作者｜Eastland

頭圖｜《大話西游》截圖

按2022年3月19日收盤價(jià)，中國(guó)移動(dòng)（SH: 600941）市值2.16萬(wàn)億，貴州茅臺(tái)（SH: 600519）市值2.19萬(wàn)億。A股市值第一的寶座估計(jì)要易主。

2022年，茅臺(tái)營(yíng)收1094億、凈利潤(rùn)525億。中移動(dòng)營(yíng)收8482億、凈利潤(rùn)1159億。中移動(dòng)凈利潤(rùn)超過(guò)茅臺(tái)營(yíng)收，后者市盈率高達(dá)37倍。

單就“印鈔”能力，中移動(dòng)市值理應(yīng)高于茅臺(tái)。但中移動(dòng)是“逆水行舟、不進(jìn)則退”。好比“碼農(nóng)”，薪酬雖高但要不斷學(xué)習(xí)，才能不被技術(shù)進(jìn)步拋棄。中移動(dòng)每年的資本開(kāi)支動(dòng)輒一兩千億，從2G、3G到4G、5G，現(xiàn)已開(kāi)始籌劃6G……每年還有180多億研發(fā)投入……

中移動(dòng)是“印鈔機(jī)”，也是“無(wú)底洞”。而茅臺(tái)是“群眾基礎(chǔ)最廣的奢侈品”，即便不研發(fā)、不擴(kuò)大生產(chǎn)，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，每年大概率也能賺500億。

綜上所述，中移動(dòng)估值已被修正進(jìn)入合理區(qū)間，進(jìn)一步大幅上漲的空間有限。

疲憊的巨人

1）用戶增速放緩

截至2023年1月末，中移動(dòng)用戶總數(shù)達(dá)9.76億，較2015年末凈增1.18億，年均增速僅2.4%；中移動(dòng)寬帶用戶數(shù)達(dá)2.75億，較2015年末凈增2.2億，年均增速達(dá)25.7%。

中移動(dòng)用戶增長(zhǎng)空間不大，但用戶享受的服務(wù)有天壤之別。從2G到3G、4G，再到2019年5G正式商用。到2023年1月末，中移動(dòng)5G套餐用戶達(dá)6.23億，占比63.8%。

2）通話時(shí)長(zhǎng)見(jiàn)底、上網(wǎng)流量見(jiàn)頂

2011年，用戶月均通話時(shí)長(zhǎng)（MOU）達(dá)525分鐘，大約每天17分鐘。

2011年MOU達(dá)到巔峰，2016年MOU跌至408分鐘，不到2011年的80%；

2021年MOU進(jìn)一步跌至2分鐘，剛巧是2011年的50%。

2022年前三季，MOU為256分鐘，平均每天8.5分鐘，相當(dāng)于2011年的一半。

2019年以來(lái)，MOU下跌速度大幅放緩，250分鐘可視為“大底”。

2012年，中移動(dòng)每戶月均上網(wǎng)流量（DOU）為36MB；2013~2014年連續(xù)翻番，2015年達(dá)340MB，比2012年高一個(gè)數(shù)量級(jí)。

用戶手機(jī)上網(wǎng)流量的幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)一直持續(xù)到2018年，這一年DOU達(dá)3.6GB，相當(dāng)于2015年的1062%，三年又上了一個(gè)數(shù)量級(jí)。

2019年5G正式商用，DOU同比增長(zhǎng)86%，但增速降至2018年的一半。2020年DOU增速進(jìn)一步降到40%；2022年前三季，DOU達(dá)13.6GB，相當(dāng)于2015年的4012%。

上網(wǎng)流量增長(zhǎng)仍在繼續(xù)，但距離天然上限已經(jīng)不遠(yuǎn)——用戶每天有多少時(shí)間看視頻，清晰度到一定程度對(duì)手機(jī)播放效果沒(méi)有意義。所以，用戶上網(wǎng)流量隨時(shí)可能見(jiàn)頂。

3）提速降費(fèi)

2013年，中移動(dòng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)量見(jiàn)頂，全年通話時(shí)長(zhǎng)近750億小時(shí)；2016年跌破700億小時(shí)。2020年、2021年，企穩(wěn)于500億小時(shí)一線。微信的語(yǔ)音通話功能對(duì)此貢獻(xiàn)巨大。

