原標(biāo)題：五糧液，騎虎難下

出品｜妙投APP

作者｜李昱佳

頭圖｜視覺中國

10月27日晚，五糧液發(fā)布了三季度報(bào)，在二季度嚴(yán)格控制出貨量消化渠道庫存、渠道回款進(jìn)度慢于同期的輔助之下，三季度增速?zèng)]再像二季度一樣墊底，總營收同比增長16.99%，歸母凈利潤同比增長18.52%，增速優(yōu)于貴州茅臺(tái)，但不及瀘州老窖。

如果對(duì)比今年前三個(gè)季度的業(yè)績?cè)鲩L，五糧液的整體增速并不理想。同時(shí)，五糧液股價(jià)自從今年過年行情過后也顯得低迷。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

這樣的股價(jià)表現(xiàn)，本質(zhì)上源于市場(chǎng)對(duì)其成長延續(xù)能力的質(zhì)疑。

白酒行業(yè)擠壓式增長，酒企未來業(yè)績驅(qū)動(dòng)無外乎價(jià)增、量增。

所以，五糧液這兩條腿跑得動(dòng)么？

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

一、價(jià)格難上不能下

“提價(jià)”既成就了五糧液，也給五糧液帶來了煩惱。

上世紀(jì)90年代，五糧液率先提價(jià)，價(jià)格在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制下持續(xù)走高，借助總代大商渠道模式迅速搶占市場(chǎng)份額，超越“汾老大”成為一代酒王；

2003年-2012年期間，五糧液提價(jià)過快，渠道價(jià)格倒掛，經(jīng)銷商虧損。2008年起，茅臺(tái)逐漸從提價(jià)時(shí)機(jī)、提價(jià)幅度和調(diào)整后的價(jià)格上全面超越五糧液；

2013年-2015年間，白酒價(jià)格泡沫遇上“三公消費(fèi)”禁令，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整，五糧液頻繁向下調(diào)整價(jià)格擾亂了渠道預(yù)期，大商制模式又阻礙了量價(jià)政策，市場(chǎng)份額被開放經(jīng)銷權(quán)、渠道扁平化的茅臺(tái)持續(xù)收割；

2017年至2020年，白酒價(jià)格帶擴(kuò)容，五糧液在順周期下“二次創(chuàng)業(yè)”，普五通過高頻提價(jià)成為千元價(jià)格帶領(lǐng)跑者，上可承接茅臺(tái)溢出紅利，下可作為次高端酒的高效替代品，上下擠壓對(duì)手，量價(jià)齊升成功坐穩(wěn)行業(yè)第二把交椅。

上世紀(jì)90年代，五糧液率先提價(jià)，價(jià)格在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制下持續(xù)走高，借助總代大商渠道模式迅速搶占市場(chǎng)份額，超越“汾老大”成為一代酒王；

2003年-2012年期間，五糧液提價(jià)過快，渠道價(jià)格倒掛，經(jīng)銷商虧損。2008年起，茅臺(tái)逐漸從提價(jià)時(shí)機(jī)、提價(jià)幅度和調(diào)整后的價(jià)格上全面超越五糧液；

2013年-2015年間，白酒價(jià)格泡沫遇上“三公消費(fèi)”禁令，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整，五糧液頻繁向下調(diào)整價(jià)格擾亂了渠道預(yù)期，大商制模式又阻礙了量價(jià)政策，市場(chǎng)份額被開放經(jīng)銷權(quán)、渠道扁平化的茅臺(tái)持續(xù)收割；

2017年至2020年，白酒價(jià)格帶擴(kuò)容，五糧液在順周期下“二次創(chuàng)業(yè)”，普五通過高頻提價(jià)成為千元價(jià)格帶領(lǐng)跑者，上可承接茅臺(tái)溢出紅利，下可作為次高端酒的高效替代品，上下擠壓對(duì)手，量價(jià)齊升成功坐穩(wěn)行業(yè)第二把交椅。

