原標(biāo)題：深度丨危墻之下的孫宏斌

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 張敏 北京報(bào)道

時(shí)隔數(shù)月，孫宏斌終于又出現(xiàn)在公共視野下。這是2023年3月29日晚間，融創(chuàng)中國召開境外債務(wù)重組說明會，向全球投資者介紹境外債務(wù)重組方案。但由于是音頻直播，外界只能聞其聲，而無法見其人。

此前一天，融創(chuàng)的債務(wù)重組工作終于邁出關(guān)鍵一步。根據(jù)公告，針對90.48億美元的境外債務(wù)重組，融創(chuàng)已與境外債權(quán)人小組訂立重組支持協(xié)議。由于融創(chuàng)的債權(quán)人小組持債金額超過30%，無論是權(quán)重占比還是債務(wù)規(guī)模都是行業(yè)較高的。因此，債務(wù)人小組的支持，意味著境外債務(wù)重組方案整體通過有了較大保障。

由于融創(chuàng)160億元人民幣的境內(nèi)債已在今年1月重組成功，此次與債務(wù)人小組達(dá)成共識，相當(dāng)于融創(chuàng)的整體化債工作只差臨門一腳。

作為融創(chuàng)中國董事會的孫宏斌，以帶有一絲山西口音的普通話，介紹了化債方案，反思了公司戰(zhàn)略，并向全球投資者傳遞信心。這也是2022年5月出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)以來，他第一次在公開場合對公司發(fā)展作出反思。

按照孫宏斌的總結(jié)，雖有外界因素影響，但融創(chuàng)債務(wù)問題的出現(xiàn)，主要是由公司自身原因造成的。比如，執(zhí)行“三條紅線”不夠堅(jiān)決，追求規(guī)模的慣性，讓融創(chuàng)在投資上一度過于樂觀和激進(jìn)。同時(shí)，融創(chuàng)在管理中也存在權(quán)力過于下放的問題。

古語云，君子不立于圍墻之下。孫宏斌看重商譽(yù)，卻從未自詡為君子，亦少談及情懷。他在商言商，務(wù)實(shí)而大膽。近些年，通過對資金杠桿的熟練使用和果敢的并購策略，融創(chuàng)的規(guī)?？焖僭鲩L。2021年，融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)銷售額5974億元人民幣，沖進(jìn)行業(yè)前三。

隨后，危機(jī)降臨。

規(guī)模的慣性

回溯融創(chuàng)發(fā)展的時(shí)間線，孫宏斌所說的“追求規(guī)模的慣性”的確存在。

2020年8月，監(jiān)管部門對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三條紅線”的要求，即剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%、凈負(fù)債率不超過100%、現(xiàn)金短債比大于1。根據(jù)“踩線”情況，將房企分為四檔，并對其新增貸款規(guī)模進(jìn)行量化控制。此舉的目的在于控制房地產(chǎn)業(yè)的杠桿率，進(jìn)而防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

如今回看，2020年8月是房地產(chǎn)發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)，從此，行業(yè)的去杠桿大幕正式拉開，沿襲了20多年的“高杠桿-高周轉(zhuǎn)”模式難以為繼。但在當(dāng)時(shí)，樓市供需兩旺，新一輪規(guī)模競速如火如荼。這一信號雖然引發(fā)了些許不安，但很快被忽略。

此時(shí)的融創(chuàng)，亦是“春風(fēng)得意馬蹄疾”。在2020年實(shí)現(xiàn)5700億元的銷售額后，融創(chuàng)繼續(xù)攻城略地。

2021年5月，融創(chuàng)斥資99億元收購廣西房企彰泰集團(tuán)。當(dāng)年，自然資源部在22個(gè)重點(diǎn)城市開展集中供地試點(diǎn)，在首輪集中供地中，融創(chuàng)共花費(fèi)772億元，獲取621萬平方米（建筑面積）的土地，成為最大買家。由于存在感過強(qiáng)，融創(chuàng)一度受到監(jiān)管部門的關(guān)注。

事實(shí)上，孫宏斌已經(jīng)意識到了大環(huán)境的變化，在制定2021年策略時(shí)，融創(chuàng)比較注重資金的安全性。孫宏斌也說，原本是按照“三條紅線”的要求，控制發(fā)展節(jié)奏，降低杠桿的，“也有一個(gè)比較好的開始”。