十年來(lái)，中移動(dòng)話費(fèi)下降了七成。

2011年，每小時(shí)通話收費(fèi)5.3元/小時(shí)（每分約9分錢），2012年5.1元，2013年4.8元/小時(shí)；

2014年開(kāi)始，語(yǔ)音業(yè)務(wù)費(fèi)率降速驟然加快到2位數(shù)。其中，2017年一降20%、至2.4元/小時(shí)；2018年下降24.5%、至1.8元/小時(shí)；

隨后兩年，費(fèi)率仍在下降但速度放緩。2021年為1.5元/小時(shí)，每分鐘不到3分錢。

無(wú)線流量業(yè)務(wù)“提速降費(fèi)”遠(yuǎn)比語(yǔ)音業(yè)務(wù)“劇烈”。

2012年，中移動(dòng)7.1億用戶中3G用戶占比只有12.4%；2014年8.1億用戶中4G占比達(dá)到11.1%，DOU為0.155GB，用戶為每G流量付出的資費(fèi)接近60元。

2018年，中移動(dòng)9.25億用戶中4G用戶占77%，DOU達(dá)3.6GB，每G資費(fèi)9.6元；

2020年、2021年，中移動(dòng)累積增加了2.6億5G用戶。2021年移動(dòng)用戶無(wú)線總流量1.47億TB，每G資費(fèi)2.7元，相當(dāng)于2015年的4.5%。

2010年，中移動(dòng)手機(jī)用戶每月每戶支出（ARPU）達(dá)73元。5.4億用戶發(fā)了7110億條短信、531億條彩信，平均每人每天3.3條短信、0.25條彩信。

2012年ARPU跌至68元，其中話費(fèi)43元、約占ARPU的%；流量費(fèi)2元出頭、占比3%；

2018年，ARPU降至53元，比2012年少15元。其中話費(fèi)不到10元，較2012年低33元；流量費(fèi)上升至35元、較2012年增加32元；其它費(fèi)用（包括短信、彩信等增值服務(wù)）不到9元、較2012年減少14元。

到2021年，ARPU跌至49元，流量業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、增值服務(wù)“拉胯”、話費(fèi)一年不如一年。諸多因素造成ARPU下降，趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

2021年5G用戶占比剛剛超過(guò)40%，2022年前三季迅速提高到63%，ARPU從2021年的48.8元增至50.7元，算是“吃到技術(shù)進(jìn)步的紅利”，但與1800億的資本開(kāi)支相比有些令人“寒心”。

中移動(dòng)的“鈔能力”

1）每年最多賺1200億

中移動(dòng)將營(yíng)運(yùn)支出分為類：

• 網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)及支撐：2021年成本2250億，占營(yíng)收的26.5%；

• 折舊及攤銷：2021年成本1930億，占營(yíng)收的22.8%；

• 薪酬：2021年成本1187億，占營(yíng)收的14%；

• 銷售費(fèi)用：2021年成本482億，占營(yíng)收的5.7%；

• 產(chǎn)品銷售成本：2021年為961億，占營(yíng)收的11.3%，值得注意的是，2021年產(chǎn)品銷售收入969億，進(jìn)銷差價(jià)不到8個(gè)億，基本“白忙活”；

• 其它營(yíng)運(yùn)支出：2021年為492億、占營(yíng)收的5.8%；

2008年，中移動(dòng)凈利潤(rùn)首次突破至1124億。此后連續(xù)十幾年，凈利潤(rùn)一直高于1000億。峰值是2018年的1180億。

2022年前三季，凈利潤(rùn)達(dá)985億、同比增長(zhǎng)12.3%。

2）每年最少花1600億

中移動(dòng)是“印鈔機(jī)”，但也是“無(wú)底洞”。

2014年資本開(kāi)支達(dá)2135億，其中48%用于移動(dòng)通信網(wǎng)；

2015年資本開(kāi)支1956億（其中791億投資于4G網(wǎng)絡(luò)），相當(dāng)于營(yíng)收的27.6%、凈利潤(rùn)的180%。