由上述梳理可見，五糧液這些年主要以“調(diào)價(jià)”為手段，來回應(yīng)市場(chǎng)變化。

如今的問題是，五糧液接下來的營收增長還能繼續(xù)用“調(diào)價(jià)”來實(shí)現(xiàn)么？或者，能找到新的產(chǎn)品打開新的價(jià)格帶和渠道么？

妙投經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，公司目前營收的增長仍主要靠普五，而非其他子品牌。這一點(diǎn)短期并不會(huì)發(fā)生太大變化。

五糧液旗下白酒有兩大系列，一是主品牌五糧液系列，核心產(chǎn)品聚焦“1+3”，“1”即核心大單品52度普五（目前產(chǎn)品升級(jí)到第八代，也叫第八代五糧液），“3”指對(duì)標(biāo)茅臺(tái)年份酒的超高端501五糧液、對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)的經(jīng)典五糧液以及針對(duì)區(qū)域市場(chǎng)的39度低度五糧液。

另一個(gè)系列是其余系列酒，2022年在財(cái)報(bào)上統(tǒng)稱為其他酒，包含4個(gè)全國性戰(zhàn)略品牌，五糧春、五糧特曲、五糧醇、尖莊。

2020年9月五糧液全面完成了尖莊、五糧醇、五糧特曲等系列酒主要品牌的升級(jí)上市，2021年系列酒同比大增50.78%達(dá)到126.2億元。后來地方龍頭酒企發(fā)力中端白酒后，系列酒增長受阻，2022年同比增長-3.17%，預(yù)計(jì)2023全年增速低于10%。

五糧液系列營收占比常年在80%之上，是公司營收的最大支柱。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

而在五糧液系列中，又僅有普五一個(gè)核心大單品，銷售額占比接近80%。五糧液也曾試圖沖擊更高價(jià)格帶，2019年推出超高端501五糧液，2020年推出“經(jīng)典五糧液”，但飛天茅臺(tái)的壓制下，超高定價(jià)競(jìng)爭力不高，銷量并不理想。

系列酒增長受地方酒企圍困，五糧液系列高端化難于突圍，所以未來很長一段時(shí)間內(nèi)，普五的成長潛力決定了公司的營收潛力。

普五能承擔(dān)起這一重要使命嗎？

（數(shù)據(jù)來源：公司披露與公開資料整理，以普五占五糧液產(chǎn)品營收的80%計(jì)算得到）

普五的增長無非來自兩條路：一是繼續(xù)提價(jià)，二是繼續(xù)放量。

先說提價(jià)的可行性，難。

2015年至2021年期間，普五能夠密集調(diào)價(jià)且能順利傳導(dǎo)的基礎(chǔ)是迎合了白酒價(jià)格帶上移的順周期。

這期間，消費(fèi)者對(duì)高端白酒需求激增，普五通過高頻提價(jià)成為唯一的千元價(jià)格帶領(lǐng)跑者，上可承接茅臺(tái)溢出紅利，下可作為次高端酒的高效替代品，上下擠壓對(duì)手。

2022年初茅臺(tái)推出“茅臺(tái)1935”殺入千元高端白酒市場(chǎng)后，普五的稀缺性下降，而價(jià)格卡位所帶來的稀缺性正是支撐高端白酒溢價(jià)的核心。

我們能看到，疫后商務(wù)活動(dòng)所需的高端白酒需求疲軟后，普五一批價(jià)一直徘徊在969元出廠價(jià)上下，最低時(shí)價(jià)格僅有940元/瓶。若此時(shí)跟隨茅臺(tái)提價(jià)，可能會(huì)帶來對(duì)五糧液需求的抑制。

然而，對(duì)五糧液而言，更重要的問題不是現(xiàn)在該不該提價(jià)，而是怎么能把價(jià)提上去？

唯有實(shí)現(xiàn)了價(jià)格帶的突破，五糧液才能真正破局。

茅臺(tái)此次提價(jià)前，普五、飛天茅臺(tái)的出廠價(jià)均為969元，茅臺(tái)出廠價(jià)提至1169元一瓶后，二者出廠價(jià)已相差200元/瓶，普五的高端白酒形象已與茅臺(tái)拉開距離。

