2019年8月的一天，在北京國(guó)貿(mào)三期上班的資深金融人士宋城，像平常一樣乘坐扶梯前往北區(qū)五層吃飯。到達(dá)五層后，宋城突然發(fā)現(xiàn)，離電梯很近的公共區(qū)域，坐著一個(gè)中年男人。對(duì)方戴著標(biāo)志性的黑框眼鏡，讓他一下子就認(rèn)出來：那不是潘石屹嗎？

大約十幾分鐘后，潘石屹等來了他想等的人，那是一個(gè)外國(guó)男人。宋城仔細(xì)辨認(rèn)下才發(fā)現(xiàn)，此人是美國(guó)黑石集團(tuán)的高管。

那時(shí)的宋城并沒有意識(shí)到，他正在見證一樁將近200億元的房地產(chǎn)收購(gòu)案。直到幾個(gè)月后，黑石收購(gòu)SOHO中國(guó)的消息傳出，他才恍然大悟。

2020年3月初，有媒體報(bào)道，黑石集團(tuán)正在與SOHO中國(guó)進(jìn)行私有化談判，并即將接管SOHO中國(guó)的債務(wù)。這一年，SOHO中國(guó)全年凈利潤(rùn)僅為5.435億元。

日子難過的是潘石屹，春風(fēng)得意的是蘇世民（美國(guó)黑石集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人、兼首席執(zhí)行官）。

過去幾十年，在蘇世民的帶領(lǐng)下，黑石集團(tuán)以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程、創(chuàng)新的交易方式、多樣的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在短短幾十年的時(shí)間里，成為全球頂級(jí)私募股權(quán)和房地產(chǎn)投資巨頭。即便是疫情來襲的2020年，在很多企業(yè)都放慢腳步時(shí)，蘇世民仍能趁低廉美元時(shí)代，大肆擴(kuò)張房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

然而，投資界有這樣一句話：新手死于追高，老手死于抄底，高手死于杠桿。或許有人會(huì)說，這言過其實(shí)了。但縱觀人類資本經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，幾乎無一例外地都從零負(fù)債開始，最后在杠桿的推動(dòng)下債務(wù)越滾越大，進(jìn)而引發(fā)不可調(diào)和的矛盾。

逆勢(shì)擴(kuò)張僅兩年之后，該公司就遇到前所未有的挑戰(zhàn)。繼2022年年底出現(xiàn)擠兌危機(jī)后，2023年3月上旬，黑石集團(tuán)價(jià)值5.62億美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券發(fā)生違約?！叭A爾街之王”的危機(jī)持續(xù)發(fā)酵。

債務(wù)違約背后

宋城怎么也想不到，作為世界知名的頂級(jí)投資公司，黑石這樣的巨頭也會(huì)“暴雷”。在他看來，被判定違約的5.6億美元，對(duì)凈資產(chǎn)有幾百億美元的黑石來說，只是九牛一毛。但黑石為何就還不上這筆錢呢？

一切還得從產(chǎn)品的基本情況說起。

這只商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（英文稱CMBS），由芬蘭房地產(chǎn)投資公司Sponda擁有的辦公室與商店資產(chǎn)組合支持。CMBS，屬于固定收益類的投資產(chǎn)品，通常采用債券形式存在，由商業(yè)地產(chǎn)的按揭貸款所擔(dān)保。黑石在2018年私有化了Sponda這家公司。

隨后，黑石將Sponda旗下63處非核心物業(yè)，一起作為抵押物向客戶出售CMBS融資。當(dāng)客戶購(gòu)買了CMBS后，黑石承諾未來會(huì)向客戶支付利息。然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)基金加息，導(dǎo)致CMBS發(fā)行成本太高。過往通過借新還舊的方法，也不能確保CMBS不發(fā)生違約了，一個(gè)鍋蓋對(duì)應(yīng)七八個(gè)鍋的游戲失靈了。

