原標(biāo)題：深度｜中國恒大清盤背后“博弈”局

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在清盤呈請(qǐng)聆訊延期7次后，中國恒大（以下簡稱，恒大）迎來了2024年首次，也是最為關(guān)鍵的一次清盤呈請(qǐng)聆訊。

與前幾次不同的是，這一次即便恒大有意延期，也沒有了相應(yīng)的談判“籌碼”。因?yàn)閷?duì)于恒大而言，唯一能避免清盤的理由就是，其能提出一個(gè)重組方案能被法庭接納，債權(quán)人或才愿意延期清盤。

最終，恒大清盤的命運(yùn)未被改寫。2024年1月29日上午，香港高等舉行中國恒大清盤聆訊。最終，法官現(xiàn)場裁定中國恒大清盤。

恒大集團(tuán)執(zhí)行總裁肖恩回應(yīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道時(shí)稱，“接下來，集團(tuán)將直面困難和問題，采取一切合法合規(guī)的措施，在保障境內(nèi)外債權(quán)人合法權(quán)益的前提下，穩(wěn)步推進(jìn)集團(tuán)業(yè)務(wù)正常經(jīng)營，同時(shí)也將積極與清盤人溝通，依法配合清盤人履行相關(guān)程序，根據(jù)國際慣例、市場規(guī)則推進(jìn)債務(wù)化解等工作。將穩(wěn)步推進(jìn)保交樓等重點(diǎn)工作?！?/p>

據(jù)多位恒大內(nèi)部人士與藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)交流的情況來看，從境外債務(wù)重組遇阻到恒大汽車出售股權(quán)失敗，其早已認(rèn)為清盤不可避免。

或失去經(jīng)營與財(cái)產(chǎn)處置權(quán)

一旦清盤，對(duì)恒大最為直接的影響便是或?qū)o法再展開獨(dú)立經(jīng)營活動(dòng)及失去財(cái)產(chǎn)處置權(quán)。

協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖稱，當(dāng)前恒大已提不出有說服力的方案，所以清盤已在意料之中。其指出，一旦信納已符合《公司清盤條例》第 177(1)條所載其中一項(xiàng)要求（包括公司無力償還債務(wù)），便可對(duì)該公司發(fā)出清盤令。

“會(huì)考慮債權(quán)人的意愿以及公平公正原則。在強(qiáng)制清盤期間，所有針對(duì)公司的訴訟程序及債權(quán)人的行動(dòng)都會(huì)自動(dòng)中止，除非批準(zhǔn)此類程序開始或繼續(xù)?！秉S立沖稱。

黃立沖還表示，發(fā)出清盤令后，董事的權(quán)力將會(huì)被暫停 ，而受監(jiān)督的清盤人將負(fù)責(zé)收回及變現(xiàn)公司資產(chǎn)、調(diào)查公司事務(wù)、裁定債權(quán)人的申索，以及從清盤產(chǎn)業(yè)中分配給債權(quán)人。一旦公司完成清盤 ，清盤人將向申請(qǐng)免除清盤人的責(zé)任及解散公司。

“公司如果被確認(rèn)清盤的話，該公司所有的資產(chǎn)就不是由恒大的股東所擁有，而是由法庭提名的清盤公司所擁有，該公司所涉及的恒大股份將被拍賣掉，因此恒大一旦被清盤，就會(huì)涉及到處置國內(nèi)公司資產(chǎn)的問題?！秉S立沖稱。

黃立沖進(jìn)一步指出，在被確認(rèn)清盤后，恒大在上市公司層面進(jìn)行重組的可能性基本就沒有了。

廣東丹柱律師事務(wù)所律師張秋云表示，于恒大而言，債權(quán)人申請(qǐng)清盤，香港高等裁定受理、發(fā)出清盤令后，通常會(huì)委派清盤人組成清盤組進(jìn)行清盤，清盤過程中將不再開展經(jīng)營活動(dòng)。

“一旦公司進(jìn)入清盤程序，意味著公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)將會(huì)暫停，一般會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生一定影響?！睆埱镌品Q。

恒大在2023年6月的公告中坦言，倘公司最終因該呈請(qǐng)而清盤，公司于開始清盤之日開始后就公司直接擁有的財(cái)產(chǎn)作出的任何產(chǎn)權(quán)處置、公司的任何股份轉(zhuǎn)讓或公司股東地位的任何變更將屬無效，惟獲高等授出認(rèn)可令則作別論。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)“自救”失敗

回顧恒大出險(xiǎn)以來一系列動(dòng)作，其在兩次關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)上的表現(xiàn)，或最終都暗示了其如今的結(jié)局。