未來若茅臺(tái)繼續(xù)提價(jià)而五糧液不能跟隨的話，五糧液的品牌價(jià)值會(huì)有被削弱的危險(xiǎn)，那么“需求下降-渠道信心不足甩貨-價(jià)格繼續(xù)倒掛”的風(fēng)險(xiǎn)就有可能凸顯。

因此，不論是迫于保護(hù)五糧液高端白酒形象需求，還是為了保障未來增長空間，五糧液未來都必須在更高的價(jià)格帶站穩(wěn)腳跟，譬如普五批價(jià)突破千元價(jià)格帶，或者經(jīng)典五糧液代替普五成為新的營收支柱。

消費(fèi)品的三駕馬車產(chǎn)品、品牌和渠道，對(duì)應(yīng)到五糧液身上，品牌力是穩(wěn)的，可以看作一個(gè)常數(shù)，產(chǎn)品方面，這幾年醬酒當(dāng)?shù)?，而五糧液則是濃香型白酒的領(lǐng)頭羊。

因此，對(duì)五糧液而言，渠道是其眼下最大的變量來源。

二、渠道變革怎么樣？

對(duì)高端白酒而言，渠道力和品牌力一樣同為支撐價(jià)格的核心。

我們認(rèn)為渠道力可以細(xì)分為兩種，一種是靠豐厚的渠道利潤由經(jīng)銷商自發(fā)形成的推力，另一種是靠酒企對(duì)渠道精細(xì)化管理形成的掌控力。

五糧液近年來一直將工作重心放在渠道精細(xì)化管控上，即，推行小商模式。試圖通過提升渠道掌控力推動(dòng)終端售價(jià)堅(jiān)挺甚至實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，反哺品牌力，從而拉動(dòng)終端需求提升以“量增”保障業(yè)績?cè)鏊佟?/p>

然而五糧液效仿茅臺(tái)推行小商模式后，效果卻并不理想。

（1）大商模式的行與不行

五糧液是憑借大商模式崛起的典型代表。大商模式就是總代模式，大商模式下產(chǎn)品由一級(jí)大商自主決定價(jià)格，銷售給下游的二經(jīng)銷商乃至終端，各級(jí)經(jīng)銷商各自賺取價(jià)差。

從1996年開始，五糧液在國內(nèi)市場(chǎng)設(shè)立了區(qū)域總代、省級(jí)總代和地級(jí)總代，依托區(qū)域總代將產(chǎn)品快速導(dǎo)入空白市場(chǎng)，提高鋪貨區(qū)域面積，又通過省級(jí)總代、地級(jí)總代將產(chǎn)品下沉至市、縣，提高滲透率，形成多層級(jí)的營銷模式。

這種模式曾成就了五糧液的輝煌。

依托大商制獨(dú)創(chuàng)了OEM授權(quán)貼牌模式，由總代新創(chuàng)一個(gè)品牌，五糧液負(fù)責(zé)生產(chǎn)，總代負(fù)責(zé)銷售，利潤協(xié)商分配，所以當(dāng)時(shí)渠道利潤頗豐推力很強(qiáng)。

并且，五糧液充分利用經(jīng)銷商的資金、資源杠桿，經(jīng)銷商利用五糧液的品牌勢(shì)能獲得豐厚的渠道利潤，廠、商合力之下五糧液以低成本快速擴(kuò)張：1997年在上市酒企的市占率一度達(dá)到54%，此后多年也基本維持在近40%，成為當(dāng)時(shí)白酒行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

然而，大商模式的弊端也很明顯，簡言之表現(xiàn)在兩方面：

1）大商模式下，價(jià)格傳導(dǎo)會(huì)受到庫存緩沖，低價(jià)庫存影響調(diào)價(jià)效果，高價(jià)庫存造成經(jīng)銷商虧損，大商由于拿貨成本低容易低價(jià)甩貨，導(dǎo)致渠道價(jià)格倒掛；

