gòu)的邏輯是，我有能力、有投資機(jī)會，我就可以幾乎無的、靈活的獲得社會資金，而不必依賴主體的信用，從而在周期跌宕當(dāng)中可以快速崛起，這也是黑石集團(tuán)成為資本之王的秘密。

因此，我們談周期，不能只看宏觀。我們的觀點(diǎn)：周期是由交易來塑造的。我們必須站在買賣這個交易的立場來觀察就可以看到未來的方向。同樣的，宏觀的政策制定也要俯身來看交易。比如對房地產(chǎn)形式的判斷就是“供需發(fā)生重大變化”，就把握了命門所在。

我們的政策著力點(diǎn)，未來應(yīng)該集中在如何塑造多頭，如何塑造多頭的力量上來。周期自然會逐步回來。反過來說，如果沒有主體的重建和塑造，市場的出清和新發(fā)展的轉(zhuǎn)型也是不可能的。

搜狐財(cái)經(jīng)：目前市場上有出現(xiàn)類似的機(jī)構(gòu)嗎？

周以升：推出了不動產(chǎn)私募投資基金，就是把握住了這個主線。建信住房租賃基金、高和等少數(shù)機(jī)構(gòu)參與了試點(diǎn)。以我的觀察來看，建信住房租賃基金就是一個很好的案例，以市場化的方式盤活北京、上海、蘇州等保租房項(xiàng)目，正在申報發(fā)行保租房REITs。作為國企的代表，他們?yōu)樾袠I(yè)樹立了一個標(biāo)桿。如果有十個、二十個這樣的專業(yè)資管機(jī)構(gòu)，我們的市場將會是另一種氣象。

當(dāng)然，不僅僅是不動產(chǎn)私募投資基金，包括保險、AMC等金融機(jī)構(gòu)如果能夠順利轉(zhuǎn)型，也完全可以成為市場中的重要力量，前提是：要進(jìn)行股權(quán)投資。因?yàn)橐鳛槎囝^的力量，股本金而非債務(wù)性資金才是最關(guān)鍵的。沒有愿意承擔(dān)風(fēng)險的股本類資金，交易就不可能發(fā)生。這也是當(dāng)前市場的痛點(diǎn)所在。