眾所周知，恒大要想恢復(fù)正常運(yùn)營，最為關(guān)鍵的一步就是解決其境內(nèi)、境外債務(wù)問題。從過往披露的信息看，其境內(nèi)債務(wù)雖然有過多次調(diào)整境內(nèi)債本息的動(dòng)作，但最終都順利通過，包括“20恒大01”、“20恒大02”、“20恒大03”、“20恒大04”、“21恒大01”等。

與境內(nèi)債相比，227億美元境外債的展期則難度更大。為此，恒大也付出了較大的努力，期間雖然多次“爽約”，但是最終還是在2023年3月22日披露了境外債務(wù)重組方案。方案中多數(shù)恒大境外債持有人，與其達(dá)成了具有約束力的協(xié)議。在這份具有約束力協(xié)議中，最為關(guān)鍵的信息是，協(xié)議中涉及的債券總金額合計(jì)191.485億美元，折合人民幣達(dá)1300多億元，約占恒大整體227億美元境外債的84%。

從具體重組方案來看，恒大采取的是一套組合拳，組合拳圍繞發(fā)行新票據(jù)，及質(zhì)押并出售旗下恒大物業(yè)、恒大汽車部分股份展開。原本按照正常流程，出于一旦公司被迫清算，債權(quán)人只能獲得較低回收率考慮，上述境外重組方案有望順利推進(jìn)。

不過，在恒大原計(jì)劃于2023年9月25日和9月26日與債權(quán)人召開有關(guān)建議重組的相關(guān)協(xié)議安排會(huì)議的關(guān)鍵時(shí)刻，9月28日晚，中國恒大在香港聯(lián)交所發(fā)布公告，“公司接到有關(guān)部門通知，公司執(zhí)行董事及董事會(huì)許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強(qiáng)制措施?！?/p>

由于董事會(huì)許家印被依法采取強(qiáng)制措施，使得恒大境外債務(wù)重組遭遇擱淺。

在許家印被依法采取強(qiáng)制措施前的2023年9月24日晚間，恒大也突然公告宣布，“鑒于附屬公司恒大地產(chǎn)正在被立案調(diào)查，恒大集團(tuán)目前的情況無法滿足新票據(jù)的發(fā)行資格。”

事實(shí)上，恒大公告中提及的被立案調(diào)查，指的是恒大地產(chǎn)因涉嫌信息披露違規(guī)，被立案調(diào)查，而這一情況恒大地產(chǎn)在2023年8月16日已對(duì)外進(jìn)行披露。而在披露上述被立案調(diào)查后的8月18日，恒大仍在推進(jìn)境外重組事宜，其中包括中國恒大根據(jù)美國《破產(chǎn)法》第15章，在美國紐約曼哈頓法庭申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)事宜。

隨后，恒大也再未公布相關(guān)境外債務(wù)重組計(jì)劃進(jìn)展。彼時(shí)，恒大境外相關(guān)債權(quán)人也表示，“之前，參加重組的債都不能交易了，但今天收到通知已經(jīng)可以恢復(fù)交易?！?/p>

與恒大境外債務(wù)重組在關(guān)鍵時(shí)刻遇到不可抗具因素而擱置相同，恒大旗下恒大汽車也想通過出售股權(quán)方式自救，但未能得償所愿。

2023年8月14日，恒大汽車曾宣布，紐頓集團(tuán)向其投資5億美元，獲得恒大汽車27.5%的股權(quán)，成為其大股東之一。但最終也隨著恒大境外債務(wù)重組擱淺，使得戰(zhàn)投方暫停履行此前認(rèn)購協(xié)議中相關(guān)義務(wù)。

恒大汽車與紐頓集團(tuán)的協(xié)議于2023年12月31日失效。恒大汽車在相關(guān)公告中強(qiáng)調(diào)，“盡管協(xié)議已經(jīng)失效，但恒大汽車、紐頓集團(tuán)以及其他相關(guān)方仍在就這些交易的關(guān)鍵條款進(jìn)行磋商，顯示雙方仍可能達(dá)成新的協(xié)議或修改原有協(xié)議?！?/p>

不過，隨著1月8日，恒大汽車執(zhí)行董事劉永灼因涉嫌違法犯罪，被依法刑事拘留，使得恒大汽車的該筆交易無法再繼續(xù)進(jìn)行。

一位恒大內(nèi)部人士也向藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)表示，“劉永灼出事非常突然，未能預(yù)料，這對(duì)公司運(yùn)營產(chǎn)生了較大影響?！?/p>

以下為協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖對(duì)于企業(yè)清盤過程中，各利益相關(guān)方有關(guān)考慮的梳理，僅供參考。