“但現(xiàn)在回頭來看，還是不夠堅(jiān)決，雖然也強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健和利潤，但是追求規(guī)模的慣性，讓我們在投資上過于樂觀和激進(jìn)?！睂O宏斌說，這種樂觀和激進(jìn)，主要體現(xiàn)在2021年上半年的這一輪拿地。

2021年下半年，涉房信貸收縮，加之市場交易下滑，房地產(chǎn)業(yè)的流動性趨緊，融創(chuàng)也開始感受到資金鏈的壓力。當(dāng)年9月，一封融創(chuàng)紹興公司向當(dāng)?shù)卣l(fā)出的求助信在網(wǎng)上流傳。求助信稱，2021年6月3日以來，紹興購房意愿有所下滑，企業(yè)現(xiàn)金回流也受到影響。同時(shí)，一直給予資金支持的融創(chuàng)集團(tuán)，“現(xiàn)金流流動性也碰到了很大的障礙和困難”。

隨后，融創(chuàng)在聲明中稱此舉為內(nèi)部“誤操作”，并表示“集團(tuán)整體經(jīng)營健康”。但美元債的大跌說明，投資者的信心已經(jīng)受到影響。

融創(chuàng)的至暗時(shí)刻隨之到來。孫宏斌說，從2021年第四季度開始，行業(yè)環(huán)境持續(xù)發(fā)生變化，很多事情都超出了預(yù)判，融創(chuàng)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動性困難，面臨了前所未有的經(jīng)營壓力。

從2021年10月開始，融創(chuàng)通過股權(quán)配售、資產(chǎn)處置等途徑持續(xù)回血，包括出售持有的貝殼股票、出售項(xiàng)目等，孫宏斌本人還向融創(chuàng)提供了4.5億美元無息借款資金。

但正如孫宏斌所說，“很多事情都超出了預(yù)判”。2022年春節(jié)后，資本市場劇烈波動，疊加國際評級機(jī)構(gòu)對融創(chuàng)的評級大幅下調(diào)，融創(chuàng)此前為應(yīng)對3月份及第二季度流動性需求所推動的專項(xiàng)融資、資產(chǎn)處置等資金方案難以落地。

2022年3月末，融創(chuàng)宣布延遲發(fā)布2021年年度業(yè)績，股票也暫停買賣。5月12日早間，融創(chuàng)發(fā)布公告稱，公司4月陸續(xù)到期的4筆美元債優(yōu)先票據(jù)利息，無法在相關(guān)的寬限期內(nèi)進(jìn)行利息償還。從而正式宣布債務(wù)違約。

刀刃向內(nèi)

早在債務(wù)違約之前，孫宏斌就開始了反思。據(jù)一位融創(chuàng)員工透露，孫宏斌帶頭做了深刻反思，他一直堅(jiān)持在一線解決問題。在和管理層的小范圍會議上，孫宏斌更多“刀刃向內(nèi)”，既反思戰(zhàn)略判斷，又檢討管理問題。

融創(chuàng)的執(zhí)行力強(qiáng)，注重結(jié)果導(dǎo)向。只要業(yè)績出色，并不拘泥于小節(jié)。這種管理模式也賦予各區(qū)首極大的權(quán)限，除非是特別重大的項(xiàng)目，區(qū)域公司在拿地、投資時(shí)自主權(quán)較大，區(qū)首對經(jīng)營管理也有較大的話語權(quán)。

其好處在于，有利于核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。融創(chuàng)的核心管理團(tuán)隊(duì)大多是跟隨孫宏斌多年的老臣，多數(shù)在公司供職10年以上，部分成員供職超過20年。除一部分人在總部職能部門任職外，其余大多掌管大區(qū)。

在融創(chuàng)快速發(fā)展壯大的過程中，這些股肱之臣做出了極大的貢獻(xiàn)。但近年來，隨著房地產(chǎn)業(yè)的競爭態(tài)勢趨于白熱化，融創(chuàng)的各區(qū)域之間也出現(xiàn)一些競爭甚至沖突，比如，某區(qū)域公司曾跨出其所在區(qū)域拿項(xiàng)目，一度引發(fā)其他區(qū)域公司的不滿。雖然最終被調(diào)停，但總部的約束力不夠已經(jīng)昭然若揭。

孫宏斌直言，“我們在管理上存在著權(quán)力過于下放等問題?！?/p>

多次深入一線后，孫宏斌決定對組織架構(gòu)“動刀”。2022年2月，融創(chuàng)將原來的區(qū)域調(diào)整為區(qū)域。曾經(jīng)作為融創(chuàng)最大“糧倉”的西南區(qū)域，被拆分為成渝區(qū)域、云貴區(qū)域，原西南區(qū)首商羽被調(diào)往總部。一年后，華北區(qū)首遲迅也被調(diào)任至總部。