2）多層級(jí)渠道運(yùn)作下，渠道管理不夠精細(xì)，難以準(zhǔn)確掌控渠道庫存、終端價(jià)格、市場(chǎng)動(dòng)向，影響適時(shí)決策。

1）大商模式下，價(jià)格傳導(dǎo)會(huì)受到庫存緩沖，低價(jià)庫存影響調(diào)價(jià)效果，高價(jià)庫存造成經(jīng)銷商虧損，大商由于拿貨成本低容易低價(jià)甩貨，導(dǎo)致渠道價(jià)格倒掛；

2）多層級(jí)渠道運(yùn)作下，渠道管理不夠精細(xì)，難以準(zhǔn)確掌控渠道庫存、終端價(jià)格、市場(chǎng)動(dòng)向，影響適時(shí)決策。

2006-2014年，五糧液調(diào)價(jià)11次，經(jīng)銷商利潤被嚴(yán)重壓縮，渠道動(dòng)力不足，導(dǎo)致市場(chǎng)份額被開放經(jīng)銷權(quán)、渠道扁平化的茅臺(tái)持續(xù)收割。

（2）小商模式能解決什么問題？

2017年二次創(chuàng)業(yè)開始，五糧液開始推行一系列去大商化的改革，核心都是為了削弱經(jīng)銷商體量，通過外力實(shí)現(xiàn)渠道和終端的管控、限制定價(jià)權(quán)，并沒有解決渠道利潤低的本質(zhì)。

五糧液效仿茅臺(tái)推行小商制，改革在2019年就已基本完成，對(duì)比其與茅臺(tái)的前五名經(jīng)銷商營收占比，2020年二者均為18%，2021年五糧液為9.15%，茅臺(tái)為14.13%；2022年五糧液比茅臺(tái)高1.81個(gè)百分點(diǎn)。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

此外，五糧液還引入了控盤分利模式。

與大商模式的區(qū)別是，大商模式下產(chǎn)品由各級(jí)經(jīng)銷商自主定價(jià)，容易導(dǎo)致不同環(huán)節(jié)利潤分配不均，比如一級(jí)大商定價(jià)過高，下游小經(jīng)銷商利潤不足，自然會(huì)影響銷售積極性?？乇P分利則是通過提前約定利益分配制度，實(shí)現(xiàn)各級(jí)經(jīng)銷商之間利潤的合理分配。

但是同樣實(shí)行小商制，為何茅臺(tái)能夠逆周期提價(jià)，五糧液至今仍面臨渠道價(jià)格倒掛的難題呢？根本原因是五糧液普五的渠道供需關(guān)系與飛天茅臺(tái)不同，根源有以下兩點(diǎn)：

一是飛天茅臺(tái)所代表的醬酒有越存越香之說，因而具備一定金融屬性；而五糧液作為濃香型的代表，少了這個(gè)特點(diǎn)，就不太能形成供不應(yīng)求之勢(shì)。

醬香型白酒因?yàn)獒勗旃に嚨奶攸c(diǎn)，一般來說放置1～2年口感就會(huì)產(chǎn)生比較明顯的變化，香氣更足，口感更佳，飛天茅臺(tái)據(jù)說最佳飲用口感的時(shí)間為存放10-30年，這也是飛天茅臺(tái)2年以上年份酒價(jià)格都會(huì)高很多的緣故。

所以不論是經(jīng)銷商還是消費(fèi)者對(duì)茅臺(tái)的很大一部分需求來自收藏需求，賦予了飛天茅臺(tái)酒投資屬性，新的渠道增量總能被收藏需求消化，終端價(jià)格就很堅(jiān)挺。