A. 董事及高管

黃立沖：對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困境的公司的董事及高管，認(rèn)識(shí)自己在破產(chǎn)情景下的義務(wù)非常重要，因?yàn)椴宦男羞@些義務(wù)可能導(dǎo)致民事甚至刑事責(zé)任。董事對(duì)公司負(fù)有的義務(wù)與公司償債能力無關(guān)。這些責(zé)任包括，為整個(gè)公司的利益誠實(shí)地行事；尤其是，當(dāng)一家公司接近破產(chǎn)時(shí)，該公司的整體利益將包含該公司債權(quán)人的利益。董事及高級(jí)管理人員也必須履行他們的信托責(zé)任。如董事或高管違反任何上述責(zé)任，其后獲委任的清盤人可代表公司向他們提出訴訟。

香港法例現(xiàn)時(shí)并無有關(guān)破產(chǎn)交易的條文。換言之，即使公司隨后進(jìn)入清盤程序，沒有足夠的資產(chǎn)償還所有債權(quán)人，董事也不會(huì)對(duì)公司在資不抵債時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。然而，如果公司以股本向股東贖回或回購股份，而公司在股本支付后一年內(nèi)開始清盤，則就股本支付簽署有償債能力證明書的董事與收款股東可能個(gè)別及共同承擔(dān)向公司賠償資產(chǎn)的責(zé)任。

B. 股東

黃立沖：在清盤的情況下，股東往往損失最大，他們的股票回報(bào)大多為零或極低。此外，股東可能面臨需要退還清盤程序開始前一年內(nèi)從公司收取的股本支付、公司已資不抵債時(shí)所派發(fā)的非法股利，以及通過進(jìn)行遜值交易或欺詐性財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得的任何其他利益或財(cái)產(chǎn)的回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。除非另有命令，否則一經(jīng)提出清盤申請(qǐng)，其后任何轉(zhuǎn)讓公司股份或改變公司成員地位的行為均屬無效。

C. 債權(quán)人

黃立沖：債權(quán)人在評(píng)估其針對(duì)無力償債或可能無力償債公司的選擇時(shí)，包括申請(qǐng)公司清盤、執(zhí)行其擔(dān)保和/或重組公司債務(wù)，應(yīng)了解與這些選擇相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)會(huì)，以及在每種情況下可能獲得的收回。

債權(quán)人在清盤情況下的有關(guān)考慮包括：

1. 債項(xiàng)償付的優(yōu)先級(jí)

一般而言，在香港清盤的公司債項(xiàng)償付的優(yōu)先次序如下

1 公司的成員；

2 有資產(chǎn)擔(dān)保的有擔(dān)保債權(quán)人（但如果公司的無擔(dān)保資產(chǎn)不足以償付《公司清盤條例》第265(1)條項(xiàng)下所列的優(yōu)先付款，則公司的浮動(dòng)押記資產(chǎn)須先清償該等優(yōu)先付款，然后才會(huì)支付給浮動(dòng)押記持有人）；

3 清盤的開支（包括清盤人的薪酬）；

4《公司清盤條例》第 265(1)條所界定的優(yōu)先付款，包括：

· 員工權(quán)益（有限額）

· 政府債務(wù)

5 無擔(dān)保債權(quán)人（根據(jù)同等順序攤還原則）；

6 債務(wù)利息（公司清盤后期間）；

7 次級(jí)債權(quán)人（例如以成員身份應(yīng)收公司欠付其的債務(wù)）；

2、中止及延期償付

黃立沖：在強(qiáng)制清盤中，針對(duì)公司的法庭程序及法律行動(dòng)會(huì)被中止，有關(guān)程序及行動(dòng)須得到法庭批準(zhǔn)方可開始或繼續(xù)進(jìn)行。針對(duì)公司的無擔(dān)保債權(quán)將被債權(quán)人在清盤中的應(yīng)享權(quán)利（即向清盤人證明債權(quán)并從公司的產(chǎn)業(yè)中獲派發(fā)攤還債款的權(quán)利）取代。

盡管如此，清盤程序不會(huì)妨礙有擔(dān)保債權(quán)人執(zhí)行擔(dān)保。

3. 回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)

黃立沖：一旦公司被提出清盤申請(qǐng)后，除非另有命令，否則對(duì)公司財(cái)產(chǎn)（包括無體所有權(quán)）的任何處置均屬無效。

此外，從公司獲得付款、擔(dān)保（特別是浮動(dòng)押記）及/或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的債權(quán)人，如果該公司隨后進(jìn)入清盤程序，可能面臨此類交易被撤消的風(fēng)險(xiǎn)?？沙废慕灰字饕幸韵聨讉€(gè)類別：不公平優(yōu)待、遜值交易、敲詐性的信貸交易、欺詐營商、在清盤開始前的特定時(shí)間段內(nèi)授予的浮動(dòng)押記。