再加上2022年，芬蘭受周邊影響較大，房市慘淡，房屋流動(dòng)性低，黑石從這些樓盤買賣得來的收益，遠(yuǎn)不能覆蓋其承諾投資者的利息支出。多重因素疊加下，黑石無法兌付CMBS中的一些債券了。2023年3月上旬，黑石的“鍋蓋”，被貸款服務(wù)商Mount Street率先揭開。

為什么說是“一些債券”？那是因?yàn)楹谑瘜a(chǎn)出的現(xiàn)金流，拆分成若干信用等級(jí)不同的部分分別出售。“在CMBS中，如果一個(gè)或多個(gè)貸款違約，最高質(zhì)量的部分必須首先支付本金和利息，而低質(zhì)量的部分則可能面臨損失?！眳f(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖告訴「市界」。

就在“黑石也暴雷了”的新聞鋪天蓋地時(shí)，有不少金融人士站出來說，這其實(shí)不是黑石集團(tuán)違約，而是黑石的SPV違約，對(duì)黑石影響不大。

SPV，全稱為特殊目的實(shí)體，通常指僅為特定、專向目的而設(shè)立的法律實(shí)體。

“芬蘭的公司是由黑石底下的基金，通過一個(gè)SPV的形式持有的。SPV基本上是個(gè)獨(dú)立公司。房地產(chǎn)基金基本上都是這種結(jié)構(gòu)。只不過，持有Sponda的SPV中，可能有黑石的權(quán)益?！秉S立沖說。

據(jù)投中網(wǎng)報(bào)道，投資Sponda的，正是黑石2016年募集的第五期歐洲房地產(chǎn)基金。黑石也是通過旗下歐洲房地產(chǎn)基金私有化了Sponda。黑石方面也曾公開說，Sponda作為黑石集團(tuán)投資組合中的一個(gè)獨(dú)立公司運(yùn)營(yíng)，其運(yùn)營(yíng)和管理基本保持不變。

那么，在這種結(jié)構(gòu)下，“這一次債務(wù)違約，黑石是不需要承擔(dān)財(cái)務(wù)責(zé)任的?！秉S立沖解釋說，從法律來看，除非黑石在發(fā)行CMBS的過程中違規(guī)，或者違反資產(chǎn)管理人與投資人之間的協(xié)議。在美國(guó)也許某些領(lǐng)域會(huì)有保護(hù)投資人的條款，但這次判定違約的不是美國(guó)的CMBS，因此這些條款不會(huì)被使用。

而且，黃立沖表示，CMBS是不會(huì)由借款人公司提供擔(dān)保，至少基金管理人肯定不會(huì)擔(dān)保，包括物業(yè)持有人也不一定會(huì)提供擔(dān)保。

以上種種，皆從側(cè)面回答了：為何家底豐厚的黑石，會(huì)選擇讓債務(wù)違約了。

盡管此次“暴雷”，黑石承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，但這并不意味著它此刻的日子能過得安穩(wěn)。因?yàn)槌诉@只CMBS債務(wù)違約外，自2022年年底至今，投資者已連續(xù)四個(gè)月，蜂擁撤出黑石710億美元體量的旗艦房地產(chǎn)投資信托基金（這一類別統(tǒng)稱為REIT，其中黑石的產(chǎn)品簡(jiǎn)稱BREIT）。

在IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來，還是黑石的流動(dòng)性出了問題?！凹汹H回也是擠兌的問題，加劇了他的流動(dòng)性壓力，造成了債務(wù)違約，反過來又加劇了市場(chǎng)的恐慌。”

▲（圖/視覺中國(guó)）

實(shí)際上，黑石今年已經(jīng)開始采取出售資產(chǎn)的自救策略。1月份，據(jù)西班牙當(dāng)?shù)孛襟wEl Confidencial援引知情人士報(bào)道，黑石集團(tuán)已啟動(dòng)流程，開始以2.4億歐元的價(jià)格，出售位于巴塞羅那的一棟建筑等。

深圳匯合創(chuàng)世投資管理有限公司董事長(zhǎng)王兆江向「市界」分析稱，“這些資產(chǎn)，是黑石在管基金下的資產(chǎn)，它賣掉的有可能只有收益權(quán)，然后拿這些錢補(bǔ)充流動(dòng)性兌付?！?/p>