知情人士介紹，在公司內(nèi)部的總結(jié)中，對二人提出諸多批評，西南、華北也被認(rèn)為是管理效能最差的兩個(gè)區(qū)域。

商羽從2001年就加入順馳，此后又任職于融創(chuàng)至今。遲迅則于2004年加入融創(chuàng)。兩人不僅資歷深厚，也為融創(chuàng)立下過汗馬功勞。對這兩人的調(diào)整，顯示出孫宏斌的大動干戈之意。

今年3月，融創(chuàng)成立環(huán)融平臺，負(fù)責(zé)文旅大盤項(xiàng)目。公司也正式劃分為北京、華北、上海、東南、華中、華南、西北、成渝、云貴、環(huán)融區(qū)域?？此茀^(qū)域數(shù)量增多，實(shí)則化整為零，削減了區(qū)首的管理范圍。融創(chuàng)中國CEO汪孟德還指出，在城市布局中，融創(chuàng)將退出一些城市，聚焦更具優(yōu)勢的核心城市，縮小管理半徑。

集團(tuán)層面，則新成立地產(chǎn)經(jīng)營中心、資本與融資中心、資產(chǎn)運(yùn)營管理中心等。在財(cái)務(wù)融資、現(xiàn)金流管控、資產(chǎn)處置和投資決策等重要的決策上，總部將進(jìn)一步加強(qiáng)管控。

這種調(diào)整還伴隨著人員的裁撤。過去兩年來，房地產(chǎn)業(yè)景氣程度不佳，多數(shù)房企都有人員裁撤的行為，融創(chuàng)也有人員主動和被動離職，這也在客觀上使公司架構(gòu)得以精簡。有融創(chuàng)員工向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，最多時(shí)，一些城市有“集團(tuán)-區(qū)域-城市-片區(qū)-項(xiàng)目”5個(gè)管理層級，調(diào)整后，有的區(qū)域甚至?xí)苯庸茼?xiàng)目。

如今，融創(chuàng)執(zhí)行總裁兼首席運(yùn)營官馬志霞正帶隊(duì)在各區(qū)域夯實(shí)經(jīng)營目標(biāo)，明確以保價(jià)值為前提，逐個(gè)項(xiàng)目解決問題。

保護(hù)與妥協(xié)

與內(nèi)部調(diào)整相比，債務(wù)問題的解決更加棘手。融創(chuàng)的債權(quán)人數(shù)量較多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，訴求不一，無論是融創(chuàng)還是財(cái)務(wù)顧問華利安、法律顧問盛德，最初都感到眾口難調(diào)。

但隨著盡職調(diào)查的進(jìn)行，這些問題開始慢慢解決。

2022年5月，融創(chuàng)和華利安、盛德及債權(quán)人方顧問開始詳實(shí)的盡職調(diào)查。調(diào)查小組發(fā)現(xiàn)，雖然融創(chuàng)的負(fù)債規(guī)模較大，但資產(chǎn)大多位于核心一二線城市，質(zhì)量頗佳，這有利于債務(wù)重組過程中的估價(jià)。

基于此，去年以來融創(chuàng)確定了兩個(gè)工作重心：一是全力保交付和基本的運(yùn)營，二是保護(hù)價(jià)值，即不再低價(jià)處置核心資產(chǎn)。

汪孟德表示，如果沒有整體的解決方案，在極端特殊的市場情況下，低價(jià)變賣核心資產(chǎn)，將嚴(yán)重影響長期的交付和債務(wù)清償問題的解決。由于融創(chuàng)的資產(chǎn)質(zhì)量很好，核心資產(chǎn)都得到了保護(hù)，這使得公司有良好的恢復(fù)基礎(chǔ)。

盡管如此，讓債權(quán)人達(dá)成一致，仍是重要的考驗(yàn)。其中，率先滿足債權(quán)人小組的不同要求，顯得尤其重要。融創(chuàng)的債權(quán)人小組主要由國際大型機(jī)構(gòu)組成，持債金額超過30%，權(quán)重占比較高。一旦與債權(quán)人小組達(dá)成一致，融創(chuàng)就很容易獲得75%的最終投票率，從而使境外債務(wù)重組方案獲得通過。