2016年資本開(kāi)支1873億（其中830億投資于4G網(wǎng)絡(luò)）；

2020年，資本開(kāi)支1806億（主要用于建設(shè)5G精品網(wǎng)絡(luò)），相當(dāng)于營(yíng)收的21.3%、凈利潤(rùn)的167%；

2021年，資本開(kāi)支1836億（其中1100億與5G相關(guān)），相當(dāng)于營(yíng)收的25.4%、凈利潤(rùn)的158%。

2022年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)為1852億，主要用于“構(gòu)建品質(zhì)一流的5G網(wǎng)絡(luò)”。

中移動(dòng)好比西西弗斯，永無(wú)止境地把巨石推上山頂，2G、3G、4G、5G、6G、7G、8G……

擺脫“管道宿命”

所謂“管道”就是運(yùn)營(yíng)方不能染指“管子”里跑的內(nèi)容。給朋友發(fā)短信說(shuō)“請(qǐng)你吃飯”，電信運(yùn)營(yíng)商不能發(fā)短信問(wèn)“吃什么？叫個(gè)車嗎？”#微信也不能#

廣義來(lái)講，許多行業(yè)都具有“管道”特性：出租車司機(jī)不能過(guò)問(wèn)乘客去見(jiàn)什么人、高速公路不知道物流公司卡車?yán)锏呢浺l(fā)給誰(shuí)……搶了電信運(yùn)營(yíng)商語(yǔ)音、短/彩信生意的微信也是“管道”，供十幾億人，具備公益性。

“管道”的宿命是被“過(guò)頂”，簡(jiǎn)稱OTT（Over The Top）。OTT就是以別家提供的產(chǎn)品和服務(wù)為基礎(chǔ)，越過(guò)服務(wù)提供者直達(dá)用戶。

被過(guò)頂者在估值方面會(huì)吃很大的虧。中移動(dòng)花費(fèi)上萬(wàn)億打造基礎(chǔ)電信網(wǎng)絡(luò)，每年凈利潤(rùn)超過(guò)1000億，拿出一半利潤(rùn)分給股東，市盈率只有十幾倍。

中移動(dòng)要擺脫管道宿命，只有學(xué)習(xí)騰訊、網(wǎng)易，成為頂級(jí)“互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)”提供者。

2003年，“彩鈴”“炫鈴”火爆一時(shí)，讓中移動(dòng)初嘗增值服務(wù)的甜頭；

2006年，中移動(dòng)打造音樂(lè)基地，兩年后的2008年?duì)I收超過(guò)40億元；

2010年，中移動(dòng)增值服務(wù)取得長(zhǎng)足進(jìn)步——手機(jī)報(bào)注冊(cè)用戶7279萬(wàn)（收入近20億）；飛信活躍用戶7842萬(wàn)（收入6.4億）；校訊通用戶4400萬(wàn)，銀信通用戶1500萬(wàn)……

為應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的智能手機(jī)時(shí)代，中移動(dòng)在2010年推出了應(yīng)用商店，上線當(dāng)年就有了3500萬(wàn)注冊(cè)用戶，累計(jì)下載1.1億次；次年注冊(cè)用戶、累計(jì)應(yīng)用下載數(shù)分別為1.58億和6.3億。

在《中國(guó)移動(dòng)2010年年報(bào)》中，增值服務(wù)被當(dāng)做“封面故事”講給投資者。

2011年，中移動(dòng)一口氣建立了基地：上海手機(jī)視頻基地、四川無(wú)線音樂(lè)基地、浙江杭州閱讀基地、遼寧手機(jī)位置基地、江蘇手機(jī)游戲基地、福建手機(jī)動(dòng)漫基地、湖南電子商務(wù)基地和廣東廣州南方基地、重慶的物聯(lián)網(wǎng)基地、安徽的瀏覽器基地。

2021年該板塊收入達(dá)1370億，占營(yíng)收的16.2%。

收入突破千億可喜可賀，但“應(yīng)用及信息服務(wù)”板塊業(yè)務(wù)龐雜，缺乏“拳頭產(chǎn)品”，暫時(shí)不足以擺脫管道宿命。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議