為了行使阻止投資者撤資的權(quán)利，“今年2月份，黑石地產(chǎn)投資信托基金B(yǎng)REIT，就只允許投資客141億美元的基金。”美國(guó)加州程欣迪地產(chǎn)國(guó)際地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商程欣迪告訴「市界」。

“地產(chǎn)王中王”

在一眾資產(chǎn)管理公司中，黑石集團(tuán)更擅長(zhǎng)進(jìn)行特殊機(jī)遇房地產(chǎn)投資、能源特殊機(jī)遇投資及困境投資等。

通俗地說，就是黑石從投資人那里籌錢，拿著錢去找一些有潛力上市的初創(chuàng)公司，或者有剩余價(jià)值的公司，甚至是可以對(duì)抗通脹的一些房地產(chǎn)項(xiàng)目，例如寫字樓、學(xué)生公寓、租賃公寓等。

在市場(chǎng)震蕩時(shí)抄底房地產(chǎn)，黑石看起來更駕輕就熟。其中，最成功的幾筆交易，有2014年收購(gòu)拉斯維加斯的Coopolitan和酒店，以及2016年收購(gòu)生命科學(xué)建筑所有者BioMed Realty Trus等。

總的來講，黑石通過買入破發(fā)的物業(yè)資產(chǎn)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿或者其他市值炒作手段，將標(biāo)的價(jià)格抬高，再擇機(jī)分拆上市或整體出售。這種“買入、修復(fù)、賣出”的模式，使得房地產(chǎn)基金投資，成為該公司投資回報(bào)最大的一項(xiàng)業(yè)務(wù)。

過去幾十年，在寬松的貨幣政策等大環(huán)境下，黑石以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程、創(chuàng)新的交易方式、多樣的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為全球頂級(jí)私募股權(quán)和房地產(chǎn)投資巨頭。

“黑石交易的基本都是現(xiàn)金奶牛。好地段、好價(jià)格的商業(yè)地產(chǎn)，黑石給的價(jià)格也是比較狠，多一分就退出，從不與對(duì)手參與哄抬市價(jià)?！币幻鹑谌耸扛嬖V「市界」。

有錢又有態(tài)度的黑石也成了業(yè)內(nèi)公認(rèn)的全球最難進(jìn)的公司之一。“一般不招本科，想畢業(yè)就進(jìn)去，至少得讀個(gè)哈佛、耶魯、牛津這樣的名校?！鄙鲜鼋鹑谌耸空f。

從黑石出來的，有不少中國(guó)的精英人士。如康師傅創(chuàng)始人的二公子魏宏丞，曾就職于黑石紐約辦公室；樂創(chuàng)酸奶創(chuàng)始人劉丹妮，也在黑石集團(tuán)工作過；Teakoo茶小空創(chuàng)始人兼CEO趙海柏，也做過黑石團(tuán)隊(duì)的核心成員。

即便是疫情來襲的2020年，當(dāng)全球很多公司都放慢腳步時(shí)，黑石仍然趁著低廉美元時(shí)代，大肆擴(kuò)張房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。“Super aggressive（超級(jí)侵略性）。”程欣迪向「市界」如此形容。

這一年，也是黑石進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)第13個(gè)年頭。因欲斥資超百億，接盤潘石屹SOHO中國(guó)的全部資產(chǎn)，黑石和蘇世民在中國(guó)名聲大噪。在此之前，黑石在內(nèi)地并沒有那么顯山露水。當(dāng)年，為了發(fā)展內(nèi)地業(yè)務(wù)，黑石還在北京開設(shè)另一間辦公室。

“這事發(fā)生在黑石收購(gòu)SOHO的新聞被曝出后，辦公室在國(guó)貿(mào)三期B座，一間屋子大概100多平方米。那一整層也只有黑石。一般只有一個(gè)30-40歲的女性，她也不常來?！彼纬窍颉甘薪纭够貞浀?。

到2021年，黑石房地產(chǎn)規(guī)模為2795億美元，高于私募股權(quán)的2615億美元。黑石全球共有員工3795人，較2020年凈增630人，同比增長(zhǎng)19.9%，人均創(chuàng)收595萬美元，人均薪酬為221萬美元，折合人民幣1420萬元。