知情人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道透露，債權(quán)人小組是去年6月開始介入的。一些實(shí)力強(qiáng)大、常在談判中處于優(yōu)勢地位的銀團(tuán)，希望尋求更高的優(yōu)先級和更好的條件，因?yàn)樵谄鋮⑴c過的其他公司債務(wù)清償中，曾獲得過類似的優(yōu)待。

但這種訴求被融創(chuàng)拒絕。孫宏斌認(rèn)為，只有給予投資者一視同仁的待遇，才有助于債務(wù)問題的最終解決，公司才能恢復(fù)經(jīng)營。而快速恢復(fù)經(jīng)營，是融創(chuàng)最迫切的需求。

孫宏斌表示，對于境外債的重組工作，融創(chuàng)一直有兩個(gè)要求，一是快，因?yàn)檫@是恢復(fù)正常經(jīng)營的基礎(chǔ)；二是方案必須是系統(tǒng)的、周全的，能支持公司真正恢復(fù)過來。“因?yàn)橹挥凶叱鰜恚瑐鶆?wù)重組才有意義，才能保護(hù)所有債權(quán)人的最終利益?！?/p>

最終，融創(chuàng)給出了一個(gè)包含多個(gè)選項(xiàng)的綜合方案：將境外債務(wù)分為降杠桿、留債展期兩大板塊進(jìn)行重組，為債權(quán)人提供了可轉(zhuǎn)換債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、轉(zhuǎn)換為部分融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)、置換新票據(jù)等多種選項(xiàng)。其中設(shè)置的償付機(jī)制，使債權(quán)人既可選擇將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，提前獲得變現(xiàn)機(jī)會，也可繼續(xù)持有債權(quán)，兩種方式均有機(jī)會獲得足額償付。

孫宏斌本人也做出了讓步。根據(jù)強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券相同的條款，他將此前提供給公司的4.5億美元無息股東貸款，同步同價(jià)轉(zhuǎn)換為融創(chuàng)中國的股權(quán)。

強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股后，會導(dǎo)致公司總股本擴(kuò)容，進(jìn)而影響原股東的持股比例。孫宏斌并沒有折價(jià)認(rèn)購股權(quán)，而是選擇和債權(quán)人一起、同時(shí)同價(jià)轉(zhuǎn)股。根據(jù)融創(chuàng)強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債的機(jī)制，按最低轉(zhuǎn)股價(jià)4.58港元測算，他的持股比例將被稀釋。

雖然此舉并不會對孫宏斌的大股東地位構(gòu)成威脅，但據(jù)稱，這對說服債權(quán)人小組達(dá)成一致起到了重要作用。

此外，債權(quán)人小組有權(quán)向融創(chuàng)的董事會提名一名董事，由此債權(quán)人將獲得更多的知情權(quán)。這也意味著，孫宏斌對融創(chuàng)的控制有可能被削弱。

但這一結(jié)果已足夠令人滿意。華利安中國區(qū)重組業(yè)務(wù)聯(lián)席主管嚴(yán)旦旻指出，新票據(jù)的本金攤銷及付息安排，將為公司提供大概2-3年的喘息空間，使得公司的運(yùn)營逐步恢復(fù)正常。此前，融創(chuàng)境內(nèi)債務(wù)的加權(quán)平均展期期限為3.51年。

一位債務(wù)重組專家向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，僅僅9個(gè)月的時(shí)間，就拿出一份獲得債權(quán)人小組同意的重組方案，這是非常高效的。融創(chuàng)的債務(wù)重組方案是基于經(jīng)營恢復(fù)正常、獲得可持續(xù)資本結(jié)構(gòu)的大邏輯，從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、贏得喘息時(shí)間、為債權(quán)人提供多重選項(xiàng)等方面來看，具備極大的示范價(jià)值。

與此同時(shí)，融創(chuàng)與AMC、銀行、信托等的洽談?wù)谟行蜻M(jìn)行，保交樓專項(xiàng)借款也在陸續(xù)落地。穩(wěn)樓市政策不斷出臺，也給市場復(fù)蘇提供了良好的大環(huán)境。孫宏斌認(rèn)為，這將有助于融創(chuàng)走出困境，回到健康發(fā)展的軌道上來。

到此為止，融創(chuàng)終于迎來了債務(wù)重組的重大勝利。

但還不是最終勝利。按照程序，債權(quán)人需在2023年4月20日完成最終投票。若一切順利，融創(chuàng)才能真正迎來喘息之機(jī)。

更多內(nèi)容請下載21財(cái)經(jīng)APP