隨著素有“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱的10年期美債收益率，本周時(shí)隔逾16年首度升破了4.5%大關(guān)。美債市場遭遇的猛烈拋售，一時(shí)間似乎又成為了股市、匯市和大宗商品等各類市場劇烈動蕩的“源頭”。

對于許多人來說，可能很容易就能把長期美債收益率飆升背后的原因，歸因于近來格外鷹派的美聯(lián)儲。

這一點(diǎn)本身從邏輯上沒有任何問題——在上周的美聯(lián)儲會議之前，投資者就曾認(rèn)為一些美聯(lián)儲官員將發(fā)出信號，暗示他們現(xiàn)在預(yù)計(jì)的明年降息次數(shù)將少于之前的預(yù)測。而最終，這些官員對2024年年底時(shí)利率的預(yù)測甚至還要高于市場預(yù)期，反映出官員們態(tài)度的廣泛轉(zhuǎn)變。

但是，如果資深的債市交易員進(jìn)一步觀察，其實(shí)還能注意到此次美債收益率飆升背后的另一重不同尋常之處：衡量債券投資者持有長期債務(wù)能獲得多少補(bǔ)償?shù)年P(guān)鍵指標(biāo)——美債的期限溢價(jià)，也出現(xiàn)了兩年多來的首次轉(zhuǎn)正。

如下圖所示，10年期美債期限溢價(jià)指數(shù)在過去七年大部分時(shí)間為負(fù)值后，在本周一轉(zhuǎn)為了正值。

所謂期限溢價(jià)，是對投資者持有長期債券的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。事實(shí)上，人們可以把十年期美債收益率的報(bào)價(jià)拆解成下面的一組等式：

10年期美債收益率=投資者所預(yù)期的未來十年平均短期利率+期限溢價(jià)；

進(jìn)一步拆解則為：

10年期美債收益率=通脹預(yù)期+對未來實(shí)際短端利率的期望+期限溢價(jià)。

而這也意味著，隨著期限溢價(jià)轉(zhuǎn)正，眼下美債收益率走高的背后，不僅僅投資者對未來短端利率的期望在抬高，期限溢價(jià)也已不再像過往幾年那樣扮演美債收益率上行的“逆風(fēng)”，而形成了一股“助推力”。

期限溢價(jià)緣何在當(dāng)前轉(zhuǎn)正？

那么，長期美債的期限溢價(jià)眼下又緣何會重新轉(zhuǎn)正呢？

一般而言，國債期限溢價(jià)按常理就應(yīng)該為正，因?yàn)橥顿Y者會希望對持有長期債券的風(fēng)險(xiǎn)得到補(bǔ)償。但當(dāng)持有長期債券的“利大于弊”時(shí)，投資者也可能會接受一個負(fù)的期限溢價(jià)。

事實(shí)上，自2015年以來，負(fù)的期限溢價(jià)反而是美國國債市場上更為常見的現(xiàn)象。例如，期限溢價(jià)在2020年曾達(dá)到了-1.67%的本世紀(jì)最低點(diǎn)，部分原因是通脹下降使得投資者愿意接受較低的長期收益率。自2016年以來的大部分時(shí)間里，作為貨幣寬松政策的一部分，美聯(lián)儲大舉購買政府債券也抑制了期限溢價(jià)。

而如今，期限溢價(jià)轉(zhuǎn)正的背后或許也預(yù)示著，一些過往幾年市場的運(yùn)行邏輯可能也在轉(zhuǎn)變。

國金宏觀趙偉團(tuán)隊(duì)在上周末發(fā)布的一份研報(bào)中就指出，期限溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹及美聯(lián)儲政策的不確定性都是關(guān)鍵因素。此外，期限溢價(jià)還與國債的供求關(guān)系有關(guān)。

2021年，當(dāng)經(jīng)濟(jì)樂觀情緒或者說對長期通脹走高的預(yù)期推高較長期限收益率時(shí)，美債期限溢價(jià)就曾在幾個月內(nèi)短暫轉(zhuǎn)為正值。但隨后，由于預(yù)期美國將于2022年開始加息，短期收益率相對于長期收益率出現(xiàn)走高，期限溢價(jià)又受到了抑制。

但如今，期限溢價(jià)走高的原因可能未必再與當(dāng)時(shí)相同。目前在美國國債市場上，通脹保值債券收益率和名義美債收益率的上升表明，對更多補(bǔ)償?shù)男枨笈c其說是來源于通脹前景，不如說是源于對經(jīng)濟(jì)條件下無風(fēng)險(xiǎn)利率的假設(shè)面臨挑戰(zhàn)和債務(wù)供應(yīng)的增加有關(guān)。

一個不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)就是巨額政府赤字融資下的美國債務(wù)供應(yīng)增長，可能使得債券市場供需失衡。此外，美債的儲備配置需求還因地緣因素和逆全球化而停滯。

前加拿大央行官員、現(xiàn)貝萊德投資研究所負(fù)責(zé)人Jean Boivin近期就表示，“在美國，基于財(cái)政政策的更高期限溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)已變得更大。持有長期債券的風(fēng)險(xiǎn)正變得更高”。

國金宏觀也在研報(bào)中提到，新冠疫情沖擊之后，美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字和杠桿率大幅上行，目前杠桿率已經(jīng)超過二戰(zhàn)結(jié)束后的峰值。短期而言，債務(wù)的還本付息壓力是聯(lián)邦政府的一個挑戰(zhàn)，這既包括存量債務(wù)的“滾續(xù)”（rollover），也包括赤字再融資。

除了存量債務(wù)的“滾續(xù)”壓力之外，更高中樞水平的財(cái)政赤字率是另一重壓力。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）和預(yù)算管理辦公室（OMB）的估計(jì)，未來10年左右，聯(lián)邦政府赤字率基本位于-5%至-6%區(qū)間，明顯高于2015-2019年的均值（-3.5%）。

國金宏觀趙偉團(tuán)隊(duì)指出：

我們認(rèn)為，在中期內(nèi)，美債期限溢價(jià)趨于轉(zhuǎn)正，成為長端美債利率的拉動項(xiàng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，通脹中樞的上行或波動率的提升在一定程度上已經(jīng)成為市場共識，大概率增加經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的不確定性（相比2008年以后長期零利率而言）。投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會相應(yīng)提高。

美債的供求關(guān)系也出現(xiàn)了系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變：供給方面，聯(lián)邦政府赤字率的中樞或明顯抬升；需求方面，在重回零利率之前，央行或難成為美債的邊際購買者；在期限利差倒掛、收益率轉(zhuǎn)負(fù)和股債相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正的背景下，銀行、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者配置長端美債的需求趨于下行；逆全球化伴隨著“去美元化”，海外配置美債的需求或也將趨于下行。