2022年，疫情沖擊下全球需求不足，但黑石依然在房地產(chǎn)領(lǐng)域買買買，光在美國(guó)，半年就花了近300億美元。同一年，黑石的私募股權(quán)募集資金225億美元，而不動(dòng)產(chǎn)則募集了335億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越前者。也正因此，蘇世民被外界稱為“地產(chǎn)王中王”。

此時(shí)，蘇世民的收入已經(jīng)漲到12.7億美元，比華爾街各大投行的行政總裁多了至少6倍。盡管這個(gè)薪酬備受爭(zhēng)議，蘇世民還是以348億美元的個(gè)人財(cái)富值，位列《2022年福布斯全球億萬富豪榜》第37位。

▲（圖源/視覺中國(guó) 2019年6月19日，英國(guó)倫敦，蘇世民接受采訪。）

但花無百日好。2022年年底至今，黑石不僅出現(xiàn)擠兌危機(jī)，旗下的CMBS還出現(xiàn)了債務(wù)違約?！昂谑诶实偷臅r(shí)候，投資了大量的房地產(chǎn)，現(xiàn)在利率一旦飆升，房產(chǎn)市值大幅縮水。可以說，是美聯(lián)儲(chǔ)加息等幾大因素共同作用的結(jié)果。更多的是外力因素?！背绦赖细嬖V「市界」，黑石的投資理念以及口碑，在美國(guó)一直都非常不錯(cuò)。

王兆江則認(rèn)為，黑石判斷失誤了，還是低估了美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度之大，周期之長(zhǎng)?！耙患酉ⅲ淙谫Y成本就貴了，地產(chǎn)變現(xiàn)變慢變難。銀行放貸收緊，日子也就難過了?！?/p>

有網(wǎng)友留言：“我們公司在加拿大與黑石合伙的幾塊商業(yè)地產(chǎn)，一直賣不出去。本來每年賺2%-3%，現(xiàn)在倒貼銀行利息2%-3%?，F(xiàn)金流很緊張。”

下個(gè)雷曼兄弟？

如今，黑石深陷擠兌風(fēng)波，恐怕是蘇世民沒有想到的。

蘇世民出生于美國(guó)一個(gè)猶太家族，原名史蒂芬·施瓦茨曼。因?yàn)閺男【拖蛲袊?guó)文化，最崇拜李世民，他就給自己改名為蘇世民。

從小就聰明的蘇世民，成績(jī)也一直非常好，成功考上耶魯大學(xué)。畢業(yè)又工作了幾年后，跟好友皮特·彼得森一起，創(chuàng)辦了黑石集團(tuán)。

和蘇世民有過交往的人，對(duì)他的第一印象是“做好每一件事”。蘇世民在中國(guó)有不少“迷弟”，萬科董事長(zhǎng)郁亮就是其中之一。據(jù)說，萬科的跟投及合伙人機(jī)制，都是受黑石的啟發(fā)。

在蘇世民的職業(yè)生涯中，他經(jīng)歷過七次大規(guī)模的市場(chǎng)下滑或衰退。有意思的是，他總能在每一次危機(jī)后找到抄底的機(jī)會(huì)，踩在一堆殘骸上乘勢(shì)而上。而這一次，危機(jī)又敲響了黑石的門。

近段時(shí)間以來，“黑石是不是雷曼兄弟”成了熱點(diǎn)話題。雷曼兄弟是一家創(chuàng)立于1850年的全球性投資銀行，其在2008年因投資失利，在談判收購(gòu)失敗后宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，進(jìn)而引發(fā)全球金融海嘯。

黑石的創(chuàng)立與雷曼兄弟也有著密不可分的關(guān)系。蘇世民與皮特·彼得森創(chuàng)業(yè)前，曾在雷曼兄弟擔(dān)任投資銀行家的職位。多年后的今天，與雷曼兄弟當(dāng)年一樣，黑石也被房地產(chǎn)困擾著。