而濃香型白酒長期儲(chǔ)存口感上并不會(huì)像醬香型那樣有特別大的變化，這也是老年份五糧液很少能賣出高價(jià)的原因。所以經(jīng)銷商和消費(fèi)者并沒有囤五糧液普五的需求，一段時(shí)間內(nèi)渠道能容納的量是相對(duì)固定的，一旦供過于求，就容易價(jià)格倒掛。

二是五糧液渠道利潤太低，影響了其對(duì)于渠道的掌控力。

小商模式讓酒企擺脫了對(duì)一級(jí)大商的依賴，對(duì)渠道的管理更精細(xì)化，但這樣的模式并不必然讓酒企有了對(duì)于批價(jià)及終端成交價(jià)格的掌控力。

茅臺(tái)其實(shí)是小商模式的一個(gè)特例：其更高的渠道利潤以及囤貨動(dòng)機(jī)弱化了小商模式的不足，所以小商相對(duì)易周轉(zhuǎn)的資金促成了提價(jià)容易、壓價(jià)難。

五糧液的產(chǎn)品屬性則決定了，無法通過控盤分利解決渠道利潤低的問題（終端需求較好時(shí)整個(gè)渠道利潤才有50~70元/瓶），普五對(duì)經(jīng)銷商來說是引流產(chǎn)品而非盈利產(chǎn)品，不存在囤貨、惜售心理，一旦渠道庫存積壓或終端需求不足，小商的資源和體量很難實(shí)現(xiàn)高效動(dòng)銷。

從茅臺(tái)與五糧液的財(cái)務(wù)報(bào)表上我們也能看出二者在渠道中話語權(quán)的強(qiáng)弱。

一是茅臺(tái)嚴(yán)格先款后貨的小規(guī)模應(yīng)收票據(jù)及賬款，二是占用經(jīng)銷商資金的大規(guī)模預(yù)收賬款。

2022年，茅臺(tái)預(yù)收賬款高達(dá)154.72億元，應(yīng)收票據(jù)及賬款僅1.26億元，五糧液則正相反，應(yīng)收票據(jù)及賬款合計(jì)290.6億元，預(yù)收賬款123.79億元。2023前三季度，茅臺(tái)的預(yù)收款與應(yīng)收款差額為112.億元，五糧液的則為-165.7億元。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)，2022年起，五糧液財(cái)報(bào)中大部分“應(yīng)收票據(jù)及賬款”在“應(yīng)收款項(xiàng)融資”類目中統(tǒng)計(jì)）

因此，小商模式可以讓茅臺(tái)通過提價(jià)或發(fā)力直營渠道不斷獲取業(yè)績?cè)隽浚瑓s無法幫助五糧液解決價(jià)格倒掛問題。

（3）控量挺價(jià)還會(huì)繼續(xù)

價(jià)格倒掛問題不解決，控量挺價(jià)將是其長期渠道管理的主旋律，即便今明兩年五糧液有新增產(chǎn)能落地，控量挺價(jià)要求下公司的量增空間也十分有限。

預(yù)計(jì)公司營收增速大概率將維持在15%左右。若2025年新增產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)增速高限在10%。

（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)）

其實(shí)，五糧液也看到了自身的問題。

12月18日，五糧液第二十七屆1218共商共建共享大會(huì)上，集團(tuán)董事長曾從欽開場(chǎng)即作出表態(tài)，“合理的渠道利潤是我們必須下功夫解決的首要問題，絕不會(huì)讓經(jīng)銷商吃虧?！?/p>

根據(jù)經(jīng)銷商透露的信息，明年五糧液很可能會(huì)將普五計(jì)劃內(nèi)數(shù)量縮減20%，控量挺價(jià)以期理順經(jīng)營正循環(huán)。

雖然短期內(nèi)縮量勢(shì)必會(huì)對(duì)公司明年業(yè)績?cè)斐蓧毫?，但價(jià)格倒掛問題必須解決，存量競(jìng)爭之下，五糧液勢(shì)在必行。

正在改變與想要改變世界的人，都在虎嗅APP