這兩家公司的境遇很像：當(dāng)年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)了次貸危機(jī)，雷曼兄弟因投資大量次貸MBS（抵押支持債券或者抵押貸款證券化)而破產(chǎn)倒閉；現(xiàn)在，黑石是因?yàn)榉慨a(chǎn)市值大幅縮水，造成流動(dòng)資金緊張進(jìn)而引發(fā)擠兌暴雷。

不過，兩家又有很大的不同。宋城告訴「市界」：“雷曼兄弟是投行，拿了自己的本金，買了很多不值錢的東西，且他沒有資產(chǎn)抵押。他是高杠桿投資的代表之一。黑石是私募，幫別人管理資產(chǎn)，杠桿相對(duì)低?！辈⑶遥谑幕鹩懈綦x措施，每一只基金都相互獨(dú)立。一只基金不會(huì)影響另外一只基金，也不會(huì)影響行業(yè)里其他類似金融機(jī)構(gòu)。

多位金融人士認(rèn)為，擠兌和違約讓黑石破產(chǎn)倒閉的可能性也不大。程欣迪解釋說，“在客戶投資之前，他們都需要簽署披露文件。就是讓投資者知道，黑石在特殊情況下，有權(quán)利不讓投資者取現(xiàn)。這很大程度上保護(hù)了黑石的利益?！?/p>

從以上信息看，黑石大概率不會(huì)成為下個(gè)雷曼兄弟。即便如此，蘇世民恐怕也還要過一段心急火燎的日子。

資深金融理財(cái)師劉金偉告訴「市界」，除了收益和品牌效應(yīng)受損外，投資者對(duì)黑石發(fā)行基金的信心也會(huì)減退，“可能會(huì)加劇擠兌危機(jī)。并且，與黑石合作的金融機(jī)構(gòu)，大概率下一步會(huì)審查資產(chǎn)的情況，以便給投資者一個(gè)交代?！?/p>

在黑石眾多的投資者中，不乏亞洲人。以處在擠兌危機(jī)中的房地產(chǎn)投資信托基金B(yǎng)REIT為例，“BREIT收到的眾多贖回請(qǐng)求中，有相當(dāng)一部分來自亞洲。而亞洲的投資者往往更多地通過融資來擴(kuò)張頭寸，但今年早些時(shí)候市場(chǎng)惡化，這些投資者需要籌集現(xiàn)金滿足追加保證金的要求，因此選擇了贖回基金份額。”蘇世民解釋道。

除限制投資客外，黑石也有了最新消息。據(jù)投中網(wǎng)2023年3月4日?qǐng)?bào)道，黑石日前披露了其BREXIT基金最新的兌付情況。BREXIT在剛剛過去的2月份收到了39億美元的贖回請(qǐng)求，是最近六個(gè)月來首次出現(xiàn)下滑。黑石依然未能處理全部贖回請(qǐng)求，大約只處理了其中35%，但比1月份的25%要好很多。

黑石集團(tuán)總裁喬納森·格雷表示，雖然現(xiàn)在下判斷還為時(shí)過早，“但我想說的是，客戶與我們的理財(cái)顧問交談的語氣已經(jīng)大為改善了?！?/p>

黑石最鮮明的話語是，“最成功的CEO都是靠后天，而非天生的，他們不斷從過錯(cuò)中學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)”。這些應(yīng)該是蘇世民和彼得·彼得森，在美國(guó)國(guó)力興盛和社會(huì)流動(dòng)性充沛的結(jié)構(gòu)下，最真實(shí)的個(gè)人體會(huì)。

透過后視鏡看，這些人的成功是苦干的結(jié)果，是荒野上咬牙的結(jié)晶。但與此同時(shí)，蘇世民和黑石，也是一個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物。這無疑是一把雙刃劍。

摸著時(shí)代的脈搏能乘勢(shì)而上，但當(dāng)一個(gè)浪潮打來時(shí)，該出風(fēng)險(xiǎn)的還是會(huì)出風(fēng)險(xiǎn)。幾乎無人能幸免。

（文中宋城為化名）

作者 |陶婷

編輯 |田晏林